בועת האג"ח הקונצרניות: איך הציבור מוכן להסתכן?

רבות נכתב בחודשים האחרונים על הבועה שנוצרה בשוק האג"ח הקונצרניות, כשהריבית הנמוכה והיעדר אלטרנטיבות השקעה מאפשרים לחברות לגייס בהצלחה חוב בהיקף גדול ובמרווחי תשואה נמוכים ביחס לאג"ח הממשלתיות. אלא שגם אם מקבלים את המצב הזה כנתון, נדמה שביום חמישי האחרון נשבר שיא חדש. זה קרה במהלך המכרז הציבורי של חברת התרופות הקטנה רקח, שביקשה לגייס אג"ח בהיקף של 70 מיליון שקל.

הנפקת רקח, כך מסתבר, זכתה לביקושים בהיקף של יותר מפי 3 ביחס לסכום אותו רצתה לגייס, כך שהריבית על איגרות החוב שלה ירדה באופן משמעותי, מה שהותיר את רוב המשקיעים המוסדיים ושחקני הנוסטרו שרצו לקחת בה חלק מחוץ להנפקה. מי שכמובן יצא מרוצה מכך היא החברה, שנשלטת על ידי בני הזוג מרדכי וג'ורג'ט אלגרבלי, שתקטין את הוצאות המימון שלה בשנים הקרובות. היקף החוב של רקח בסוף ה2013 נאמד בכ-140 מיליון שקל, רובו באשראי בנקאי לטווח קצר, ומכאן כנראה נובע הרצון של החברה לגייס חוב אג"ח לטווח ארוך יותר.

קונסורציום החתמים של רקח, הציב את רף הריבית ההתחלתי לאג"ח על 7.7% לשנה (שקלי, לא צמוד). במכרז המוסדי שנערך בתחילת החודש נרשמו ביקושים נאים מצדם של המשתתפים, שהיו מוכנים לרכוש את החוב בריבית נמוכה יותר, וזו נקבעה על 5.95%.

זו הייתה הריבית ששימשה נקודת הפתיחה של המכרז הציבורי, אך בזמן שמדדי האג"ח הקונצרניות נמצאים בשיא וזרימת הכסף לקרנות הנאמנות המשקיעות בקטגוריה נמשכת, ההתנפלות על האג"ח של רקח גרמה, כאמור, להפחתה משמעותית אף יותר בריבית.

בסה"כ הסתכמו הביקושים בהנפקה ב-217 מיליון שקל, כשחלק משמעותי מההזמנות נקבו בריבית הנמוכה מזו שנקבעה במכרז המוסדי. עם פרסום תוצאות ההנפקה, התברר כי הזמנות בהיקף של 70 מיליון שקל, הסכום אותו ביקשה רקח לגייס, נקבו בשיעור ריבית של 5.4% ומטה, ובריבית הזו נסגרה ההנפקה.

רוב המזמינים במכרז המוסדי, בהם שני בתי ההשקעות הגדולים מיטב-דש ואלטשולר שחם, נקבו בריבית גבוהה יותר, ונותרו מחוץ להנפקה. במכרז המוסדי כולו נרשמו הזמנות בהיקף של 56 מיליון שקל, אולם בפועל, בשל הביקושים הגבוהים במכרז הציבורי, רק 16 מיליון שקל מהגיוס ילך לגופים הללו.

לאור כל אלה, אפשר אפשר בהחלט לציין את ההנפקה של רקח כעליית מדרגה בהתפתחות הבועה הקונצרנית, שכעת גם הציבור, בעיקר באמצעות קרנות הנאמנות, שותף לה. הריבית בה נסגר המכרז משקפת מרווח של 3.6% בלבד מעל אג"ח ממשלתית במח"מ דומה, והשאלה האם הציבור אינו מתמחר נכון את הסיכון בהנפקת איגרות חוב עולה כעת ביתר שאת. כדי להמחיש את המרווח הנמוך, אפשר לציין כי אשתקד גייסו חוב במרווח דומה חברות גדולות ומבוססות יחסית כמו נורסטאר, חלל תקשורת, אזורים והכשרת הישוב.

רקח היא אמנם חברה ותיקה בעלת פעילות ריאלית ורווחית ולא עוסקת במסחר בקרקעות במזרח אירופה, כפי שראינו בתקופת הגאות הקודמת של 2006-2007, ועדיין מדובר בחברה קטנה יחסית, בעלת שווי שוק של 72 מיליון שקל בלבד, שפעילותה כוללת מינוף לא מבוטל. החברה לא פנתה לקבל דירוג טרם ההנפקה ושום בטוחות ממשיות לא ניתנו למשקיעים, מלבד התחייבות החברה לעמידה באמות מידה פיננסיות, ומגבלות על חלוקת דיבידנד. חלק מיתרות המזומן של רקח מושקע בשוק ההון, מה שיוצר לחברה רווח או הפסד, ללא קשר לפעילותה העסקית.

