בנק ישראל: "להגביל דיווידנדים בחברות ממונפות"

"אחד הגורמים המרכזיים להתרחבות תופעת הסדרי החוב הוא רמות המינוף הגבוהות, בפרט של הלווים הגדולים ("הטייקונים"), המגבירות את החשיפה של החברות לזעזועים" - כך קובע בנק ישראל בדו"ח השנתי ל-2011 שפורסם הבוקר. במסגרת הפרק העוסק במערכת הפיננסית ויציבותה, ממליץ הבנק על מספר צעדים לטיפול בתופעת הסדרי החוב, ובהם הקשחת התנאים לחלוקת דיווידנד בחברות עם מינוף גבוה, צמצום ריכוזיות האשראי בידי מספר מועט של לווים והורדת רמת המינוף של הקבוצות העסקיות הגדולות במשק.

כחלק מהדו"ח השנתי, בחר בנק ישראל להקדיש את רוב הפרק העוסק במערכת הפיננסית המקומית בהסדרי החוב, תוך קשירת התופעה לקבוצות העסקיות ולריכוזיות האשראי.

הסדרי חוב הם הסכמים שנחתמים בין בעלי שליטה בחברות לבין מחזיקי איגרות החוב שלהם. אותם בעלי שליטה נאלצים להגיע להסדר בשל קשיים עסקיים אליהם נקלעו, שאינם מאפשרים להם לפרוע את כלל ההלוואות או לשלם עליהן את הריבית. ההסכמים הללו כוללים בדרך כלל גם "תספורות" - קיצוץ של עשרות אחוזים מהיקף החוב המקורי.

כלכלני הבנק מציינים בפתח הדברים כי שוק האג"ח הקונצרניות (שוק האשראי החוץ-בנקאי) היה מוקד הסיכון למערכת הפיננסית ב-2011. לדבריהם, ההתרחבות המואצת של השוק בין השנים 2005-2007 לוותה בגידול משמעותי ברמת המינוף, והעלתה את הסיכון של קבוצות לווים וענפים שונים במשק, "שאלמלא השוק החוץ-בנקאי לא היו יכולים להגדיל את חשיפתם בשיעורים כאלה".

בבנק מציינים ש"ההתרחבות המהירה נעשתה תוך הגדלה של רמות הסיכון, בשל הנפקות בהיקפי שיא של חברות נדל"ן ושל הקבוצות העסקיות הגדולות". ואולם, למרות שעברו כארבע שנים מאז חברות הנדל"ן והקבוצות העסקיות הגדולות מכרו את איגרות החוב לציבור, ההשלכות של "מכירת החיסול" בשנות הגאות ניכרות היום בשוק. הבנק מדגיש שגם בתחילת 2011, כ-75% מיתרת האג"ח הקונצרניות הונפקו עוד לפני סוף 2008 - שיא המשבר הקודם.

בדיעבד, מתברר שאיגרות החוב שמכרו ראשי הקבוצות העסקיות ובעלי השליטה בחברות הנדל"ן החדשות - הן לגופים המוסדיים המנהלים את חסכונות הציבור והן לציבור בצורה ישירה - היו נכסים מסוכנים, שחלקם מתבררים כיום כ"רעילים" כמעט כמו אג"ח המשכנתאות שנמכרו בשנות הגאות של ענף הנדל"ן בארה"ב.

על פי נתוני בנק ישראל, מאז פרוץ המשבר העולמי ב-2008 נכנסו כ-90 חברות להליך של הסדר חוב מול בעלי האג"ח. בשנת 2009 עמד שיעור החברות בהסדר חוב על כ-8.4% מכלל החברות שהנפיקו אג"ח סחיר, ואילו ב-2011 מדובר על 4.5% מכלל החברות. לפי פילוח של ענפי החברות שנכנסו להסדר, הרי ש-60% מהן היו חברות נדל"ן, בעוד ש-40% הנותרים היו של חברות המשתייכות לקבוצות העסקיות הגדולות.

