על רקע הפחתת דירוג החוב של חברת הפטרוכימיים בשבוע שעבר ופריסת החוב שמנסה לקדם החברה, יתכנסו ביום א' הקרוב מחזיקי האג"ח, שלהם חייבת החברה כ-1.5 מיליארד שקל, לדיון על מצב החוב.
תהיה זו יריית הפתיחה להסדר החוב של הפטרוכימיים, שתנסה לשכנע את מחזיקי האג"ח ב-6 הסדרות לתת לה זמן נוסף לצורך השבחת הנכס היחידי שלה - 30.7% ממניות בית הזיקוק בחיפה (בזן ). בעלי השליטה בחברה - דיוויד פדרמן, יעקב גוטנשטיין ואלכס פסל - כבר הבהירו שאין בכוונתם להזרים הון לחברה במסגרת הסדר חוב עתידי.
בזן סובלת בשנים האחרונות משלל בעיות - החל באיחור בחיבור צנרת הגז הטבעי ואספקה חלקית בלבד שלו (דבר שעלה בהוצאה נוספת של מאות מיליוני דולרים), עובר במרווחי זיקוק נמוכים שנבעו מהמיתון הכלכלי העולמי, וכלה בפרויקט הקמת הפצחן המימני, שהתארך מעל למצופה ובהקמתו הושקעו 530 מיליון דולר.
במבט ראשון, נראה שמדובר בהסדר פשוט למדי. חברת ההחזקות מחזיקה בנכס בודד, שנסחר במדד המעו"ף בבורסה כך שיש הערכה אמיתית לגבי שוויו, וקל יחסית לממש אותו. בפועל, מדובר בנכס ייחודי שמוטלות מגבלות על החזקתו, ומהצד משקיפה השותפה לשליטה בו, החברה לישראל שבשליטת עידן עופר, והאינטרסים שלה לגביו שונים מאלה של הפטרוכימיים.
"גלובס" מנתח את האתגרים העיקריים שצפויים לעמוד בפני מחזיקי האג"ח והחברה בדרך להסדר אפקטיבי לשני הצדדים.
1. בעלי השליטה לא מתכוונים להזרים כסף מהבית
בשבועות האחרונים מנסים מנהלי הפטרוכימיים, בראשות המנכ"ל ערן שוורץ, לשכנע את מחזיקי האג"ח לתמוך במתווה ההסדר שמתבסס על פריסת החוב לזמן ארוך ללא פגיעה בהיקפו, בתמורה למתן ביטחונות (שלא יכסו את מלוא החוב) ואקוויטי בחברה.
מהמתווה המוצע נעדר סעיף משמעותי: תרומת בעלים. עיקרון זה - שחלק מבתי ההשקעות חרתו על דגלם כתנאי להשארת בעל השליטה בחברה שלא מסוגלת לעמוד בפירעון התחייבויותיה במועד - צפוי לעמוד למבחן בפטרוכימיים, שכן בעליה אינם מתכוונים להזרים הון חדש במסגרת ההסדר. הסיבה לכך היא שהפער בין חובות החברה לנכסיה הוא כה גדול ומעבר ליכולותיהם, שאין טעם להזרים לחברה אפילו סכום קטן, שייבלע בים החובות.
בקופת הפטרוכימיים יש כיום כ-280 מיליון שקל, ומניות בזן שברשותה (30.7% מהון החברה) שוות כ-1.2 מיליארד שקל בלבד. כך, מצבת הנכסים של הפטרוכימיים מסתכמת ב-1.48 מיליארד שקל, בשעה שהחוב הפיננסי שלה למחזיקי האג"ח ולבנקים נאמד ב-1.95 מיליארד שקל. זהו פער עצום של 470 מיליון שקל, שרק הלך והתרחב בשל הירידות האחרונות במניית בזן (זאת ללא תוספת ריבית של כ-120 מיליון שקל בשנה בגין החוב). בכיסיהם של הבעלים אין הסכומים הללו, ולכן הם פטרו את עצמם מהזרמה כלשהי.