האם הנתונים הללו מצדיקים תוספת תשואה של 3.6% בלבד מעל לריבית חסרת הסיכון של אג"ח מדינת ישראל? את התשובה לכך נדע רק בעתיד, אבל מי שלבטח תהנה מהמצב הזה היא החברה עצמה, שהריבית הנמוכה שתשלם על האג"ח תאפשרו לה להקטין באופן משמעותי את הוצאות המימון שלה, ודאי ביחס לאשראי הבנקאי קצר הטווח בו היא משתמשת היום.

למעשה, רקח הרוויחה בהנפקת האג"ח שביצעה פעמיים: פעם אחת מכיוון שבאופן מיידי התמורה נטו שתקבל מההנפקה תהיה גבוהה יותר, משום שהיא כמעט ולא תצטרך לשלם את עמלת ההתחייבות המוקדמת (0.5%) לגופים שהזמינו במכרז המוסדי, מה שיחסוך לה מאות אלפי שקלים. פעם שנייה היא תרוויח בטווח הארוך, משום שהריבית הנמוכה שתשלם למחזיקי האג"ח בשנים הקרובות תחסוך לה מיליוני שקלים במצטבר.

רקח, המעסיקה כ-650 עובדים, היא חברה בעלת פעילויות מגוונות, בהן ייצור/יבוא של תרופות מוצרים פרא-רפואיים, ויטמינים ותוספי תזונה, וכן היא מחזיקה בחברות שדואגות להפיץ ולמכור את המוצרים הללו למוסדות הגדולים בישראל, בהם קופות החולים, חנויות הפארם, ענף הקמעונאות ועוד. אחת מחברות ההפצה, אף משמשת זכיינית של מפעל הפיס, האחראית להפיץ את מוצריו באזור ירושלים.

במסגרת ההכנות להנפקה, פרסמה החברה מספר נתונים כספיים על פעילותה בשנת 2013, מהם עולה כי רקח סיימה את השנה החולפת עם הכנסות בהיקף של 270 מיליון שקל, בדומה לשנת 2012. הרווח הנקי עמד על 8.4 מיליון שקל, עלייה של 13.4% לעומת שנת 2012.

בשעה שהגופים המוסדיים, קרנות הנאמנות, שחקני הנוסטרו ומשקיעים פרטיים מסתערים על ההנפקות הקונצרניות, בהנפקות האקוויטי (מניות), עדיין ניכרת סלקטיביות רבה. לאחר תקופת יובש ממושכת, התקיימו לאחרונה הנפקות של שתי חברות חדשות המשתייכות לסקטור הנדל"ן המניב: הראשונה של מגדלי הים התיכון, והשנייה של חברת סקייליין (על סקייליין ראו כתבה בעמ' 8-9). בשבוע שעבר החלו להיסחר ניירות הערך של החברות החדשות, ובינתיים נראה כי המשקיעים בהנפקת מגדלי הים התיכון עשו עסקה טובה, ואלו שהשקיעו בסקייליין, פחות.

המשקיעים בהנפקה של מגדלי הים התיכון, אשר מכרה מניות בהיקף של 220 מיליון שקל (בהנפקה והצעת מכר) ועוד 250 מיליון שקל באג"ח, יכולים להיות מרוצים: מי שרכש את מניות החברה, נמצא ברווח של 5.4%, והמשקיעים באג"ח נמצאים ברווח של 1%. המשקיעים המוסדיים ושחקני הנוסטרו שהזמינו את ניירות הערך במכרז המוסדי, נהנו אף מתוספת תשואה של 2.5% במניות ו-0.45% באג"ח, בגין עמלת התחייבות מוקדמת שקיבלו.

באשר לחברת סקייליין, הפועלת בקנדה, הרי שזו זכתה לביקושים נמוכים בהנפקה שלה, כך שבסופו של דבר גייסה 70 מיליון שקל בלבד, בחבילה שכללה מניות ושתי סדרות של אופציות. אלו החלו להיסחר ביום חמישי האחרון, ומי שרכש את החבילה בהנפקה, מצא עצמו לאחר היום הראשון למסחר בהפסד של 11.8% על החבילה שרכש. מרבית תמורת ההנפקה נרכשה במכרז המוסדי, כך שבניכוי עמלת ההתחייבות המוקדמת (2.5%), ההפסד הוא נמוך יותר.

בהנפקה של סקיליין נזכיר, נאלצו החתמים, בראשות פועלים אי.בי.אי, לקנות סחורה בהיקף של כ-13 מיליון שקל בהתאם להתחייבות המוקדמת. למרות ההפסד שנגרם להם, צריך לזכור כי הם זכו לדמי ניהול נאים (5.75% מתמורת ההנפקה), ושההפסד על המניות שרכשו מתחלק על פני שבעת החתמים שלקחו בה חלק שווה בשווה.