החשבונאות הלאומית נתפשה לא מוכנה / בנק ישראל: הנפקה של חברה שלא רשומה בישראל לא תימלט מהחשבונאות הלאומית

יורם גביזון, הארץ
ltpgt
הקריסה המהירה והעקבית במדד מניות הטכנולוגיה נאסד"ק טרפה את הקלפים של חברות היי-טק רבות שתיכננו לגייס הון בבורסה האמריקאית. השאלה מתי - אם בכלל - ייפתחו מחדש שעריו של שוק ההנפקות בארה"ב היא שאלה קריטית לחברות ויש לה השלכות גם לניהול המדיניות המקרו כלכלית בישראל.
lt/pgt

ltpgt
בנק ישראל העריך כי חברות ההיי-טק הישראליות יגייסו 2.8 מיליארד דולר בחו"ל ב-2001, לעומת 4.2 מיליארד דולר ב-2000. אופטימיות אינה הבעיה היחידה של תחזית זו; הערכתו של בנק ישראל מתבססת על נתונים חלקיים ועל הגדרות מיושנות. בנק ישראל אינו היחיד שלוקה בכך; גם הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה (למ"ס) הופתעה מצמיחתו המהירה של מגזר ההיי-טק ונדרשה לפתח במהירות כלי מדידה - אך אלה בעייתיים ושנויים במחלוקת.
lt/pgt

ltpgt
הבנק המרכזי, למשל, מעריך את היקפי גיוס ההון של חברות ישראליות על בסיס זהותן המשפטית של החברות, כלומר מדינת ההתאגדות שלהן. הבעיה העיקרית של הגדרה זו היא שישראל אינה מדינת ההתאגדות של מרבית חברות הסטארט-אפ.
lt/pgt

ltpgt
חוסר היכולת להעביר את הרפורמה במיסוי על יחידים, להפחית את רמת המיסוי על רווחי הון ולהבטיח קרנות הון סיכון זרות מפני כפל מס, היו מהגורמים המרכזיים ששלחו את חברות הסטארט-אפ להתאגד בכל מדינה בעולם, למעט בישראל.
lt/pgt

ltpgt
על פי הערכות של משרדי רואי החשבון הגדולים, 75%-60% מחברות ההיי-טק הישראליות החדשות שהוקמו ב-2000-1999 נרשמו בחו"ל.
lt/pgt

ltpgt
דוגמה בולטת לחוסר האפקטיוויות של ההגדרה בה משתמש בנק ישראל היא בעובדה שאינה לוכדת, למשל, את חברת אמדוקס , שהיא מחברות התוכנה הגדולות הפועלות בישראל ומרבית מייסדיה ישראלים; משום כך הנפקה עתידית של אמדוקס לא תירשם כגיוס הון של חברה ישראלית.
lt/pgt

ltpgt
בבנק ישראל מציינים כי הנפקה של חברה שאינה רשומה בישראל לא תימלט מהחשבונאות הלאומית. לטענתם, ניתן יהיה להבחין בה בסעיף "גידול בנכסי ישראלים המוחזקים בחו"ל", כאשר חברה הרשומה בשווי נמוך או אפסי מגייסת הון לפי שווי גבוה בהרבה.
lt/pgt

ltpgt
עם זאת, בעלי מניות שהם נתיני מדינות אחרות יחמקו מרשתה של החשבונאות הלאומית, אם איסוף הנתונים יתבסס על אזרחותו של המשקיע.
lt/pgt

ltpgt
הפיקוח על המט"ח בבנק ישראל ער לחסרונותיה של הגדרה על בסיס זה, וכעת הוא שוקל קטגוריה שלישית - חברה ישראלית למחצה; כזו שהתאגדה אמנם מחוץ לגבולות המדינה, אך עיקר פעילותה בישראל.
lt/pgt

ltpgt
גיוסי הון על ידי חברות היי-טק נכללים בקטגוריה של תנועות הון שאינן מושפעות מההפרשים בין ריבית בנק ישראל לריבית המקובלת במדינות המערב וביפאן, שהרי מי שרוכש מניות בחברת סטארט-אפ ישראלית עושה זאת בשל התשואה שהוא מצפה לקבל על השקעתו בטכנולוגיה. תנועות הון שאינן מושפעות מפערי הריבית היו הגורם העיקרי לייסוף השקל, מכיוון שעוצמת יבוא ההון לישראל ב-2000 קיזזה לחלוטין את הביקושים למט"ח שנוצרו בעקבות הפחתות הריבית.
lt/pgt

