טבע: המנייה כבר לא צומחת - המתחרות דווקא כן

דומה שאחת התחושות הרווחות בשוק ההון בנוגע למניית טבע בשנים האחרונות היתה שיש מקום לשיפור בתקשורת של החברה מול שוק ההון. הנהלת טבע עשתה מאמץ ניכר לתקן את המצב, כשהקדימה את התחזית ל-2012 בחודשיים וסיפקה תחזית מפורטת מאי פעם לפעילותה ב-12 החודשים הקרובים, כולל תחזית מכירות לשבע תרופות מקוריות, והתפלגות גיאוגרפית ולפי קווי מוצרים של מחזור המכירות.

ואולם מעבר להגדלת השקיפות היתה שיחת הוועידה שקיימה חברת טבע עם האנליסטים, מיד לאחר פרסום התחזית ל-2012, אירוע של תיאום ציפיות לטווח הקצר ולא פחות מזה לטווח הארוך. התחזית של טבע תוארה בידי הנהלתה כשמרנית וזהירה, בין השאר לנוכח המצב הכלכלי בעולם, אך סביר להניח שחלק מהזהירות נובע מלקחי העבר.

למעט כמה פרצי אופטימיות מינוריים יחסית שהפתיעו את האנליסטים - הקפיצה בהכנסות ממכירת תרופות ללא מרשם רופא מ-700 מיליון דולר ב-2011 למיליארד דולר ב-2012, בעקבות הפעלת המיזם המשותף עם חברת פרוקטר אנד גמבל - העדיפו מנהלי טבע כנראה שלא להרבות בתחזיות אופטימיות מדי שקשה יהיה לעמוד בהן, כפי שקרה ב-2011.

טבע העריכה שמכירותיה ב-2012 יגיעו ל-22 מיליארד דולר, זהה לתחזיות השוק והרווח למניה ל-5.48-5.68 דולרים, כך שמרכז תחזית הרווח היה נמוך ב-2% מממוצע תחזיות האנליסטים.

יתרה מזו, מנכ"ל טבע, שלמה ינאי, אמר בהתייחס לתוכנית האסטרטגית של ינואר 2010 כי יעד מכירות של 31 מיליארד דולר ורווח של 6.8 מיליארד דולר ב-2015 הוא יעד שיש לשאוף אליו. הוא הוסיף שאם החברה תגיע ליעד באיחור של שנתיים, או שנה לפני כן, הוא לא יראה בכך סיפור. ואמנם גישור הפער בין המחזור הצפוי ב-2012 ליעד של 2015 יחייב צמיחה שנתית של 12%, אתגר לא פשוט ללא רכישה משמעותית שאינה צפויה ב-2012. זאת בהתחשב בהיקף החוב של טבע - 15 מיליארד דולר - ובירידה הצפויה במכירות קופקסון מ-2013 ואילך.

טבע אמנם הכריזה על תוכנית לרכישה חוזרת של מניות בהיקף של 3 מיליארד דולר, אך בניגוד לציפיות האנליסטים פרסה אותה על תקופה ארוכה של שלוש שנים, שפירושה תשואת דיווידנד נחותה יחסית לתחזיותיהם.

התוצאה של שיחת הוועידה היתה לא רק הנמכת ציפיות ל-2012, אלא גם אישוש ההערכה של קהילת האנליסטים כי מניית טבע חדלה במידה רבה להיות סיפור של צמיחה, ועל כן יש לבחון אותה לפי אמות מידה של חברות ערך, כלומר תשואת הדיווידנד השוטפת שהיא מקנה למשקיעיה.

הערכה זו כבר משתקפת בעובדה שטבע נסחרת לפי מכפילי רווח נמוכים באורח משמעותי ממתחרות ישירות וחברות בנות השוואה. המעבר הזה מחברה מהירת צמיחה לחברה שנאבקת לשמור על הקיים, ובעיקר על מרכז הרווח העיקרי שלה, הוא שעומד מאחורי התסכול של משקיעים רבים בישראל ובעולם. אלא שמעבר זה אופייני לחברה שהגיעה לממדים כאילו של טבע, מחזור של 18 מיליארד דולר ושווי שוק של 37 מיליארד דולר, וכדי לקיים את שיעורי הצמיחה שאיפיינו אותה בעבר נדרשת להפעיל מנועי צמיחה חלופיים, ולהגדיל את נתח השוק שלה על חשבון מתחרים אגרסיביים ומתוחכמים לא פחות ממנה.

