מה מכינה טבע ליום שאחרי הקופקסון?

מבנה ההוצאות של פירמה מלמד על יכולתה להתאים את עצמה למצבים משתנים בשווקים. ככל שהפירמה גמישה יותר, ומסוגלת להתאים את היקף ההוצאות שלה למצב השוק, הסיכון כשיש התכווצות בפעילות הוא נמוך יותר. הגמישות הזו מתבטאת ביחס בין הוצאות קבועות למשתנות - ככל שהקבועות (הוצאות שלא תלויות בהיקף הפעילות של החברה) נמוכות יותר ביחס להוצאות המשתנות (משתנות ביחס להיקף הפעילות של הפירמה), כך הגמישות גדולה יותר, וההיפך - ככל שמרכיב הקבועות גדול יותר, כך קשה יותר להתאים את הפירמה למצב החדש. אז, הפגיעה שתתגלגל לשורה התחתונה תהיה משמעותית יותר.

במילים אחרות - הפגיעה בשורה התחתונה כאשר יש ירידה בהיקף הפעילות, תלויה בהרכב ההוצאות (הקבועות ביחס למשתנות). אחת הדוגמאות לתרחיש כזה (אם כי לא במדויק) הוא מצבה הנוכחי של טבע.

טבע, המובילה את תעשיית התרופות הגנריות, פיתחה כבר לפני שני עשורים תרופת מקור שהתבררה כבוננזה - הקופקסון לטיפול בטרשת נפוצה. מכירות הקופקסון שוברות שיאים משנה לשנה, אבל נראה שהחגיגה עומדת להסתיים. החל ממאי 2014 החברה עלולה לסבול מתחרות גנרית לקופקסון, כשבמקביל צפויות לצאת לשוק בשנים הקרובות גרסאות משופרות של המוצרים המקוריים המתחרים בתרופה. זאת, בהמשך להשקה של המתחרה הוותיקה (והראשונה בתחום), ביוג'ן (BIIB), שהחלה לשווק בחודשים האחרונים את ה-Tecfidera, שניתנת בבליעה.

שתי החזיתות האלו מפחידות את האנליסטים והמשקיעים, ומרעידות את המניה שמספקת תשואת חסר בשנים האחרונות. החששות הם מאיבוד משמעותי של נתח שוק בקופקסון, לצד ירידה במחירי המכירה שתגרור נזק גדול לשורה התחתונה. האנליסטים והמשקיעים עסוקים בניסיונות להעריך את ההשפעה הצפויה על השורה התחתונה של טבע. הנתון הברור הוא היקף המכירות של הקופקסון - מעל 20% מכלל מכירות החברה (כ-1.05 מיליארד דולר ברבעון השלישי, מתוך מכירות בסך 5.1 מיליארד דולר), אבל מה שיעור התרומה לרווח?

ישנן הערכות שונות - 50%, 60%, 70%, אבל אין באמת אפשרות לדעת את חלקה של הקופקסון ברווח. זאת, גם מכיוון שהמידע שטבע מפרסמת הוא בכל זאת לא מלא לחלוטין, וגם בגלל שלא ניתן לדעת באמת איזה הוצאות ניתן לחסוך כשהיקף הפעילות יצטמצם. ההנחה התיאורטית היא שההוצאות הקבועות אינן ניתנות לחיסכון - הן הרי קבועות בכל תרחיש של היקף פעילות. לדוגמה - מנהל הייצור של הקופקסון יישאר בתפקיד ככל הנראה גם אם הפעילות תרד משמעותית, כך שלכאורה לא ניתן לחסוך בהוצאת השכר שלו; אבל אם בהמשך המנהל יתעסק עם מוצרים נוספים, הרי שכן ניתן לחסוך חלק מההוצאה שלו.

הוצאות קבועות אולי אינן ניתנות לחיסכון בטווח הקצר, אבל בטווח הבינוני והארוך ניתן ליישם תוכניות הבראה/רה-ארגון שבמסגרתן גם הוצאות קבועות מצטמצמות. לצורך הדיון, ניצמד לתיאוריה לפיה הוצאות קבועות לא נחסכות, ואילו הוצאות משתנות נחסכות. אלא שבפועל, קשה להעריך את הרכב ההוצאות של טבע בכלל, ושל תחום הקופקסון בפרט. יש מספיק מידע עם זאת, כדי להבין עד כמה המוצר קריטי לפעילות של טבע, ועד כמה יהיה לה קשה למלא את החלל.