ltpgt
מסיבה זו אומדן ההיקף של גיוסי ההון באמצעות חברות ההיי-טק חשוב לצורך הערכת עוצמת הזרמים שיפעלו בשוק המט"ח. אלא שלאומדן המבוסס על ההגדרה הנוכחית יש ערך מוגבל.
lt/pgt

ltpgt
בעיה חמורה יותר יש ללמ"ס במדידת התפוקה של חברות היי-טק. חברות אלה אינן מייצרות ומוכרות; משום כך הניסיון למדוד את תפוקתן מתבסס על אומדן של הלמ"ס באשר לערך השוק של הפיתוחים הטכנולוגיים שהן מייצרות; אומדן זה, הנשען על מתודולוגיה שפיתחו חמישה ארגונים בינלאומיים ב-93', קובע כי ערך השוק של הפיתוחים בחברות טכנולוגיה הוא הסכום שהושקע בהן (המקביל לעלות הייצור) בתוספת העודף התפעולי.
lt/pgt

ltpgt
ערך השוק המתקבל מוגדר כ"מלאי עבודות בתהליך". מכירת החברה או התוכנה לגורם מקומי תירשם כירידה במלאי עבודות בתהליך וכגידול ב"השקעות בנכסים קבועים".
lt/pgt

ltpgt
מכירתה לגורם זר תירשם כירידה במלאי עבודות בתהליך מצד אחד, וכגידול ביצוא מצד שני.
lt/pgt

ltpgt
לכאורה, הלמ"ס היתה צריכה לאסוף נתונים מכל חברת סטארט-אפ ולעקוב אחר התפתחותה עד להבשלתה לחברה יצרנית או למכירתה. בפועל, איחדה הלמ"ס את כל חברות הסטארט-אפ לקבוצה אחת (pool), בשל הקושי האוביקטיווי לעקוב אחר חברות שמחזור חייהן לפעמים אינו ארוך בהרבה מזה של פרפר, וכנראה גם משום שהלמ"ס לא היתה ערוכה לכך.
lt/pgt

ltpgt
הפתרון של הלמ"ס רחוק משלמות, כמו כל פתרון ראשוני לבעיה גדולה שצצה משום מקום. סולי פלג, חברת ההנהלה הראשית של הלמ"ס וראש אגף מקרו כלכלה בלשכה, מגלה כי האומדן לערך התפעולי (mark up) מתבסס על נתוני מגמה של מדד חברות הטלקום הנסחרות בנאסד"ק החל ב-91'. מדד זה עבר טלטלה בשנה האחרונה, אך לדברי פלג, הלמ"ס אינה מתקנת לאחור את מלאי העבודות בתהליך. בנק ישראל חולק על האומדן לערך התפעולי שבו משתמשת הלמ"ס, אך דווקא בנקודה זו של ירידת ערך המלאי של חברות הסטארט-אפ הוא אינו רואה בעיה.
lt/pgt

ltpgt
"תיקונים לאחור של התוצר הם דבר שבשגרה", אומר כלכלן במחלקת המחקר של בנק ישראל. "כך, למשל, התברר שב-97' כלל לא היה מיתון. זו תופעה מוכרת מכל תחום. אם מישהו הקים בניין בעלות מסוימת ולאחר השלמתו ירד ערכו בעקבות ירידות במחירי הנדל"ן, התוצר לא ישקף זאת משום שתוצר הוא זרם. הבניין הבא שיוקם יירשם לפי המחיר המעודכן".
lt/pgt

ltpgt
גם אם האנלוגיה לנעשה בנדל"ן תקפה במישור התיאורטי, התנודות במחירי הנדל"ן לא היו חריפות כמו במחירי חברות הטכנולוגיה.
lt/pgt

ltpgt
משום כך, גם אם ההשפעה של השינוי במחירי חברות הטלקום תבוא לידי ביטוי רק בירידת ההשקעות העתידיות, שייתוספו לערך השוק של חברות הטכנולוגיה, הרי ששיטת הרישום עלולה לגרום לתנודתיות ברמת התפוקה המדווחת של חברות הסטארט-אפ. זאת, מעבר לשינוי בפועל ברמת פעילותן, כפי שהוא משתקף למשל בהוצאותיהן לשכר.
lt/pgt

ltpgt
סולי פלג מגלה עוד אחד מפגמי השיטה של רישום ערך השוק של חברות הסטארט-אפ: הדיווח על השקעות בחברות אלה מתבסס על נתוני ברו