בועה? מניות הנדל"ן בישראל הן אי של יציבות

סקטור מניות הנדל"ן בבורסה בת"א חווה בעשור האחרון תקופות סוערות: משנת 2002, אז המשק היה שרוי במיתון, דרך העליות בבורסה בשנת 2003, ועד השיא - ערב המשבר העולמי בשנת 2007. לאחר מכן הגיעה הקריסה הגדולה בשנים 2008 ותחילת 2009, ואז ההתאוששות דרמטית בשנים 2009-2010 והדשדוש בשנה וחצי האחרונות.

בתחום הנדל"ן, ההשקעה בישראל התבררה כמשתלמת יותר בעשור האחרון. שילוב של שמרנות מצד הבנקים המממנים ושמירה על יחסי מינוף סבירים, ביחד עם נתוני מאקרו כלכליים מצוינים, יצרו בישראל קרקע פוריה ויציבה גם להשקעות הנדל"ן.

חברות הנדל"ן הישראליות גילו בעשור האחרון את ההשקעות שמעבר לים, ואימצו אסטרטגיות עסקיות מגוונות, שניצלו היטב את מה שלשווקים היה להציע: מערב אירופה, מזרח אירופה, ארה"ב וכמובן מינוף גבוה מאוד. זה האחרון הוכיח כי הוא משול לשתיית אלכוהול: כשהוא נצרך במידה הוא בהחלט רצוי, אולם צריכה מוגזמת ממנו עלולה לגרום לנזקים רבים.

אבל היו גם חברות שוויתרו על ההרפתקאות מהסוג הזה והמשיכו לדבוק באסטרטגיות הקלאסיות, המיושנות לכאורה, של צמיחה אורגנית בתחומי הליבה וההתמחות של החברה, תוך שמירה על יחסי מינוף סבירים.

במבט לאחור, ההבדלים שנוצרו בין שני סוגי החברות הללו דרמטיים, והייתה להם השפעה מהותית על ביצועי המניות והתשואות למשקיעים.

מעבר למינוף ולהחלטות הניהוליות, גם לגיאוגרפיה היה משקל מכריע על ביצועי החברות. חברות שליבת עסקיהן הייתה בישראל - שמבחינתה המשבר היה "מכה קלה בכנף" (לפחות עד כה) - הצליחו להניב תשואות יפות למשקיעים ולאזן את הצרות שנגרמו להן מעבר לים.

התוצאות והמסקנות אליהן הגענו, מבוססות על בחינת התשואות הכוללות (IRR למשקיעים כולל דיבידנדים והנפקות זכויות) של 18 חברות נדל"ן בבורסה, במשך השלוש, החמש והעשר שנים האחרונות. בדרך זו ראינו מה קרה לחברות גם בתקופות של צמיחה, משבר ומה שביניהם.

נתחיל במנצחת הגדולה של ההשוואה והיא מניית אלוני חץ. החברה השיגה בממוצע את התשואות הגבוהות ביותר כמעט בכל קטגוריית זמן, וזאת תוך שמירה על מדיניות חלוקת דיבידנדים עקבית. ההישג של אלוני חץ מתעצם נוכח העובדה שעסקיה חצו את מדינת ישראל, וכללו גם השקעות במערב אירופה, כולל ההפסד בהשקעה בחברה האיטלקית "פירלי".

מה היה הסוד של נתן חץ, בעל השליטה בחברה? כנראה שילוב של החלטות ניהוליות נכונות, יכולת לממש נכסים בזמן (אנגליה), השקעה במדינות שהיו פחות חשופות למשבר ושמירה על מינוף סביר.

מבין החברות שפועלות בחו"ל, גזית גלוב היא הבאה בתור. החברה הצליחה לייצר תשואה שנתית ממוצעת בשיעור 16% בעשר שנים ובשיעור 13% בשלוש השנים האחרונות. במבט על חמש שנים, ערב המשבר העולמי, החברה ייצרה תשואה בשיעור שנע סביב 1%, תשואות מרשימות, בעיקר נוכח השווקים שבהם פועלת החברה, שהיו ב"חזית המלחמה" בזמן המשבר.

