אילו חברות יושפעו מהמלצות ועדת הריכוזיות?

ועדת הריכוזיות הגישה את המלצותיה הסופיות, לאחר כשנה וחצי של דיונים. להמלצות הוועדה צפויה להיות השפעה מכרעת על לא מעט חברות בבורסה באחד העם. יהיו כאלה שייאלצו להימכר ולהחליף ידיים, אחרות יצטרכו לבצע מיזוגים והצעות רכש, ויהיו חברות שבהן יוחלפו רבים מחברי הדירקטוריון. כתוצאה מההמלצות, מפת האחזקות של החברות בבורסה צפויה להשתנות מהותית בארבע השנים הקרובות.

החלק ראשון בהמלצות הוועדה מתייחס לחברות פירמידה - שהוועדה הגדירה כשתי חברות ציבוריות שהנפיקו אג"ח או מניות ונשלטות בשרשור בידי אותם בעלים (חברה אם וחברה בת). הוועדה התירה פירמידות המורכבות משתי "שכבות" של חברות ציבוריות, אבל החריגה את הפירמידות שכבר קיימות, שלהן איפשרה מבנה של שלוש "שכבות" (חברה אם, חברה בת וחברה נכדה). הוועדה קבעה כי בתוך ארבע שנים כל הפירמידות יצטרכו להצטמצם לשלוש שכבות בלבד.

להמלצות הוועדה בעניין זה צפויות להיות השלכות מהותיות על יותר מ 30 חברות בבורסת תל אביב, הנכללות בקטגוריה של פירמידה בת ארבע "שכבות" או יותר. בין הפירמידות הללו ניתן למנות את קבוצת אי.די.בי שבשליטת נוחי דנקנר (חמש שכבות), קבוצת יואל של חיים צוף (ארבע שכבות), קבוצת גזית גלוב של חיים כצמן ודורי סגל (ארבע שכבות) וקבוצת בזק של שאול אלוביץ' (ארבע שכבות).

ההמלצה החדשה מעמידה 20 חברות מקבוצת אי.די.בי , הנמצאות בשכבות הרביעית ומתחתיה, מחוץ לתחום שלוש השכבות שקבעה הוועדה. העיקריות שבהן - כור, אלרון, שופרסל, סלקום, מעריב, נכסים ובנין, גולף, נטוויזן, נייר חדרה, כלל ביוטכנולוגיה, גיוון אימג'ינג, סטרלינג, גב ים, ישפרו, די פארם, ביוקנסל, מהדרין וקרגל. בקבוצה של צוף מדובר בחברות נפטא יהש, חנל, ישראמקו ונצבא. בקבוצה של כצמן וסגל מדובר בדורי בנייה, ואצל אלוביץ' - בפורטל האינטרנט וואלה.

בפני הקבוצות הללו ניצבות כמה אפשרויות לצמצום הפירמידה או ל"קיפולה". אפשרות ראשונה היא מכירה של החברות הנמצאות בתחתית הפירמידה לגורם שלישי, תוך שהחברות נהנות מהטבות המס בעניין שקבעה הוועדה. אפשרות שנייה היא הצעת רכש ומחיקה של חברות מהמסחר. במקרה זה, בעל השליטה יצטרך להציע פרמיה גבוהה, שכן בעלי המניות מהציבור לא צפויים למהר למכור את אחזקתם בידיעה שיש מסגרת זמן קצובה לביצוע המחיקה.

אפשרות שלישית היא מיזוג בין חברות שבתחתית הפירמידה לחברות האם שלהן - בדומה למיזוג שעליו הודיעו לא מזמן close דיסקונט השקעות נתוני המסחר המלצות אנליסטים הרשמה לנתונים בזמן אמת חדשות חברה הוסף לתיק אישי לגרף ניתוח טכני דסק"ש וכור מקבוצת אי.די.בי. במקרה כזה ייקבע יחס המרה של מניות, בהתאם להערכות שווי חיצוניות שיבוצעו לחברות, וכלל ההתחייבויות הכספיות יאוחדו. כדי לבצע את המיזוג יהיה על בעל השליטה לעבור כמה משוכות: אישור של חברי הדירקטוריון בשתי החברות, אישור של ועדות הביקורת וכן אישור של בעלי מניות המיעוט באסיפת בעלי המניות.

אפשרות רביעית ומעניינת היא חלוקה של מניות החברות בשכבות הרביעית ומטה כ"דיווידנד בעין" - דיווידנד המשולם ברכוש (מניות) ולא במזומן. במקרה זה, החברות בקצה הפירמידה יחולקו בין הציבור לבין בעלי השליטה, בהתאם לחלקם היחסי. חלוקה כזו תצמצם את אחזקתו של בעל השליטה כתוצאה מהידלדלות האחזקה במניות, והיא עשויה בעתיד לזרז השתלטויות עוינות על חברות.

