הצעת רכש: החוק לצד המשקיע /הארץ

רותם שטרקמן

יעקב בורק חוק החברות החדש שנכנס לתוקפו בתחילת 2000 מספק סעדים לבעלי מניות מיעוט בחברות שנרכשו בהצעת רכש. סעיף 338 לחוק קובע כי בית המשפט רשאי, לבקשתו של כל מי שהיה ניצע בהצעת רכש שהתקבלה, לקבוע כי התמורה בהצעת הרכש היתה נמוכה משוויין ההוגן של המניות, וכי יש לשלם לו את השווי ההוגן. החוק מאפשר לניצעים להגיש בקשה כזו עד שלושה חודשים מיום קבלת הצעת הרכש. כן מאפשר החוק להגיש בקשה זו במסגרת תובענה ייצוגית.

החברות שנמחקו מהמסחר בבורסה של תל אביב בעקבות הצעות הרכש שהצליחו בחודשים האחרונים היו ברובן מתחומי הנדל"ן, הייזום והמלונאות. חברות אלו, שמניותיהן חוו ירידות חדות במניותיהן, איבדו עשרות מיליוני דולרים משווי השוק שלהן בחודשים שחלפו, אך הן עדיין מחזיקות נכסים מוחשיים כמו נכסי נדל"ן, בתי מלון ואניות.

ואולם לחברות הנמחקות יש גם נכסים שקשה יותר למדוד את שוויים, כמו עופר נאמן קרקעות לתכנון, זכויות בנייה, הסכמי חכירה ושכירות. נכסים אלה עשויים לבטא שווי גדול יותר מזה המשתקף בהצעת הרכש של בעלי השליטה. ייתכן כי נכסים אלה הם שגורמים לבעלי השליטה לרכוש את מניות החברה בבורסה ולהיפרד מהציבור לשלום.

בעלי המניות מהציבור, מצד שני, אשר שחוו את ירידת ערך תיקי השקעותיהם, אינם יכולים - לעתים בגלל הסחירות הנמוכה - למכור את מניותיהם בלא להפסיד עוד כסף. הם נמצאים בעמדת חולשה אל מול בעלי השליטה המרכזים בידיהם כוח ומידע רב, ורוכשים מהם את המניות בהסכמה, או אף בכפייה. רכישת מניות בכפייה במחיר הצעת הרכש האחרונה, מתבצעת כאשר שיעור ההחזקות בעל השליטה הוא מעל גבוה מ-95% מהמניות.

עו"ד יעקב סבו, שמשרדו מתמחה בהגשת תביעות ייצוגיות, מסביר כי המסקנה העולה מסעיף 338 היא שאם בעל מניות סבור כי המחיר שהוצע לו אינו הוגן, הוא יכול לפנות לבית המשפט ולבקש תשלום נוסף עבור כל מניה שמכר. סבו טוען כי כוח רב יהיה לתביעה שתוגש כאשר הצעת הרכש עדיין פתוחה - אז יוכל בית המשפט לחייב את המציע להעלות את מחיר ההצעה. לדבריו, גם לאחר שהתקבלה ההצעה עשוי בית המשפט להיענות לבקשה, אם היא מלווה בחוות דעת מנומקת. עד עתה אף משקיע לא תבע אף לא משקיע אחד על פי סעיף זה.

לדברי סבו, לבעלי השליטה מידע רב מזה של המשקיעים, ולכן עם הגשת הבקשה לבית המשפט תהיה חייבת החברה, כדי שניתן יהיה לחשוף את שוויה ההוגן, לאפשר גישה למסמכיה. לדבריו, בהצעת רכש בארה"ב ייקבע מחיר המניה על ידי מומחה בלתי תלוי, שאינו בעל עניין (Fareness Opinion).

סבו אומר כי טווח הזמן הקצר הניתן בחוק להגשת התביעה בלתי סביר, אך לדבריו אם יתברר לאחר שחלפו שלושת החודשים כי מחיר הצעת הרכש היה נמוך, ניתן יהיה להגיש תביעה, שסיכוייה להתקבל טובים. הוכחה למחיר נמוך מהשווי ההוגן יכולה להיות למשל עסקה שביצעו בעלי השליטה במניות שנרכשו במחיר גבוה באופן משמעותי ממחיר הצעת הרכש, בלא שהתרחש בחברה אירוע ריאלי שהעלה את שווי המניה.