החברה גם בלטה בכך שהמשיכה לחלק דיבידנדים באופן עקבי גם בשנים הקשות. חיים כצמן ודורי סגל הצליחו לנווט את הסירה בים הסוער, בעיקר כתוצאה מכך שלא נגררו להרפתקאות ו"טרנדים", פעלו בהתאם לאסטרטגיה עסקית ברורה, התנהלו פיננסית באופן מושכל וכמובן שמרו על יחסי מינוף סבירים ולא התפתו לנצל את כל מה שהשווקים הציעו.

המפסידות הגדולות של ההשוואה הן החברות שהחליטו לצאת לחו"ל ולנצל את הקלות היחסית שבה ניתן היה לגייס כספים בארץ, בעיקר כחוב אג"ח, ולהשקיעו כהון עצמי בנכסים בחו"ל, נוסף ללקיחת משכנתאות ספציפיות על הנכסים מבנקים זרים. בשורה התחתונה היה כאן מינוף על מינוף, וההון העצמי האמיתי שהחברות הביאו לשולחן היה נמוך עד אפסי.

האסטרטגיה הנ"ל עבדה מצוין בחמש השנים הראשונות. אם עושים ניתוח על השנים שבין 2002 ל-2007, יש לנו שתי מנצחות, אפריקה ישראל ואלביט הדמיה, שהשיגו תשואה שנתית של 50% בממוצע בשנים אלו. לקטגוריה זו שייכות גם החברות דלק נדל"ן, אלקטרה נדל"ן ואפריקה נכסים, אשר השיגו תשואות פנומנליות עד למשבר.

אולם המשבר פגע בבטן הרכה ובלב לבו של הפקטור עליו נשענה האסטרטגיה העסקית: היכולת לגייס כסף זול, היכולת לממן מחדש הלוואות, והעובדה שהחברות לא נערכו כראוי ליום סגריר ולא הביאו בחשבון שערך הנכסים יכול גם לרדת.

בדלק נדל"ן ובאלקטרה נדל"ן רכשו בעיקר נכסים אשר הניבו תזרימים שוטפים. לכאורה, לא הייתה צריכה להיות להן בעיה, אלמלא הצונאמי הפיננסי ששיתק את שוקי האשראי בעולם. גם נכסים שהמשיכו לתפקד ושיעורי התפוסה בהם המשיכו להיות גבוהים, הכניסו את החברה לבעיות של קובננטים מול הבנקים נוכח ירידת שוויים השמאי של הנכסים.

מצב חמור עוד יותר נוצר בחברות אפריקה ישראל, אפריקה נכסים ואלביט הדמיה, אשר הפנו את הכספים שגייסו להשקעות יזמיות בקרקעות במזרח אירופה, שפרופיל הסיכון שלהן גבוה עוד יותר, ובהן לא ניתן לסמוך על קבלת תזרימי מזומנים במשך תקופה ארוכה. המשבר הקפיא למעשה את הייזום במדינות אלה ויכולת המימוש של נכסים אלו הפכה למשימה כמעט בלתי אפשרית.

שילוב של ירידת ערך הנכסים עם יכולת אפסית לממש את הנכסים, ביחד עם שעון חול שהולך ואוזל בגין האג"ח שגויסו בארץ, הביא את החברות הללו לפי תהום, ומכאן ועד הסדרי החוב הדרך קצרה.

נכון להיום מצבה של אלקטרה נדל"ן טוב בהרבה מזה של דלק נדל"ן וזאת נוכח התנהלות זהירה ומפוקחת יותר, וכן פיזור השקעותיה במדינות חזקות יותר.

אפריקה ישראל כידוע, לא עמדה בנטל המימוני ונאלצה לגשת להסדר חוב, אולם חברת הבת אפריקה נכסים הצליחה בינתיים לעבור את המשבר, אבל שילמה בהיפרדות מנכסים טובים ומשמעותיים שהיו לה, וערך המניות כמובן נשחק דרמטית.

חברות הנדל"ן שעיקר פעילותן היה בארץ, נהנו מיציבות, ובשלוש השנים האחרונות אף הציגו צמיחה יפה בעסקים. הסיבות העיקריות לכך הן השמרנות היחסית מצד הבנקים המממנים, אשר לא אפשרו להגיע למינוף גבוה כפי שהיה בחו"ל, ומצב המשק, שלא נפגע כתוצאה מהמשבר.

