נושאים חמים

פתרון "עם שיניים" נגד הפירמידות במשק

ועדת הריכוזיות זיהתה נכונה את הפירמידות במשק כאחד האיומים המרכזיים הנשקפים לציבור בשוק ההון. עמירם גיל סבור כי הפתרונות שהציעה הוועדה חלשים מדי לטיפול בתופעה

ועדת הריכוזיות, שפרסמה ערב סוכות את המלצותיה, זיהתה במדויק את אחד האיומים המרכזיים הנשקפים לציבור בשוק ההון: חברות הפירמידה. הרעיון העומד מאחורי החברות הללו הוא שבעל השליטה משתמש בחברה אחת כדי לשלוט באמצעותה בחברה שנייה, משתמש בחברה השנייה כדי לשלוט בשלישית, וכן הלאה. ככל שעוברים בין החברות, היקף החזקותיו של בעל השליטה במניות הולך ופוחת אך עודנו גבוה מספיק על מנת להקנות לו את מרבית זכויות ההצבעה ולאפשר לו לנווט את ענייניהן של כל החברות בפירמידה. כך מצליח בעל השליטה להשיא את רווחיו ממספר חברות בהן הוא שולט בפועל אך שעיקר ההון שלהן מגיע ממקורות אחרים – בראש ובראשונה מחסכונות הציבור, המושקעים דרך הגופים המוסדיים.

המבנה הזה נשמע לכם כמו סוג של מניפולציה? אתם צודקים. בעוד שבשווקים פתוחים יותר הפירמידות עשויות לסייע לעסקים ולצמיחה, במשק הריכוזי של ישראל – הנשלט על-ידי מספר מצומצם של משפחות – הפירמידות נועדו בעיקר לאפשר לטייקונים להשקיע מעט ולהרוויח הרבה במימון הציבור. המשמעות היא שהציבור חשוף לסיכונים ומשלם לא אחת מכיסו כדי שבעל השליטה ימשוך לעצמו הטבות ודיבידנדים. הסיכון גדול במיוחד במה שמכונה "עסקה עם בעל השליטה" – כלומר, עסקה שבעל השליטה או קרוביו צפויים לגזור ממנה קופון אישי.

הפתרונות חלשים מדי

מאכזב היה לגלות, שהפתרונות עליהם המליצה ועדת הריכוזיות בנושא הפירמידות חלשים מדי. במקום להציע פיקוח אפקטיבי, שיימנע עסקאות מפוקפקות, הוועדה העדיפה ללכת על פתרון "לייט" ולסמוך על הדירקטורים והגופים המוסדיים שישפיעו מבפנים נגד עסקאות כאלה. הבעיה היא שזה לא עובד. לדוגמא, מחקר של ד"ר תמר שגיב מאוניברסיטת תל-אביב מראה, שמרבית הדירקטורים בישראל קשורים לרשת מרכזית אחת ואינם נהנים ממעמד עצמאי. לפי מחקר של הפרופסורים ישי יפה ואסף חמדני מהאוניברסיטה העברית, ב-2006 תמכו המוסדיים בלא פחות מ-78% (!) מהעסקאות עם בעל השליטה. המסקנה ברורה: במשק הסגור של ישראל, בו כולם מכירים את כולם, תהיה זו נאיביות לסמוך על חבריהם של הטייקונים שיצאו נגדם.

אז מה הפתרון? להסמיך את בית המשפט הכלכלי לפקח על חברות הפירמידה. בית המשפט הזה הוקם אך לפני כ-10 חודשים במטרה מוצהרת להתמחות בתיקי חברות ולהגן על הציבור בשוק ההון. ואמנם, במספר פסקי דין שנתן באחרונה, הוכיח בית המשפט הכלכלי כי הוא מאזן כראוי בין האינטרסים של בעל השליטה לבין טובת הציבור. לדוגמא, בית המשפט פסק באומץ נגד "כור" שבשליטת נוחי דנקנר, וחייב אותה לחלוק עם הציבור את הפרמיה שקיבלה עבור מכירת "מכתשים אגן" לחברה הסינית "כמצ'יינה". כתוצאה מכך, שילמה "כור" סכום חסר תקדים של 45 מיליון דולר לציבור.

עוד יש לזכור, שכבר קיים כיום בחוק הסדר דומה, שמבטיח פיקוח בית משפט על עסקאות חריגות. לפי ההסדר, חברות שלא רשמו רווחים אך מבקשות בכל זאת לחלק דיבידנד, נדרשות לקבל את אישור בית המשפט. נושי החברה מקבלים הזדמנות להתנגד לדיבידנד ולא אחת מתנהל משא ומתן בינם לבין בעל השליטה. דוגמא טרייה לכך היא "בזק", אשר בית המשפט אמנם אישר לה לחלק דיבידנד בסך שלושה מיליארד שקל אך גם חייב את דירקטוריון החברה לבחון כיצד תשפיע החלוקה על מצבה הפיננסי של החברה בנקודות זמן שונות מהיום ועד 2013.

לאור זאת, קשה לחשוב על גוף מתאים יותר לפקח על עסקאות עם בעלי שליטה בפירמידות מאשר בית המשפט הכלכלי. בימים אלה הניחה חברת הכנסת זהבה גלאון הצעת חוק ברוח זו על שולחן הכנסת, הצעה אשר נוסחה בסיוע הקליניקה לאינטרס הציבור בשוק ההון שבמרכז האקדמי למשפט ולעסקים. בחודשים הקרובים, כאשר המלצותיה של ועדת הריכוזיות יגיעו לממשלה ולכנסת, יעמדו אפוא חברי הכנסת בפני ברירה האם להסתפק בהמלצות חלשות שאינן צפויות לשנות דבר או לקדם פתרונות "עם שיניים" להגנה על הציבור מפני חברות הפירמידה.

הכותב עומד בראש הקליניקה לאינטרס הציבור בשוק ההון במרכז האקדמי למשפט ולעסקים