שוק תעודות הסל בישראל ובעולם זוכה להצלחה גדולה, ובצדק. היקף הנכסים המנוהלים באמצעות תעודות ומכשירים עוקבי מדד בעולם מוערך כבר ביותר מטריליון דולר.
בישראל הגיע היקף ההשקעה בתעודות סל בסוף 2011 לכ-56 מיליארד שקל, בדומה להיקפו שנה קודם לכן. בהתחשב בכך ש-2011 היתה שנה של ירידות חדות בשוקי המניות, מדובר בעצם בעלייה בנתח השוק של תעודות הסל על חשבון קרנות הנאמנות המנוהלות.
חלק גדול מהירידה המתמשכת שנרשמת בדמי הניהול בקרנות הנאמנות הישראליות מקורה בתחרות הקשה מול תעודות הסל, שמציעות חלופה עדיפה במקרים רבים. כשבשוק קיים מכשיר כה פשוט, נוח וזול שמאפשר חשיפה לשוק המניות, וכשמחקרים רבים מראים שמנהלי ההשקעות מתקשים להכות לאורך זמן את מדדי המניות המובילים, קל להבין מדוע המשקיעים מצביעים ברגליים ומעבירים את כספם לתעודות הסל הפסיביות.
ההצלחה הגדולה של תעודות הסל בשוק המניות הביאה לפריחה גדולה של מכשירים עוקבי מדדים גם בשוק האג"ח. אם בעבר הלא רחוק משקיע שרצה להשקיע בסל של אג"ח יכול היה לעשות זאת רק באמצעות קרנות נאמנות, הרי שכיום פתוחה בפניו הדרך לעשות זאת גם באמצעות תעודות סל. תעודות הסל האג"חיות מספקות בדיוק אותה סחורה שמספקות התעודות המנייתיות - שקיפות, היצמדות למדד נבחר ודמי ניהול מינימליים שאינם עולים על 0.4% בשנה. לרוב הצרכים של רוב המשקיעים זה אמור להספיק.
עבור מי שמעוניין להשקיע לטווח ארוך במדדי המניות והאג"ח המובילים, הגדולים והסחירים בישראל ובחו"ל, תעודות הסל הן פתרון מצוין. ברוב המקרים השקעה בתעודות תיתן בקירוב את תשואת המדדים עצמם, בניכוי דמי הניהול הנמוכים. אלה תשואות שרוב מנהלי ההשקעות בשר ודם אינם מצליחים להשיג לאורך זמן. השקעה בתעודות וקרנות סל זרות (ETF) יכולה ברוב המקרים לכסות כ-80%-90% מהצרכים של כל משקיע.
הבעיה עם עולם תעודות הסל נובעת כנראה דווקא מההצלחה הגדולה שלהן. הכסף הרב שרודף אחר המוצרים עוקבי המדדים הוביל ללידתם של מכשירי מעקב שונים ומשונים, שהלכו והתרחקו מתחומי ההשקעה המסורתיים.
חלק מתעודות הסל החדשות שעוקבות אחר מדדי מניות ואג"ח חדשים עשויות להתברר בעתיד כמוצלחות מאוד. ייתכן שהן יהיו בעתיד אלטרנטיבה מועדפת לתעודות הסל על המדדים המסורתיים. ואולם חלק מהתעודות והמדדים החדשים יתבררו (או שכבר התבררו) כבעייתיים יותר. חלקן ייצרו למשקיעים בהן הפסדים צורבים.
ברוב המקרים מדובר בתעודות על מדדי נישה או תחומי נישה שפותחו במיוחד עקב ההצלחה של תעודות הסל על המדדים "הרגילים". המדדים שעליהם מבוססות התעודות האלה סובלים לא פעם ממחלות ילדות או מבעיות מתודולוגיות שמתגלות רק כעבור זמן - אלא שבינתיים נוצרים למשקיעים בהן הפסדים.