מחזיקי האג"ח יצטרכו להחליט אם היעדר הזרמה היא סיבה מספקת ללקיחת מפתחות החברה מידיהם, או שעדיף לדאוג לפיצוי הולם אחר בתמורה לוויתור על תרומת בעלים בהסדר.
2. קבלת היתר שליטה מהמדינה בבזן
בית הזיקוק הוא מתקן חיוני למדינה. על פי הוראות צו האינטרסים יש צורך בקבלת היתר שליטה אישי, באישורם של ראש הממשלה ושר האוצר, לכל בעל המניות המחזיק מעל 24% מהון החברה. היתר כזה ניתן לפטרוכימיים בייסורים. המדינה לא נתנה אישור לחברת גלנקור, שעמה ניגשה הפטרוכימיים למכרז הפרטת בזן לקבלת היתר שליטה; גם בתוך קבוצת השליטה במודגל, החברה האם של הפטרוכימיים, המדינה לא הייתה מרוצה מאנשי העסקים בה, שכללו קבוצת אוליגרכים רוסים יוצאי חברת יוקוס.
מחזיקי האג"ח צריכים להביא בחשבון שאם הם ישתלטו על הפטרוכימיים ויביאו קונה אחר למניות החברה בבזן, כלל לא בטוח שהוא יקבל היתר שליטה; וגם אם הוא כן יקבל את ההיתר, התהליך יכול לקחת גם שנה. משמעות נוספת היא שבהיעדר היתר שליטה, יהיו חייבים מחזיקי האג"ח למכור 6.7% ממניות בזן שברשות הפטרוכימיים באופן מיידי, ולא בהכרח בעיתוי אופטימלי, על מנת לרדת משיעור החזקה של 24%.
הפטרוכימיים מחזיקה בשליטה בבזן לצד החברה לישראל, שבשליטת עידן עופר (אשר מחזיקה ב-37.1% מהמניות בבית הזיקוק). הסכם השליטה המשותפת בין הצדדים כולל כמה סעיפים, ובהם זכות סירוב ראשונה וזכות הצטרפות למכירה עתידית. מחזיקי האג"ח יצטרכו לדבר באופן ישיר עם אנשי החברה לישראל, על מנת לדעת היכן הם עומדים ביחס לנעשה בפטרוכימיים ואיך בכוונתם לפעול. לחברה לישראל האינטרסים שלה, ולמרות שגם היא נמצאת בהפסד כבד על השקעתה, יש לה אורך נשימה והיא אינה זקוקה לקבלת דיבידנדים באופן מיידי מבזן - מה שלא ניתן להגיד על מחזיקי האג"ח של הפטרוכימיים.
3. להכניס את המערכת הבנקאית להסדר
המגעים שהתנהלו עד כה כללו רק את מחזיקי האג"ח, אולם לפטרוכימיים קיים חוב גם למערכת הבנקאית, בהיקף של כ-320 מיליון שקל (ככל הידוע רובו לבנק הפועלים), ולקרן בראשית, בהיקף של 120 מיליון שקל. בניגוד לחלק מסדרות האג"ח, לבראשית ולפועלים יש ביטחונות המכסים את החוב שלהם, כך שבמקרה של פירוק החברה הנזק שלהם יהיה מוגבל יחסית. האתגר של מחזיקי האג"ח ושל החברה יהיה להכניס את בנק הפועלים לתוך ההסדר, כך שגם הוא יירתם לטובת החברה.
4. יישור קו בין כל הסדרות
לפטרוכימיים 6 סדרות בעלות מאפיינים שונים - מח"מ קצר וארוך, וסדרות בעלות שעבודים כמעט מלאים (סדרה ד'), חלקיים (סדרות ב' ו-ג') וללא שעבודים כלל (ה' ו-ו'). המשימה הראשונה של המחזיקים היא להגיע לנוסחה שתאפשר להם לפעול בחזית אחידה, על מנת למקסם את ההחזר של כל הסדרות. נראה שלפחות את הלקח הזה למדו הגופיים המוסדיים, לאחר שיצחק תשובה העביר אותם שיעור חשוב בדלק נדל"ן, שם מחזיקי הסדרות השונות היו מפוצלים ביניהם.