החברות שהציגו את התוצאות הטובות ביותר, בשקלול התשואות בכל חתכי הזמן, הן גב ים ואשטרום נכסים. גב ים, של נוחי דנקנר, היא חברה סולידית ויציבה אשר חילקה דיבידנדים לאורך השנים. תשואות שנתיות ממוצעות של 8%-19% בכל חתך זמן שנבדק, בהחלט מציבה אותה במקום הראשון מבין חברות הנדל"ן שפועלות בשוק המקומי.

אשטרום נכסים היא חברה קטנה יותר וסחירה פחות מיתר החברות שנבדקו, אך היא הציגה תשואות מצוינות, 13%-21%.

חברת מליסרון, שעד לפני שלוש שנים הייתה חברה קטנה ומשעממת שהחזיקה בעיקר בשני נכסים (הקריון וקניון רננים), הציגה קפיצה בפעילות כאשר בלעה לתוכה את בריטיש ישראל, ורכשה נכסים מניבים מאפריקה ישראל.

בראייה של עשור, החברה הציגה תשואה ממוצעת פנטסטית של 25% לשנה, אולם בשנים האחרונות היא נחלשה והציגה תשואות נמוכות בהרבה, אם כי סבירות.

חברת ביג, שבבעלות האחים נפתלי, הצליחה להציג תשואה שנתית גבוהה מאוד של כ-15% בשלוש השנים האחרונות (החברה הונפקה רק ביוני 2006), אולם בחתך של חמש שנים היא הסתפקה בתשואה ממוצעת צנועה יותר של כ-1% לשנה.

אמות - חברת הבת של אלוני חץ, הציגה יציבות ותשואות נאות תוך חלוקה עקבית של דיבידנדים, וזאת בהתאם לרוח הקבוצה, וחברת נצבא הציגה תשואה שלילית למשקיעים גם בראייה חמש-שנתית וגם בשלוש-שנתית. ניתן לייחס זאת בעיקר לדיסקאונט שמעניק השוק לבעלי השליטה קובי מימון וחיים צוף ולהיעדר מדיניות חלוקת הדיבידנד.

אלרוב נדל"ן היא שיאנית התשואה בטווח של עשור, אולם בטווחי זמן קצרים יותר היא לא הצליחה לשמר תשואות אלו והתנודתיות בה הייתה גבוהה. רמת המינוף הסבירה ופיזור ההשקעות עזרו לאקירוב לצלוח את המשבר ללא הסדרי חוב.

בנוגע לחברות של קבוצת פישמן (בעל השליטה ב"גלובס"), כלכלית ירושלים ומבני תעשייה, רק בראייה של עשור ניתן לומר שהתשואות סבירות. זאת, בעיקר בגלל רמות המינוף שפישמן נוהג לקחת.

שיכון ובינוי של שרי אריסון היא חברה שונה מכל האחרות, שכן עיקר השווי שלה נובע מהפעילות במדינות אפריקה ומפעילות המגורים והזכיינות בישראל. באפריקה רב הנסתר על הגלוי אבל העסק עובד, ובארץ המצב היה טוב, ולפיכך התשואות היו סבירות אם כי לא גבוהות במיוחד.

לסיכום, הנה כמה מסקנות:

1. הזהירות משתלמת - המינוף הגבוה, שאמור להשיא את ערך בעלי המניות, היה הגורם המכריע לתשואות השליליות של המניות. דווקא חברות ששמרו על רמות מינוף סבירות ואף נמוכות, היו אלו שהצליחו להשיג את התשואות הממוצעות הגבוהות ביותר.

2. מיקוד עסקי - החברות שהיו ממוקדות בליבת עסקיהן הצליחו לעבור את המשבר טוב יותר מחברות שנגררו להרפתקאות ולטרנדים.

3. ניתוח העבר אינו מספיק כדי לנבא את העתיד. העובדה שאפריקה ישראל ואלביט הדמיה היו המנצחות הגדולות של המחצית הראשונה של העשור, והמפסידות הגדולות של המחצית השנייה של העשור, היא אולי ההוכחה הטובה ביותר לכך.

בסה"כ, חברות הנדל"ן הניבו תשואות יפות בטווח של עשר שנים. את עיקר הנזק לתשואות בחמש השנים האחרונות תרמו כמה חברות שפעלו בחו"ל, כתוצאה מהמשבר העולמי, שהעביר את ממוצע התשואות לטריטוריה שלילית.

*** הכותב רואה חשבון ואנליסט הנדל"ן של לידר שוקי הון.