דגלאס טסאו, אנליסט בברקליס קפיטל, העדיף לדון בתחזית ובשיחת הוועידה ממעוף הציפור, כלומר כיצד משתלבות בתמונה הכוללת של מחזור החיים של טבע כחברת תרופות. הוא היטיב לנתח את מניית טבע כיעד השקעה בעולם של חברות התרופות, ולהסביר מדוע הוא מעדיף על פניה חברות אחרות, בין יצרניות גנריות ובין יצרניות של תרופות מקור.

לדבריו, מניית טבע כמוצר סובלת ממיצוב בעייתי. טבע, בין היתר בגלל גודלה, צומחת בשיעורים נמוכים יותר מאלו של מתחרותיה הגנריות העיקריות: ווטסון (WPI), מיילן (MYL) וסנדוז מקבוצת נוברטיס (NVMS). מכירותיה הגנריות של ווטסון צמחו ב-30% בינואר-ספטמבר 2011, מכירותיה הגנריות של מיילן גדלו ב-14%, ואילו מכירותיה הגנריות של טבע גדלו ב-1.4% בלבד בתקופה הזו, וזה לאחר הכללת מכירותיהן של חברת רציופארם הגרמנית ו-Taiyo היפנית החל באוגוסט 2010 וביולי 2011 בהתאמה.

טבע אמנם העריכה שתצמח ב-20% ב-2012, אך מרבית הצמיחה נובעת מרכישת ספלון ב-2011, שתאבד את הבלעדיות על מוצר הדגל שלה, Provigil, לטיפול בהפרעות שינה כבר באפריל 2012.

עם זאת, מניית טבע אינה יכולה להיחשב יעד אטרקטיבי למחפשים השקעה דפנסיבית, כזו שמוגנת יחסית מתנודתיות השוק ומהשפל הכלכלי, מייצרת תזרים מזומנים חזק ויציב, והדיווידנד שהיא מחלקת למשקיעיה מספק להן תשואה אטרקטיבית על האחזקה בה.

ראשית, אף שמרבית האנליסטים מסכימים עם הערכתה של הנהלת טבע שלפיה לא תהיה תחרות גנרית לקופקסון ב-2012, וכנראה לא גם בשנה שאחריה, משום שטבע תזכה במשפט הפטנטים המתנהל בנוגע לבקשת שתי קבוצות לשווק גרסה גנרית של קופקסון, שיוכרע במחצית הראשונה של 2012 - עדיין קיים חוסר ודאות בדבר ההגנה הפטנטית על מוצר שמניב לחברה 40% מרווחיה.

טבע אמנם העריכה שהיא תגדיל את הדיווידנד גם ב-2012, אך לא התחייבה לגידול דו-ספרתי בסכום הדיווידנד שיחולק, כפי שהיה בחמש השנים האחרונות; וחשוב מכל, פריסת תוכנית הרכישה החוזרת על פני שלוש שנים עלולה להנחית את תשואת הדיווידנד של המניה ב-2012 לסביבות 1.9% (ברקליס) עד 2.3% (UBS ומריל לינץ' בנק אוף אמריקה). זאת בהשוואה לשיעורי תשואת דיווידנד גבוהים, כמעט כפולים, שמציעות חברות הפארמה הגדולות, דוגמת פייזר, בריסטול מיירס סקוויב ואיליי לילי.

"נראה שטבע נמצאת במצב שבו נמצאו חברות תרופות גדולות לפני שנתיים", כתב טסאו. לדבריו, חברות אלו עמדו לפני פקיעת פטנטים על תרופות מקוריות גדולות, והמשקיעים הטילו ספק ביכולתם לפתח תרופות מקוריות חדשות שימלאו את החלל. מהלכים כמו הגדלת שיעור הדיווידנד ותשואת הדיווידנד, ושיפור מסוים בצנרת המוצרים של חברות אלו החזירו את אמון המשקיעים למניותיהן של חברות אלו, שרשמו ב-2011 ביצועים טובים מאלו של מדד 500 S&P.

לעומת זאת, הוא ציין שמניית טבע הגיעה לשיא במארס 2010, ומאז ירדה ב-33%, בעוד מדד מגזר חברות הבריאות xlv עלה ב-5%. לדבריו, יש הקבלה מעניינת בין טבע לחברות הפארמה הגדולות, משום שטבע ציינה כי 2012 תהיה שנת השיא לתרופת הדגל קופקסון, אך המשקיעים ספקניים, בצדק או שלא בצדק, בנוגע ליכולתה להחליף אותה.

רכישות עשויות לסייע לגשר על הפער, אך אז המניה תהיה פופולרית פחות בקרב משקיעי מניות ערך, כך שבטווח הקצר טבע הופכת לסיפור של הקצאת הון בין השקעות דיווידנד ורכישת מניות.