דוגמה לבעייתיות של תחום תעודות הסל מוצגת כאן השבוע במדור "תיק השקעות", שכותבים רן שחם ויותם עירוני מבית ההשקעות אלטשולר שחם, שמופיע בעמוד שמימין. דוגמה זו מתרכזת בהפסדים שנוצרו לפני כשבוע למחזיקים בתעודות הסל הישראליות עקב עדכון שיזמה הבורסה של תל אביב במדדי התל בונד. העדכון גרר שינוי במשקלים של ניירות הערך במדד וחייב את תעודות הסל הישראליות לבצע רכישות ומכירות כפויות. מנהלי השקעות זריזים שידעו על העדכון הצפוי מיהרו לנצל זאת, וגרפו רווחים הנאמדים בעשרות מיליוני שקלים על חשבון מחזיקי התעודות. זוהי רק דוגמה אחת. הנה עוד כמה דוגמאות למצבים שבהם השימוש בתעודות סל מחייב בחינה מדוקדקת, ואולי אף ויתור עליהן.
1. תעודות על מדדים חדשים
במטרה לכבוש עוד ועוד נתחי שוק, מנהלי תעודות הסל בישראל ובעולם ממהרים להוציא לשוק תעודות וקרנות על מדדים חדשים שמפותחים על ידי גופים שמתמחים בעריכת מדדים. הבעיה היא שלא כל המדדים החדשים מתאימים להשקעה. לעתים מדובר במדד על תחום נישתי שבו קיימות רק מניות או אג"ח מעטות שסובלות מסחירות לקויה. לעתים המתודולוגיה של המדד עצמו אינה טובה מספיק, או שהפיזור בו אינו מוצלח. אם המדד החדש יתברר כבלתי מוצלח, גם ההשקעה בתעודה שעוקבות אחריו תהיה כושלת. לעתים, בגלל חוסר הסחירות, דמי הניהול בתעודות האלה אינם כה נמוכים, והם יכולים אף להתקרב לכ-1% בשנה.
2. תעודות על מדדים בעלי תחלופת ניירות ערך גבוהה
זוהי בעיה שאופיינית דווקא לכמה מהמדדים בישראל, והעדכון האחרון של מדדי תל בונד הדגים זאת. מדד נוסף שסובל מתחלופה גבוהה הוא יתר 50, הכולל את 50 המניות הגדולות והסחירות ביותר בבורסה בתל אביב שאינן נמנות עם מדד ת"א 100. כבר קרה לא פעם שבמועד העדכון של המדד, שמתרחש פעמיים בשנה, יצאו ונכנסו אליו כרבע עד שליש מהמניות. תהליך התחלופה של המניות במדד מלווה לא פעם בכניסת מניות יקרות מדי (בין השאר מפני שהביקוש להן עלה עקב הציפייה לכניסתן למדד) וביציאה של מניות זולות מדי. עיוות המחירים הזה מתוקן רק לאחר שההחלופה מבוצעת, על חשבון מחזיקי התעודות.
בשלוש השנים האחרונות, מנקודת השפל של מארס 2009, הניב מדד יתר 50 תשואה מצטברת של 53%, בעוד שהתשואה הממוצעת של קרנות הנאמנות המתמחות במניות היתר היתה כ-64%. מאז אפריל 2007 הניב מדד יתר 50 תשואה שלילית של 49%, לעומת תשואה שלילית של 33% במדד היתר הכללי של הבורסה. התמונה הזו די חוזרת על עצמה מאז שמדד יתר 50 קיים, והיא מלמדת על בעיה מתודולוגית במדד שהופכת את התעודות שעוקבות אחריו למכשיר השקעה נחות.
3. תעודות על מדדים מוטי דיווידנדים
מדדים מוטי דיווידנדים נולדו לפני כעשור מתוך מטרה לשמש ככלי השקעה יעיל יותר מאשר המדדים המסורתיים. הנחת העבודה ההגיונית אמרה שמניות הנסחרות בתשואות דיוידנד גבוהות אמורות להיות זולות יותר, ושחברות שמחלקות דיווידנדים אמורות להיות יציבות ורווחיות יותר. מטבע הדברים איכלסו את המדדים האלה חברות רבות מתחומי הפיננסים. התיאוריה הזאת נראתה מבוססת והגיונית - עד שב-2008 קרסו מניות הפיננסים. כתוצאה מכך ספגו מחזיקי התעודות מוטות הדיווידנד נפילה חדה בשוויין. ב-2011, בעקבות משבר החובות באירופה, חזרו מניות הפיננסים וקרסו הרבה מעבר לנפילה הממוצעת בשוק. כתוצאה מהתפתחויות אלה קרס בחמש השנים האחרונות מדד יורוסטוקס 30 דיווידנד ב-57%. מדד יורוסטוקס 50 הסתפק באותו זמן בנפילה של 40%.