נתחיל בשורה העליונה ונרד עד לשורה התחתונה - מכירות הקופקסון הסתכמו ברבעון השלישי ב-1.05 מיליארד דולר, והנהלת טבע מוסרת כי שיעור הרווח הגולמי (רווח גולמי חלקי הכנסות) הוא 89.5%, משמע הרווח הגולמי מסתכם ב-942 מיליון דולר (מתוך רווח גולמי כולל של כ-2.9 מיליארד דולר). התרגום של הרווחיות הגולמית לדוגמה פשטנית - העלות של המוצר 1 דולר וטבע מוכרת ב-10 דולר; המצב הזה מבטא את העוצמה של המוצר, אבל מצד שני גם את הסיכון הגדול - היצרניות הגנריות שייכנסו לשוק יכולות להוריד מחיר ובשיעור חד, וטבע מודעת לזה. היא הרי אימת חברות המקור. עכשיו זה מעט מתהפך. הרווחיות הגולמית של הקופקסון עולה על הרווחיות הגולמית של יתר מוצרי המקור (84.6%) ושל המוצרים הגנריים (40.3%), וכבר משורה זו, ברור שלמרות שהתרופה מהווה סביב 20% מההכנסות, התרומה שלה לרווח גבוהה משמעותית.

בהמשך דוח הקופקסון (ראו טבלה) יש את ההוצאות התפעוליות, ואת רובן מפרטת הנהלת החברה: הוצאות המו"פ הסתכמו ב-1.2% מההכנסות, 13 מיליון דולר, הוצאות השיווק והמכירות הסתכמו ב-11.8%, שהם כ-124 מיליון דולר. טבע לא מפרטת את הוצאות ההנהלה והכלליות, כנראה מהסיבה הפשוטה שלא ניתן לייחסן באופן ישיר; האם הוצאות המטה - מנכ"ל, שכירות וכדומה הכלולות בסעיף, קשורות לקופקסון? כנראה שבמידה מסוימת כן, אבל לא ברור עד כמה.

הוצאות ההנהלה-וכלליות של כלל החברה הסתכמו בכ-5.9% מההכנסות, ואם מפעילים אותו יחס על הקופקסון, מקבלים שההוצאות המיוחסות לו מסתכמות ב-62 מיליון דולר. אם כך, הרווח התפעולי בגין הקופקסון מסתכם ב-742 מיליון דולר, בעוד הרווח התפעולי של טבע כולה הוא 1.33 מיליארד דולר, כלומר הקופקסון אחראי ל-56% מרווחיה התפעוליים. וזה עדיין לא הכל - רווחי הקופקסון נהנים מהטבות מס לעומת יתר המוצרים שמוכרת טבע, כך שבתרגום לשורה התחתונה, נראה שהקופקסון אחראי ליותר מ-60% ממנה.

זהו 'נטל' כבד, ומסביר כמובן את החולשה במניה, אך עדיין לא נותן תשובה בכמה תינזק השורה התחתונה. ההתכווצות בהכנסות מהקופקסון תלווה כמובן בירידה בהוצאות, אבל לא ברור אילו מהן ייעלמו ואילו לא. אם, לצורך הדיון התיאורטי, הקופקסון ייעלם לחלוטין, השאלה היא איזה סוגי הוצאות ניתן לחסוך מאלו שפורטו למעלה. גם אם נניח שאת המו"פ, המכירה והשיווק ניתן לחסוך במלואן, לא ברור אם החיסכון בהנהלה-וכלליות יהיה באותו השיעור.

כלומר, יכול להיות שהפגיעה של הקופקסון אפילו גדולה יותר, אם כי הנהלת טבע, במקביל לירידה הצפויה בהיקף מכירותיו, החלה בשנה האחרונה ביישום תוכנית רה-ארגון שאמורה בסופה (2017) להביא לחיסכון של 2 מיליארד דולר. אם היא תצליח בכך, זה עשוי להתברר כתרופה לקופקסון.