אף שוועדת הריכוזיות מתירה בדו"ח הסופי לחברות קיימות להחזיק בפירמידות של שלוש "שכבות", הרי שהיא מטילה על החברות בשכבה השלישית כללי משטר תאגידי מחמירים מאוד. הוועדה קבעה כי רוב (אחד פחות מהרוב) מקרב חברי הדירקטוריון יהיו דח"צים (דירקטורים חיצוניים) שימונו על ידי רוב של בעלי המניות מהציבור, וכי רוב חברי הדירקטוריון יהיו דירקטורים "בלתי תלויים" - כלומר שאינם קשורים לבעל השליטה וחסרי זיקה כלכלית לחברה.

לא מעט פירמידות בבורסה מורכבות משלוש שכבות, וכתוצאה מכך העומדים בראשן יצטרכו לבצע שינוי בהרכב הדירקטוריון בתוך כשנה מיום קבלת ההמלצות. בין החברות הנדרשות למנות דירקטוריון בעל רוב בלתי תלוי: כלל ביטוח, דסק"ש וכלל תעשיות מקבוצת אי.די.בי; דלק קידוחים, אבנר, כהן פיתוח, דלק ישראל, אקסלנס נשואה ומהדרין מקבוצת דלק; נפטא ואיירפורט סיטי (קבוצת חיים צוף); קרדן נדל"ן וקרדן רכב (משפחות גרינפלד, שנור ורכטר); פרטנר (אילן בן דב); בזק (שאול אלוביץ'); טמבור (דוד עזריאלי); אפריקה מגורים (לב לבייב), ותאת טכנולוגיות מקבוצת רוני אלרואי.

ההחלטה על שינוי הרכב הדירקטוריון נראית מעט שולית, אבל עשויות להיות לה השפעות מהותיות על לא מעט פירמידות עסקיות בבורסה שתלויות בדיווידנדים של החברות הבנות לתשלום חובות. כך, בן דב תלוי בזרם דיווידנדים מאסיבי מפרטנר כדי שיוכל לעמוד בהחזר התחייבויות של מיליארדי שקלים לבעלי האג"ח, לבנקים ולהאצ'יסון הסינית (על ידי סקיילקס); אלוביץ' שביצע השתלטות ממונפת על בזק, ודנקנר שנדרש לעמוד בהתחייבויות של 1.3 מיליארד שקל עד 2013 (כולל) לבעלי האג"ח של אי.די.בי פיתוח.

אם הדירקטוריונים של החברות הנכדות יהיו תלויים פחות בבעלי השליטה וחלוקת הדיווידנדים תהיה פחות בטוחה ¬ הרי שהדבר עשוי להתבטא גם בתשואות האג"ח של החברות הנסחרות בבורסה. ככל שהסיכוי שזרם הדיווידנדים יקטן, כך התשואה על האג"ח צפויה לעלות. הדבר קריטי במיוחד עבור בן דב, שכן הרווחיות של פרטנר יורדת בהתמדה ברבעונים האחרונים ועשויה עוד לרדת עם התגברות התחרות בענף הסלולר. כתוצאה מכך, התרחיש של מכירת השליטה בפרטנר, שהוזכר בחודשים האחרונים, נראה מציאותי מתמיד.

האנליסט אלון גלזר מבית ההשקעות לידר שוקי אמר בהקשר זה: "הוועדה למעשה הפכה גם את האחזקה בשכבה השלישית לבעייתית מאוד עבור בעל השליטה" - וגם הוא העריך כי ההמלצה תגרום לבעלי השליטה "לעשות מאמצים להגיע תוך פרק זמן לא ארוך למבנה אחזקות של שתי שכבות".

נוסף על ההחמרה בכללי הממשל התאגידי שנקבעו לחברות בשכבה השלישית של הפירמידות, הוועדה אף הטילה מגבלות על חברות הנמצאות בשכבה השנייה. ואולם, המגבלות על חברות בשכבה השנייה מיוחסות רק ל"חברות פער" - חברות שבעל השליטה מחזיק בהון מניות הנמוך מ-33% בצורה משורשרת. המגבלות קובעות כי שליש מחברי הדירקטוריון יהיו דירקטורים חיצוניים שימונו על ידי רוב מבעלי מניות המיעוט.

בין החשובות בחברות הפער החדשות באחד העם ניתן למנות את חברת הנדל"ן אמות שבשליטת חץ ומוזי ורטהיים (26% בשרשור); יואל שבשליטת צוף (15%); אפריקה נכסים שבשליטת לבייב (26%); כיל (26%), בזן (18.5%) וטאואר (2.25%) שבשלטת עידן עופר; אבגול שבשליטת דויד פדרמן (15%); קרדן ישראל שבשליטת שנור, גרינפלד ורכטר (30%); הבנק הבינלאומי שבשליטת צדיק בינו (20%); מטריקס (25%) ומג'יק (24%) מקבוצת פורמולה; אל על (28%) שבשליטת משפחת בורוביץ', וכן פרוטליקס (3%) וביוליין .

עם זאת, קיימות פירמידות דו-קומתיות שאינן נכללות בהגדרת חברת פער, ואינן עומדות ברף שקבעה הוועדה להפרדה בין נכסים ריאליים לפיננסיים (או שחסרות נכסים פיננסיים כלל) - ולכן לא יושפעו כלל מהמלצות הוועדה. מדובר בין השאר בקבוצות ויסמן, פישמן, ברונפמן-פישר, אקירוב, נטו ובקבוצת אלקו.

הפרק השני בדו"ח הסופי של ועדת הריכוזיות נוגע להפרדה בין חברות ריאליות "משמעותיות" (חברות תפעוליות כמו נדל"ן, תקשורת ואנרגיה) לבין חברות פיננסיות "משמעותיות" (בנקים, חברות ביטוח ובתי השקעות). הוועדה הגדירה נכס פיננסי משמעותי כגוף המנהל נכסים בהיקף של יותר מ-40 מיליארד שקל או "סולק בעל היקף פעילות רחב" (חברות כרטיסי אשראי הגדולות). נכס ריאלי "משמעותי" הוא כל חברה קיימת שמחזור המכירות שלה גבוה מ-7.5 מיליארד שקל בשנה או שהיקף האשראי (הבנקאי והחוץ-בנקאי) שלה גדול מ-7.5 מיליארד שקל.

כתוצאה מהמגבלות שנקבעו, כל קבוצה המחזיקה הן בנכס פיננסי הן בנכס ריאלי החורגים מההיקף שקבעה הוועדה תיאלץ לבחור באחת מהאחזקות ולהעביר את האחזקה השנייה לידיים אחרות. בפניהן ניצבת האפשרות להישאר באחזקת מיעוט בנכס הפיננסי - אחזקה הנמוכה מ 10% מהון המניות (או 5% בגופים פיננסיים בלא גרעין שליטה).

אפשרות אחרת היא שבעלי השליטה ימכרו חלק מאחזקותיהם לציבור בבורסה, או לכמה משקיעים, כך שייווצר גוף פיננסי המתנהל בלא גרעין שליטה. בחודשים הבאים הכנסת אמורה להשלים את החקיקה שתאפשר קיומו של גוף פיננסי במבנה שכזה.

ההמלצות האלה צפויות להביא לכך שחמש-שש קבוצות עסקיות גדולות יעבירו את השליטה או ימכרו אחזקות בחברות פיננסיות שברשותן. קבוצת דנקנר נדרשת למכור את חברת הביטוח כלל בשל האחזקה המקבילה באי.די.בי. כלל נמצאת כבר יותר משנה "על המדף". קבוצת דלק תצטרך למכור את חברת הביטוח הפניקס ואת בית ההשקעות אקסלנס-נשואה (ייתכן שמכירת הפניקס תספיק כדי לעמוד בהגדרות הוועדה). כך גם קבוצת בינו, שבשליטת צדיק בינו, שתיאלץ לבחור בין שליטה בבנק הבינלאומי לבין שליטה בחברת הדלק פז .

החמרת הקריטריונים בדו"ח הסופי הכניסה לרשימה גם את משפחת עופר (ליאורה עופר), השותפה בגרעין השליטה בבנק מזרחי טפחות (19.7%), ואת קרן איפקס, בראשות זהבית כהן, שתיאלץ לבחור בין שליטה בתנובה לבין אחזקה בבית ההשקעות הגדול פסגות. לא מן הנמנע שמאיר שמיר, המחזיק ב 20% ממניות תנובה, ירכוש את חלקה של איפקס - צעד שכבר דובר עליו כשפרצה המחאה החברתית בקיץ.

לעומתם, שרי אריסון, השולטת במקביל בשיכון ובינוי ובבנק הפועלים , לא תיאלץ למכור נכסים, וכך גם מוזי ורטהיים, המחזיק בחברה המרכזית למשקאות (קוקה קולה) ובבנק מזרחי טפחות (22%).

מי שנמצאת "על הגבול" של הגדרות הוועדה היא קבוצת עזריאלי, המחזיקה הן ב-20% ממניות לאומי קארד הן בקבוצת הנדל"ן. ייתכן כי עזריאלי תמכור 10% ממניותיה בלאומי קארד לבנק לאומי, ותישאר עם אחזקה "לא משמעותית", כהגדרת הוועדה.

יתרה מזאת, המגבלות שקבעה הוועדה ימנעו מלא מעט חברות להתחרות על רכישת הנכסים הפיננסיים שיוצעו למכירה. מדובר בחברות ריאליות "משמעותיות" - חברות שהיקף האשראי או המכירות שלהן גבוה מ-6 מיליארד שקל (הרף שנקבע לחברות "חדשות", כאלה שאינן מחזיקות בגוף פיננסי טרם החלת החוק). בין החברות ניתן למנות את טבע, גזית גלוב, קרדן אפריקה ישראל, החברה לישראל, אינטרנט זהב, בזק, כלכלית ירושלים, אלקו, רבוע כחול, אלביט הדמיה וסאני .