חשוב לומר שבאופן כללי השקעה בחברות מוטות דיווידנד היא הגיונית, אלא שהאופן שבו יושמה התיאוריה בחלק ממדדי הדיווידנדים היה לקוי, ומחזיקי התעודות שעקבו אחר מדדים אלה קיבלו חשיפה מופרזת לענף הפיננסים ונפגעו מאוד.
4. תעודות על סחורות
הפריחה שידע שוק הסחורות בעשור האחרון הובילה ללידתם של עשרות מכשירים שעוקבים אחרי מחירי הסחורות. חלק לא מבוטל מהמכשירים האלה אינם מצליחים לבצע מעקב מוצלח אחר מחירי הסחורות ומייצרים למשקיעים הפסדים. הבעיות מתרכזות בעיקר בתעודות על סחורות כמו נפט, גז טבעי וחלק מהסחורות החקלאיות שנסחרות באמצעות חוזים עתידיים. התעודות שעוקבות אחר סחורות אלה נאלצות לגלגל את החוזים העתידיים מחודש לחודש, למכור את החוזה שפוקע בזול ולרכוש חוזים חדשים ביוקר. הפעולה האוטומטית הזאת, יחד עם גודלן של התעודות בשוק שבו הן משחקות גורמים להן לצבור הפסדים שמתגלגלים לבסוף למחזיקי התעודות.
5. תעודות ממונפות ותעודות שורט
תחום אחר שמייצר למשקיעים תשואות נחותות הוא זה של תעודות הסל הממונפות. הכוונה היא לתעודות סל שמבטיחות תשואה כפולה ומשולשת על תשואת המדד שאחריו הן עוקבות. הבעיה היא שההבטחה הזאת מכוונת רק לתשואה היומית של אותו מדד. בפועל, בהשקעה לאורך זמן, תעודות ממונפות על תשואה יומית עלולות לפגר במידה ניכרת אחר המדדים כשהם עולים, ולצנוח הרבה יותר כשהם יורדים.
ההסבר נעוץ במנגנון המסובך שלפיו פועלות התעודות, ובכך שימים של ירידה במדד משפיעים לרוב בצורה משמעותית יותר על התעודה הממונפת מאשר ימים של עלייה. כך או כך, השקעה בתעודות ממונפות נחשבצת למסוכנת מאוד, ואינה מתאימה כהשקעה לטווח הארוך ולמי שאינו מבין היטב את המנגנון שלפיו פועלת התעודה.
בעיה מתודולוגית אחרת מודגמת בתעודות שמציעות חשיפה הפוכה למדדים (תעודות בחסר או תעודות שורט). תעודות אלה אמורות לשמש את מי שמצפה להרוויח דווקא מירידה בשוקי המניות. אבל גם כאן, חלק ניכר מהתעודות אינן מספקות את הסחורה ואינן מספקות הגנה מספקת מפני נפילה בשוקי המניות.
דוגמה אחת כזו מספקת תעודת הסל הזרה שנסחרת תחת הקוד SH בניו יורק, ושאמורה לתת חשיפה הפוכה לזו של מדד 500 S&P. בין יוני 2008 למאי 2009, כשמדד 500 S&P צנח בכ-30%, הניבה SH תשואה של 0% בלבד. בדיקה על פני חמש שנים מראה שמדד 500 S&P הניב תשואה של כ-0%, בעוד ש-SH הניבה תשואה שלילית של כ-40%. למעט פרקי זמן קצרים של חודש או חודשיים שבהם שוק המניות קרס בחדות, ההשקעה ב-SH ייצרה למחזיקים בה בעיקר הפסדים.