ב-2012 התמונה אינה צפויה להשתפר, אלא להחריף. הבנק מציין כי המשבר באירופה ועמו המשך הירידה בחלק מאיגרות החוב הקונצרניות בשוק, מגבירים את החשש ש"חברות רבות יתקשו במחזור החוב, ובהיעדר מקורות אחרים חלק מהן יתקשו לפרוע אותו". לדברי כלכלני הבנק, במהלך השנה הקרובה אמורים להיפרע אג"ח (קרן וריבית) בהיקף של 40 מיליארד שקל. היקף פירעון בין השנים 2013-2015 צפוי להיות גבוה יותר - כ-46 מיליארד שקל בשנה. 85% מיתרות אלה הן של חברות נדל"ן וקבוצות עסקיות.

על רקע החשש, בנק ישראל מציע כמה דרכים להתמודדות עם תופעת הסדרי החוב בשנים הבאות. הוא מעדיף לשלול הצעות שהועלו באחרונה בכנסת, ובהן למנוע מבעלי שליטה שנקלעו להסדר חוב באחת מהחברות לגייס בחברה אחרת שבשליטתן. הבנק מסביר שצעד כזה מהווה סכנה מערכתית, שכן הוא ימנע מבעלי השליטה יכולת למחזר חוב ולעמוד בתשלומים בחברות אחרות. "בעיה נקודתית בחברה אחת תהפוך לבעיה מערכתית", מדגיש בבנק.

הבנק מציע כמה דרכים אלטרנטיביות לטיפול בתופעת הסדרי החוב, שיתמקדו בבעיות שגורמות להן, "ובראשן, רמות המינוף הגבוהות, הריכוזיות הגבוהה בשוק, והרפיון במשמעת השוק". לדברי כלכלני הבנק, תופעת הסדרי החוב היא רק סימפטום לבעיות נרחבות יותר בשוק ההון, המתעצמות בתקופה של משבר, ולכן קיים צורך להתמקד בגורמים הללו.

ראשית, הבנק מציע לפעול לצמצום הריכוזיות והורדת המינוף, ובפרט של ראשי הקבוצות העסקיות הגדולות - הטייקונים ("הלווים הגדולים"). בבנק סבורים שיש להתנות הלוואות חדשות ללווים ברמת המינוף של הלווה. ככל שהמינוף גבוה יותר - כך יש להקטין את היקף ההלוואות לאותו לווה מידי הגופים המוסדיים. נוסף על כך, הבנק מציע "להקשיח משמעותית" את המגבלות של החשיפה ללווה בודד ולקבוצת לווים - כפי שהציעה ועדת הריכוזיות.

שנית, הבנק מציע להקשיח גם את התנאים לחלוקת דיווידנדים בחברות הנמצאות מעל רמת מינוף מסוימת. הבנק הסביר את הצעתו: "הדפוס המשותף לחברות הגדולות שנכנסו להסדר חוב הוא שילוב של רמות מינוף גבוהות ושחיקת יתרת המזומנים והרווחים שלהן באמצעות משיכת דיווידנדים גבוהים במהלך התקופה שלפני הכניסה להסדר". הבנק מציין כי הגבלת חלוקת הדיווידנד תתמרץ את החברות להקטין את רמת המינוף, ותמנע מחברות עם מינוף גבוה לשחוק את כרית הביטחון שלהן ולפגוע בכושר הפירעון של החוב לציבור.

מלבד ההצעות לטיפול במינוף הגבוה והריכוזיות, הבנק מציע גם לטפל ב"רפיון במשמעת השוק", שהתבטא בין השאר בהנפקה של אג"ח מסוכנות בריבית נמוכה מדי, גיוסים ללא שעבודים או ביטחונות, וללא בקרה על יכולת הפירעון של הלווה. לפיכך, הבנק ממליץ לחזק את מעמדו של הנאמן לאג"ח, לקשור את התמריצים של מנהלי חסכונות הציבור לביצועיהם, הגברת מעורבותם של ציבור החוסכים, שימוש בכלים משפטיים על ידי הציבור, וחיזוק הממשל התאגידי.