כל משקיע אג"ח בר דעת יסכים, כי ניתוח סביבת האינפלציה, הערכת תוואי הריבית הצפוי וכן הגירעון הממשלתי, הם אבני היסוד להחלטות בבניית תיק אג"ח. יחד עם זאת, בבואנו למקסם את תשואת התיק, עלינו להתחשב גם בשיקולים מסחריים, אשר משפיעים על תשואות האג"ח בטווח הקצר-בינוני. מדובר באינפורמציה שרצוי שלא להתעלם ממנה.
דוגמה מעניינת היא פדיון האג"ח הממשלתית גליל 5472 ב-30 באפריל. מדובר בסדרה צמודה, שהונפקה לראשונה בשנת 2000 ופדיונה צפוי להוביל להנזלת סכום משמעותי של קרוב ל-10 מיליארד שקל.
סביר להניח, שיהיו לא מעט משקיעים שירצו לשמור על היחס שבין אג"ח שקליות צמודות וממשלתיות לאג"ח קונצרניות בתיק ההשקעות, כך שלפחות חלק מאותו סכום כסף משמעותי יועבר להשקעה באלטרנטיבות תחליפיות דוגמת איגרות ממשלתיות צמודות קצרות (למשל סדרה 1016 במח"מ 1.5 שנים, או זו הבאה אחריה על עקום התשואות - סדרה 517 במח"מ 2.06 שנים).
תחת הנחה סבירה זו, היערכות מוקדמת של משקיעים שיקדימו וירכשו את אותן סדרות ייהנו כמובן מהביקושים של המשקיעים ש"יירדמו בשמירה" ויעבירו את כספם לאותן סדרות רק לאחר פדיון סדרה 5472.
בזאת לא הסתיימו ההתפתחויות בגזרת האג"ח הממשלתיות הצמודות. המדד מדדיות ממשלתיות 0-2 שנים מורכב משתי איגרות בלבד - גליל 5472 וממשלתי צמוד 1016, בשיעור של כ-50% בכל איגרת.
הפדיון של גליל 5472 צפוי להביא לביקושים משמעותיים מכל אותם מכשירי השקעה עוקבים, שכעת ניצבים מול סדרה 1016, אשר מהווה לפתע 100% מהמדד. מנגד, בסוף חודש מאי צפויה להיפלט האיגרת הממשלתית הצמודה 517 מהמדד ממשלתי צמוד 2-5|, ולעבור למדד ממשלתי צמוד 0-2 ולייצר בסוף מאי היצעים באיגרת הצמודה 1016.
בכדי לאמוד את הביקושים וההיצעים הצפויים בכל מהלך, יש כמובן לחשב את המשקל הצפוי של כל איגרת במדד (המשקל נגזר מהיקף הסדרה של האיגרת ביחס ליתר הסדרות במדד), וכן לסכום את היקף מכשירי ההשקעה העוקבים. כך ניתן לדעת מראש מהם ההיצעים והביקושים הצפויים ביום החילופים של כל מדד.
עונתיות במדד המחירים לצרכן
שיקול מסחרי נוסף, שרצוי להוסיף לרשימת השיקולים המסחריים, הוא מדדי המחירים לצרכן המתפרסמים מדי חודש. המדדים מושפעים מעונתיות. בישראל ניתן לחלק את השנה לעונת המדדים הנמוכים, החלה בין החודשים ספטמבר לפברואר; ועונת המדדים הגבוהים, החלה בין החודשים מארס לאוגוסט. עונתיות המדדים נובעת, בין היתר, ממזג האוויר, חגים וחופשות. מדד אפריל, למשל, הוא שיאן המדדים הגבוהים בראייה היסטורית בשל חג הפסח.
בחינה היסטורית של ביצועי האפיק הממשלתי לטווח 2-5 (שקלי וצמוד) בשנים האחרונות, מציגה תמונה שבה במרבית חודשי המחצית הראשונה קיימת עדיפות לאפיק הצמוד, ואילו המחצית השנייה של השנה תומכת במתן עדיפות דווקא לאפיק השקלי (ראו גרף).
כלומר, משקיעי האג"ח "מכינים" את תיק ההשקעות ומצטיידים באג"ח צמודות עוד לפני הגעת המדדים הגבוהים. כמובן שיש לסייג זאת, ולומר, כי במקרה שחל שינוי בסביבת האינפלציה, ומדדים שצפויים להיות גבוהים מפתיעים כלפי מטה, ביצועי האג"ח הצמוד יהיו נחותים ביחס לאלו השקליים. שנת 2014 הייתה דוגמה טובה לכך, שכן מרבית המדדים היו נמוכים מהצפי, ומדד המחירים לשנה כולה הסתכם ב-0.2% בלבד. בתוך כך, הניב האפיק הממשלתי הצמוד לטווח של 2-5 שנים תשואה עודפת של כ-2.4%.
עדכון מדדי התל בונד
הזדמנות מסחרית נוספת מגיעה בדמות עדכון מדדי התל בונד הדו-שנתי. עדכון המדדים חל ב-15 באפריל וב-15 באוקטובר מדי שנה. אופן הפעולה של המשקיעים המתוחכמים, הוא ביצוע הערכה מוקדמת של הניירות היוצאים והנכנסים מכל מדד, ולאחר מכן חישוב הביקושים וההיצעים הצפויים בכל נייר, על בסיס היקף ניירות הערך העוקבים בכל מדד. ביצוע של הסימולציה שתוארה, וזיהוי מוקדם ככל האפשר של הביקושים וההיצעים הבלתי-נמנעים, עשויים להסב רווחים נאים לאלו שנערכו לכך מבעוד מועד.
סיטואציה נוספת, שחלה בתדירות גבוהה יותר, היא הרחבת סדרה של נייר הכלול במדד קונצרני, המביאה לכך שכל המכשירים העוקבים מחויבים בביצוע התאמות במשקולות הניירות במדד, ללא שמץ של שיקול דעת (משקלו של הנייר המונפק עולה ומשקלם של יתר הניירות במדד יורד). הדבר עשוי להוביל למכירה עיוורת של ניירות הנחשבים לזולים, ולרכישה של ניירות הנחשבים ליקרים.
ההתאמות מתבצעות בנעילה, ואז ניתן לצפות למחזורי מסחר גבוהים, הנובעים מהוראות המועברות מאותם מכשירי השקעה עוקבים. כפי שציינו, ההזדמנויות לא מאחרות להגיע.
מובן, כי מסחר "אגרסיבי" ושינוי תכוף של תיק ההשקעות כרוך בתשלום עמלות בהיקף גבוה יותר, וכן במיסוי מוקדם יותר של רווחים שנצברו. יש לקחת זאת בחשבון בעת ההתנהלות השוטפת.
* הכותבים הם מנהלת מחלקת המחקר במנורה מבטחים פיננסים ומנהל השקעות בכיר בקרנות בית ההשקעות. הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלו שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם