המשבר באירופה: איך להימנע מפירוק גוש היורו?

תחילה היתה יוון, אחריה אירלנד ופורטוגל - ועכשיו זו ספרד. מחודש לחודש, המשבר בגוש היורו התקדם מהפריפריה החלשה של הגוש אל ליבתו, והסתייע בהכחשה, אבחון לא נכון והתמהמהות של מנהיגי גוש היורו.

מפלגת העם (PP) הספרדית, שצפויה להרכיב ממשלה חדשה עד אמצע דצמבר לאחר ניצחונה בבחירות בשבוע שעבר, שוקלת לבקש סיוע בינלאומי, כאחת האפשרויות לטיפול במצבה הכלכלי, כך אמרו לרויטרס מקורות מקורבים למפלגה ביום שישי. לדבריהם, הממשלה המיועדת שוקלת לפנות לקו האשראי שעליו הודיעה בשבוע שעבר קרן המטבע הבינלאומית (IMF), אם כי אפשרות זו לא תהיה מספקת ותהיה רק עוד צעד זמני.

עם עלייתה לשלטון תירש PP כלכלה על סף מיתון, יעדי תקציב קשים ל-2012, עלויות מימון שזינקו לרמות שיא בשל החששות בשוקי האג"ח ומערכת בנקאית בצרות עם נכסים בעייתיים בשווי מיליארדי יורו. "אני לא חושב שנעשתה החלטה לגבי בקשת סיוע, אך נראה שזו אחת האופציות שעומדות על סדר היום, משום שנשאלתי על כך", אמר לרויטרס מקור מקורב ל-PP. "אנחנו זקוקים ליותר זמן וליותר מידע על המצב שבו הדברים עומדים כעת".

יועץ כלכלי בכיר למפלגה אישר לרויטרס כי בקשת סיוע מקרן המטבע הבינלאומית היא אחת האפשרויות שנשקלות. סיוע בתנאים דומים עשוי להיות זמין במסגרת מנגנון החילוץ של האיחוד האירופי, שמנהיגי האיחוד מתכננים להגדיל את סמכויותיו. כשנשאלה לגבי אפשרות של סיוע חיצוני, הכחישה דוברת ה-PP כי המפלגה בוחנת אפשרות כזו, והוסיפה כי עדיין לא הורכבה ממשלה.

הפער בין התשואה על האג"ח הממשלתיות של ספרד ל-10 שנים לבין מקבילותיהן הגרמניות הגיעה ביום שישי ל-4.58% - עלייה לעומת יום חמישי אך עדיין פחות משיא של 4.70% שנרשם בתחילת השבוע.

מצבה הקשה של ספרד, הכלכלה הרביעית בגודלה בגוש היורו, מאותת על חומרת המשבר באירופה. בימים האחרונים אפילו אג"ח של בלגיה וצרפת ספגו ירידות מחירים, והמשקיעים מעקמים את אפם גם לנוכח האג"ח של גרמניה - שמכרז שלהן כשל בשבוע שעבר.

בורסות אירופה ננעלו ביום שישי במגמה חיובית בראשונה זה שבעה ימי מסחר, אולם בסיכום שבועי רשמו נפילה של 4.6% - החדה ביותר זה חודשיים. באיטליה זינקה התשואה על האג"ח הממשלתיות ל-10 שנים לשיא של יותר מ-7.3% ביום שישי, לאחר מכרז אג"ח מאכזב.

ממשלת איטליה הנפיקה ביום שישי אג"ח קצרות מועד בהיקף של 10.6 מיליארד יורו בתשואת שיא של 6.504%, הגבוהה ביותר מאז אוגוסט 1997 וכמעט כפול מהתשואה שנרשמה בהנפקה ב-26 באוקטובר, אז היתה התשואה 3.535% בלבד. הביקוש עלה על ההיצע פי 1.47 לעומת 1.57 בהנפקה הקודמת.

גרוע מכך, יש סימנים שכלכלת גוש היורו צועדת למיתון, אם היא לא נמצאת כבר בתוכו. הזמנות מבתי חרושת נפלו ב-6.4% בספטמבר, הירידה החדה ביותר מאז הימים האפלים של דצמבר 2008. מדד הסנטימנט המבוסס על סקר בקרב מנהלי רכש בתחום השירותים והייצור, מאותת על נסיגה כלכלית, עם רמה של 47.2 (כל רמה מתחת ל-50 מעידה על ירידה בפעילות, ומעל 50 על עלייה). מדד הנציבות האירופית לביטחון הצרכנים נפל בנובמבר, החודש החמישי ברציפות של ירידה.

וצרה גדולה יותר נראית באופק: הלחץ הפיננסי הגובר מעלה את הסיכויים לחדלות פירעון לא מסודרת של ממשלה, בהלת מפקידים שימשכו את כספם מהבנקים, שסובלים ממחסור מזומנים, או מרד נגד מדיניות הצנע שיסמן את תחילת פירוקו של גוש היורו.

ממשלת גרמניה יכולה להתעלם מהמכרז הכושל, מכיוון שלעתים קרובות היא מתמחרת את האג"ח במחיר גבוה מדי, ובעבר כבר היו מקרים שלא הצליחה למכור הנפקות שלמות, אפילו בתקופות טובות. ולמרות זאת, תזמון הכישלון הוא נורא, וממשלות אחרות אינן כה בנות מזל: הפער בין תשואות האג"ח של גרמניה לשאר חברות גוש היורו הוא עגום.

בנקים אירופיים נפטרים במהירות מאג"ח של מדינות אמינות פחות ומנכסים אחרים, במאמץ לשמר הון ולשפר את תזרים המזומנים לקראת משבר מימון רחב היקף. הממשלות מבטיחות קיצוצי תקציב מחמירים והולכים בתקווה להפיס את דעתם של המשקיעים בשוקי האג"ח. התוצאה הישירה של מאמצים אלה היא מחנק אשראי ופגיעה בביקוש במדינות, שדוחקים את אירופה למיתון. אם נוסיף לכך את ההשפעות הלא ישירות על ביטחון הצרכנים והעסקים, נקבל מיתון עמוק.

שלושת המרכיבים של מיתון הם מחנק אשראי, מדיניות תקציבית מצמצמת והיעדר ביטחון. הבנקים, שהיקף ההלוואות שהם נותנים עולה על הפקדונות, מסתמכים על הלוואות לטווח קצר (ני"ע מסחרי), אג"ח לטווח ארוך או הלוואות מבנקים אחרים, בכדי לגשר על הפער. ואולם המשקיעים כבר פחות נכונים להלוות להם. אג"ח לטווח ארוך נהפכו לעניין נדיר, וקרנות כספיות בארה"ב, שהיו המלוות העיקריות לטווח קצר, מתחילות לחשוש ממתן הלוואות לבנקים האירופיים.

הבנקים באירופה, מצדם, מוכרים נכסים בקדחתנות בכדי לגייס מזומנים ולשפר את יחס ההון שלהם כדי לעמוד בדרישות הלימות ההון של האיחוד האירופי שיועלו החל ביוני הבא. מי שנפגע מהסרת המינוף הזו הם לווים בשווקים מתעוררים.

השכנות המזרחיות של גוש היורו ייפגעו קשה במיוחד: הלירה הטורקית, לדוגמה, נפלה בשבוע האחרון ורמזה על כך שהכסף בורח מכלכלתה. פירעונן של אחזקות זרות על ידי הבנקים של גוש היורו מסביר, אולי, מדוע היורו היה יציב כל כך מול הדולר בשבועות האחרונים, למרות הקשיים הפנימיים. ואולם עסקים ומשקי בית באירופה ייפגעו בקרוב על ידי המחסור באשראי והעלייה בשערי הריבית, בגלל שהבנקים מגלגלים הלאה את עלויות המימון הגדלות שלהם.

הממשלות מקצצות אף הן. ההשפעה המדויקת של הידוק החגורה הנוכחי אינה קלה לאמידה. ואולם נראה די ברור כי היא תחליש את הצמיחה. להערכת לורנס בון, כלכלנית אירופה ראשית בבנק אוף אמריקה, הקיצוץ המצטבר שהובטח ייטול 1.25% מהתמ"ג של השנה הבאה, וזה יגרע לכשעצמו 1% מהצמיחה הכלכלית ב-2012. גרמניה תהיה הקורבן הקל ביותר בין ארבע הכלכלות הגדולות, ואחריה צרפת, ספרד ואיטליה יסבלו ביותר.

המגזר העסקי והצרכנים ייסחפו למערבולת. בסתיו 2008 גילו חברות כי קווי אשראי אינם דבר מובן מאליו כשבנקים נאבקים על הישרדותם. כשהבנקים סובלים ממחסור בנזילות, גם חברות אחרות צריכות לבחון בקפידה את תזרים המזומנים שלהן. הן מקטינות מלאים ומפחיתות השקעות בתשתיות ובפרסום.

הנפילה בהזמנות התעשייתיות בספטמבר היא סימן מקדים לכך שחברות מקצצות. אנדריאס וילי, ראש מחקר מוצרים עתירי הון בג'יי.פי מורגן, מציין למשל כי SKF, חברה שוודית שהיא היצרנית הגדולה בעולם של מיסבים כדוריים ונחשבת לסמנית מובהקת של ביקוש תעשייתי, פירסמה באוקטובר תחזית זהירה להכנסותיה. היא חוזה כי תהיה נסיגה בביקוש להשקעות תעשייתיות. הצרכנים גם הם מתחילים לדחות קניות גדולות כל עוד המשבר נמשך וקשה להשיג אשראי.

הנסיגה בביקוש הזה פוגעת בלב התעשייתי של גוש היורו, כולל גרמניה. בון מעריכה כי התמ"ג של גרמניה ייפול ב-0.5% בשנה הבאה, בדומה לשאר גוש היורו. בספטמבר חזתה קרן המטבע הבינלאומית כי התמ"ג של גוש היורו יצמח ב-1.1% ב-2012, אולם לדבריה אם הבנקים יסירו מינוף במהירות, כפי שאכן קורה עתה, הכלכלה עלולה לסגת ב-2%.

מיתון חמור כל כך יגביר את הלחץ בגוש היורו. המשקיעים יברחו עוד יותר מהבנקים, והאשראי לעסקים ולצרכנים יתפוגג. עם הגידול באבטלה, ההכנסות ממסים ייפלו ותשלומי הרווחה יגדלו, וזה יקשה על הממשלות לצמצם גירעונות בהתאם ליעדים. שוקי האג"ח, בתורם, יהיו ספקנים יותר לגבי כושר הפירעון של המדינות.

בנסיבות כאלו, הסיכויים לטעויות בהחלטות או להתעוררות בהלה, עולים חדות. התקווה שהתמוטטות גוש היורו תימנע בזכות מנהיגים מרחיקי ראות עלולה לפנות מקום לאמונה כי ההתמוטטות היא בלתי נמנעת. אמונות כאלה נוטות לעתים להגשים את עצמן.

התייבשות מקורות המימון לממשלות ובנקים היא איום על שלמותו של גוש היורו, בגלל ההבדלים החדים בין מדינות נושות ומדינות חייבות בתוך הגוש. במהלך התנפחותו של האשראי, זרימת הון זול ליוון, אירלנד, פורטוגל וספרד מימנה את הגירעון המסחרי שלהן ואת תנופת הבנייה. כתוצאה מכך, ההתחייבות הזרה נטו - מה שעסקים, משקי בית וממשלות חייבות לזרים, פחות הנכסים הזרים שהם מחזיקים - של כל ארבע המדינות האמורות, מתקרבת לכמעט 100% מהתמ"ג. לשם השוואה, ההתחייבות החיצונית נטו של ארה"ב היא 17% מהתמ"ג.

רוב החובות האלה ממומנים על ידי הלוואות שלקחו בנקים מקומיים, או אג"ח שנמכרו למשקיעים במדינות נושות, כמו גרמניה. אירלנד יוצאת דופן בכך, מכיוון שחלק גדול ממה שהיא מחזיקה הוא בצורת מניות או נתחי בעלות - בזכות כל המפעלים האמריקאים שהוקמו בה, ולכן אינה זקוקה למימונם מחדש.

ברוב המקרים, העלות של האשראי בכל מדינה כזו קשורה הדוקות למאזן החובות הזרים שלה. גרמניה, שחייבים לה יותר משהי חייבת, נהנית עדיין מתשואות אג"ח נמוכות; יוון, שחייבת המון לזרים, משלמת ריבית גבוהה מאוד.

ככל שהתשואות של האג"ח והאשראי עולות, זורם יותר כסף לזרים. ובגלל זה כושר הפירעון של מדינות תלוי לא רק בכמה ממשלות חייבות. גוש היורו מראה סימנים של משבר מאזן תשלומים פנימי, עם מנוסת בהלה של המשקיעים במדינות. משברים כאלה מפעילים לחץ עצום על שערי מטבעות - גם על איחודי מטבע כמו גוש היורו.

אחד היתרונות הגדולים של החברות בגוש היורו למדינות הפריפריה - גישה למימון זול - כבר לא קיים. אם מדינה תיאלץ להגיע לחדלות פירעון לא מסודרת, היא עשויה להחליף מטבע.

כך היא תוכל להפחית את החובות הציבוריים והפרטיים, לקצץ בשכר ובמחירים, ולשפר תחרותיות. להחלפת מטבע תהיה עלות עצומה לנושים ולחייבים כאחד. ואולם החלופה אינה מושכת יותר. צנע, אבטלה גבוהה, אי-שקט חברתי, עלויות מימון גבוהות וכאוס בנקאי יתחוללו גם במקרה של דבקות ביורו לאחר חדלות פירעון כזו.

האפשרות שמדינה אחת תפרוש מגוש המטבע תגרום לבהלת בנקים נרחבת בכלכלות חלשות אחרות; המפקידים ימשכו את חסכונותיהם כדי לא להפסיד את ערכם במקרה של החלפת מטבע; הממשלות ייאלצו להטיל מגבלות על משיכות או לסגור את הבנקים זמנית - ייתכן שאפילו מגבלות על יציאה מהמדינה יידרשו כדי לבלום את בריחת הכסף מהכלכלה - מגבלות כאלה יעמיקו את המיתון.

במצב כזה, מקורות אשראי חיצוניים יתייבשו מחשש שכסף זר יילכד שם; ממשלה שלא תוכל לגייס כסף בשוקי ההון תצטרך להעלות מסים ולקצץ בהוצאות - היא אולי אף תצטרך להנפיק שטרות חוב כתשלום לעובדי מדינה, שישמשו כמן מעין מטבע חליפי, כמו שקרה בארגנטינה ב-2001 לפני שביצעה פיחות חד.

פיחות כזה עלול לקרות למדינה שתצא מגוש היורו. כמו שקשה לחזות פקיעתה של בועה, קשה לחזות מה יגרום לפירוק גוש היורו. אולם יש מועמדים רבים לשמש כטריגר. כישלון בהנפקת אג"ח שייאלץ מדינה להגיע לחדלות פירעון יכול להיות אחד כזה. איטליה צריכה לפרוע 33 מיליארד יורו בשבוע האחרון של ינואר ו-48 מיליארד יורו בשבוע האחרון של פברואר. הסיכוי שאיטליה תוכל לגייס את הכסף הצטמצם נוכח הכישלון של גרמניה הכל-יכולה.

סכנה נוספת היא מחלוקת בין יוון לבין המושיעים שלה - האיחוד האירופי, קרן המטבע הבינלאומית והבנק המרכזי של אירופה - על תנאי החילוץ. הסיכון לתקלה כזו יגדל לאחר הבחירות ביוון בפברואר.

ייתכן גם שהניצוץ יגיע מפשיטת רגל של בנק, מקשיים חדשים בפורטוגל או משרשרת אירועים שתתחיל בכך שצרפת תאבד את דירוג ה-AAA שלה - ותסתיים בבהלת בנקים ברחבי אירופה. חשיפת הבנקים הצרפתיים לאיטליה ומדינות אחרות הדאיגה את סוחרי האג"ח זמן רב בשל סכנת ההתפשטות.

סדרה של פשיטות רגל במדינות הפריפריה תנגוס בנתח גדול מעושרה של גרמניה ותתחיל שרשרת של קריסות בנקים שעלולה ליהפך למיתון לכדי שפל כלכלי. המדינות שיישארו בגוש היורו - גרמניה ואולי עוד כמה מדינות נושות - יסבלו מעמדה תחרותית נחותה ביחס למדינות שלהן מטבעות חדשים ומפוחתים. בנוסף להטלת מגבלות הון, מדינות עלולות לנוע לכיוון של אוטרקיה, על ידי הטלת מכסים. הישרדותו של השוק האירופי המשותף ושל האיחוד האירופי כולו תהיה תחת איום.

ניתן למנוע את תרחיש האסון האמור. הבנק המרכזי של אירופה יוכל להשיק תוכנית של רכישת אג"ח ממשלתיות בנימוק כי מיתון עמוק בגוש היורו עלול להביא לדפלציה, שהבנק אמור למנוע. אם הרכישה תיעשה בהיקף דומה לזה שביצע הבנק המרכזי של בריטניה, היא תוכל להשיב את היציבות לשוקי האג"ח המבוהלים של אירופה. אם הרכישות ייעשו ביחס לגודלן של כלכלות גוש היורו, יהיה בכך מענה לטענות גרמניה כי הבנק המרכזי מעניק עדיפות במימון למדינות בזבזניות.

מהלך כזה של הבנק המרכזי הוא חיוני לטווח הקצר. ואולם כדי שהיורו ישמור על יציבות בטווח הארוך, צריכות הממשלות לנקוט צעדים, כולל ויתור על חלק מריבונותן, לטובת איחוד האחריות על החובות.

גרמניה עומדת בצד אחד של הקשת בוויכוח. הקנצלרית אנגלה מרקל רוצה שינויים גדולים שיכפו על שאר המדינות לנהוג באחריות, ומבקשת שפסגת האיחוד ב-9 בדצמבר תתמקד בשינויים בכללי אמנת האיחוד.

ואולם גרמניה מתנגדת להנפקת יורובונדס, אג"ח משותפות של מדינות הגוש. לדברי הגרמנים, כל התחייבות לא מוגבלת לערבות משותפת תעודד את הממשלות הלא אחראיות לבזבז, תפר את החוקה של גרמניה ותייקר את עלויות המימון שלה. אפילו עתה, ראש הבונדסבנק, הבנק המרכזי של גרמניה, ינס ויידמן, מאמין כי אכיפת משמעת תקציבית היא מספיקה כדי להחזיר את השלווה לשוקי האג"ח של אירופה.

אחרים חושבים כי הנסיבות דורשות מהלך מהיר של איחוד ערבויות לחובות. ב-23 בנובמבר הציגה הנציבות האירופית שלוש גישות להנפקת יורובונדס, שבשתיים מהן יש ערבויות הדדיות.

עוד הצעה מסקרנת, היא של המועצה הגרמנית למומחים כלכליים, שהציעה "ברית פדיון אירופית". תוכנית זו תעביר את החוב, יותר מ-60% מהתמ"ג, של כל ממשלות גוש היורו שעדיין לא קיבלו חילוץ מקרן המטבע, לקרן בערבות משותפת שתיפרע ב-25 השנים הבאות.

מקור המודל לתוכנית הוא בארה"ב. היישום הראשון שלו נעשה על ידי שר האוצר אלכסנדר המילטון ב-1790, הממשל הפדרלי לקח אז את הערבויות לחובות המדינות. הקרן אמורה לספק אחריות משותפת לחובות אלה, תחת תנאים מחמירים. הם ידרשו ממדינות גוש היורו לחוקק מגבלות על החוב בחוקה, כמו המגבלות שיש בגרמניה ובספרד. הם יעניקו עדיפות לפרעון האג"ח המשותפות, והן יקציבו חלק מסוים מהכנסות המס לפירעון זה. העירבון לחובות יהיו יתרות המט"ח.

קרן כזו עשויה להגיע להיקף של 2.3 טריליון דולר. גרמניה מתנגדת לרעיון, אולם הזמן שלה אוזל - והיקף הקטסטרופה הממשמשת ובאה דורש תשובה רדיקלית לבעיה.