לדברי סבו, האפשרות שנתן החוק לתביעה ייצוגית בסעיף זה, גם היא עוזרת למשקיע התובע, מכיוון שכאשר בית המשפט מאשר תביעה כזו, יכול התובע להיעזר במימון הרשות לני"ע, שהאינטרסים שלה הם לטובת משרתים בדרך כלל גם את המשקיעים. בדרך כלל. לראיה מזכיר סבו כי כל חמש התביעות הייצוגיות שהגיש נגד חברות ישראליות הנסחרות בארץ בישראל זכו למימון כזה של מהרשות.

סבו מוסיף כי קיימים כלים נוספים שבעל המניות הנפגע יוכל להשתמש בהם, כמו סעיפים 16,17 לחוק החוזים המגינים מפני קיפוח ועושק וסעיף 15 המגן בפני הטעיה.

הפסדי לאומי פיא ופסגות ממחיקת אוורגרין יכלו להימנע

מחיקת חברת ההשקעות אוורגרין מהמסחר בבורסה בסוף 1998 והפגיעה שספגו קרנות הנאמנות של לאומי פיא ופסגות בעקבות הרכישה הכפויה של המניות שהחזיקו, ממחישות את חשיבות סעיף 338 בחוק החברות החדש.

אוורגרין, שנוסדה בסוף שנות ה-80 על ידי יעקב בורק וקבוצת משקיעים מקנדה, השקיעה בחברות טכנולוגיה ורשמה רווחי הון מצטברים של כ-70 מיליון שקל ב-1993-1997. בתחילת 1998 הכריזו מנהלי החברה, בורק ועופר נאמן, כי הם מתכוונים לרכוש עם שותפים את כל מניות הציבור באוורגרין ולמחוק אותן מהמסחר בבורסה, לפי שווי של 54 מיליון דולר, כ-17% מעל השווי בבורסה באותו זמן. במקביל סיכמו בורק ונאמן על רכישת 25% מהמניות שהחזיקו המשקיעים הקנדיים (ובהם משפחות ברונפמן ורייכמן) ומניותיהם של בעלי השליטה בקבוצת עורק, שהחזיקו כ-21% ממניות אוורגרין.

שני הנימוקים הרשמיים למחיקת מניות אוורגרין הרשומה בקנדה, היו רצון המשקיעים הקנדיים לממש את השקעתם, והחשש ממיסוי הנפקת ניירות ערך זרים בעקבות פסיקת בג"ץ. מחיקת מניות אוורגרין מהמסחר בבורסה התרחשה רק כעבור שמונה חודשים. לאחר שלוש הצעות רכש שהוגשו היו חסרים לרוכשים כ-2% מהמניות כדי למחוק את החברה מהמסחר. מניות אלה הוחזקו על ידי לאומי פיא ופסגות, שענו בשלילה להצעות הרכש.

טענת קרנות הנאמנות היתה כי שוויה הכלכלי של אוורגרין גבוה ב-50% לפחות ממחיר הצעת הרכש, בגלל השקעותיה בחברות טכנולוגיה צעירות ומבטיחות.

לדבריהן, מימון הצעות הרכש, שנעשה באמצעות אשראי בנקאי של כ-45 מיליון דולר, מלמד על ביטחונם של המציעים כי יוכלו לממן את החזר האשראי באמצעות נכסי החברה.

על מנת לרכוש את המניות שהיו בידי הקרנות ביצעה הנהלת אוורגרין במניותיה מהלך חריג של איחוד הון של 300 אלף ל-1, שהביא לצמצום הון המניות מכ-6 מיליון מניות ל-18 בלבד. התוצאה היתה שהקרנות "נתקעו" עם מניות בלתי סחירות שחייבות להימכר על פי החוק.

בדיעבד התברר כי לאומי פיא ופסגות צדקו בהערכתן לגבי השווי הכלכלי של אוורגרין. במהלך שנתיים של ניהול עסקי ההון סיכון מימשו הקרנות המנוהלות באוורגרין רווחים של יותר מ-250 מיליון דולר, באחזקותיהן בחברות כמו בקווב , קומטאץ' , קראו , רדויז'ן ורדוור . באוורגרין גם גזרו עשרות מיליוני דולרים מגביית עמלות על רווחים אלה, כל זאת בלא לשתף את הציבור כמובן.