לפני 10 ימים ציין העולם הפיננסי חמש שנים בדיוק לנקודת השפל אליה הגיעו מדדי וול סטריט בעקבות המשבר הפיננסי העולמי שפרץ ב-2008, כאשר מדד ה-s&p 500 נגע באותו היום ברף השטני של 666 נקודות. מאז אותה רמה שסימנה את שיא הפאניקה בשווקים ידעו מדדי המניות בוול סטריט ובעקבותיה בעולם כולו עליות שערים בלבד. מדד ה- s&p רשם מאז זינוק מדהים של 180% ובימים האחרונים הוא שובר כל יום שיא היסטורי חדש.
הצילו המשק העולמי, אבל באיזה מחיר?
הסיבה לזינוק המרשים ידועה: הדפסות הכסף המאסיביות מצד בנקים מרכזיים בעולם, בהובלתו של הפדרל ריזרב האמריקאי. באותו אביב 2009 הושקה תכנית ההקלה הכמותית (QE) הראשונה שם מכובס להדפסת כסף ישירה ומאז בוצעו עוד שני סבבים כאלה. בסה"כ הדפיס מאז הפד יותר מ-3 טריליון דולר שהוזרקו למעשה ישירות למערכת הפיננסית, וכמוהו נהגו כל הבנקים המרכזיים הגדולים: בארה"ב, ביפן בסין ולמעשה גם באירופה (באמצעות הזרמות הון ישירות פחות למערכת בנקאית). זאת כמובן לצד הורדה דרמטית של הריבית לרמות אפסיות למעשה, וחיסול האלטרנטיבה חסרת הסיכון של החוסך הפשוט דוגמת פק"מים או אג"חים ממשלתיות.
אין ספק שהפד ועמיתיו ברחבי העולם הצליחו לעצור את התמוטטות השווקים. אך המחיר הוא לטענת רבים ניפוח בועה גדולה עוד יותר מזו שפיצוצה הביא למשבר מלכתחילה. אותם אלו המתנגדים למדיניות הדפסות הכספים והריבית הנמוכה טוענים שהפד פשוט גורר את העולם ממשבר למשבר, מנפח בועה אחר בועה (מהדוט קום, לבועת הנדל"ן ועכשיו לבועת המניות והאג"ח), כאשר כל פעם הפיצוץ גדול מהקודם והנזק למערכת כבד יותר.
נשאיר את הויכוח החשוב הזה בין מצדדי הפד למתנגדיו לפעם אחרת. מה שברצוננו לבדוק בהקשר הישראלי הוא האם אמנם גם כאן התפתחו בועות, ומה הסיכון שנראה אותם מתפוצצות לנו בפנים בקרוב.
הבועה עליה אנחנו שומעים הכי הרבה בהקשר המקומי היא כמובן בועת הנדל"ן, שיש החולקים בכלל על עצם קיומה. אבל אני רוצה להפנות את תשומת הלב לתחום פחות מתוקשר אבל חשוב לא פחות שוק האג"ח הקונצרני. שוק זה שמהווה בעצם את האלטרנטיבה הראשונה במעלה למימון הבנקאי של המגזר העסקי בישראל. זהו שוק שהיקפו הכספי הוא כ-310 מיליארד שקל, ואשר כולנו מושקעים בו עמוק מאוד באמצעות כספי הפנסיה שלנו והחסכונות השוטפים יותר כמו אחזקות בקרנות נאמנות.
ההשפעה על השוק הקונצרני עובדת קודם כל דרך שוקי האג"ח הממשלתיות השווקים הפיננסיים הגדולים, המתוחכמים והנזילים ביותר. הירידה בתשואות האג"ח הממשלתיות מיתרגמת לירידה בתשואות שנדרשות הפירמות לשלם בשוק הקונצרני. גם המרווחים מונח חשוב מאוד בשוק זה שמשמעו תוספת הסיכון הנדרשת עבור השקעה בחוב של חברה לעומת חוב ממשלתי לתקופה זהה חוו התכווצות רצינית, כאשר התיאבון לסיכון עלה. לשם המחשה, אג"ח של ממשלת ישראל הצמוד למדד לפדיון בעוד חמש שנים מעניק היום למשקיע תשואה שלילית! מנהלי ההשקעות, מוסדיים ופרטיים כאחד, שהיו רגילים בעבר הלא רחוק ליהנות מתשואות בטוחות של כ-3% באפיק כזה, צריכים היום להרחיק לנדוד עד החלל החיצון בשביל לקבל תשואה דומה בדמות השקעה באג"ח של חלל תקשורת, אשר איננו מדורג והנסמך על תקבולים מהלוויין עמוס 4!
תהליך ירידת התשואות בשוקי האג"ח נמשך כאמור כבר הרבה שנים, אבל אין ספק ששנת 2013 הייתה שנת מפנה בה תפסה מגמה זו תאוצה רצינית. זה קרה קודם כל משום שהציבור, שתפס מרחק רציני מהבורסות בעקבות המשבר החל לחזור לשוק דרך קרנות הנאמנות, לאור הורדות הריבית האגרסיביות והאופוריה בשוקי העולם. אלו רשמו גיוסים של כ-60 מיליארד שקל נטו ב-2013, גידול של כמעט 50% לעומת שנה קודמת.
אפיק האג"ח הקונצרני בלט במיוחד בזינוק של יותר מ-70% בהיקף הנכסים ליותר מ-82 מיליארד שקל מפני שהוא נתפס ע"י הציבור בטעות כאפיק "סולידי", למרות שהוא לחלוטין לא כזה (אפילו האג"ח הממשלתיות כבר אינן כאלה). מחירי איגרות חוב, בפרט קונצרניות ובפרט של חברות קטנות/לא מדורגות יכולים לחוות תנודות מחיר חריפות ולהביא להפסדים כבדים, וכבר ראינו בשנים האחרונות מספיק הסדרי חוב ותספורות שהיו אמורים להחדיר את המסר הזה היטב. אבל בסנטימנט השוק הנוכחי אף אחד לא חושב על זה. כולם עסוקים במרדף אובססיבי אחרי תשואה, כאשר תמחור הסיכון נזנח כמעט לגמרי.
אז האם אנו מתקרבים לסוף הדרך בשוק הקונצרני? האם זו אכן בועה והאם היא צפויה להתפוצץ בקרוב? להבנתי, וכך סבורים פעילים רבים בשוק, מדובר בבועה אמיתית. אך אין זה אומר שהיא צפויה בהכרח לפיצוץ קרוב. מדוע? משום שהכוח המניע את הבועה הזו הנזילות הגבוהה לא רק שלא צפוי להיחלש אלא אף להתעצם בקרוב.
ראשית, נמשכת זרימת הכספים השוטפת לגופים המוסדיים: קרנות הפנסיה, חברות הביטוח קופות הגמל וקרנות ההשתלמות, באמצעות ההפרשות החודשיות משכר העובדים. מדובר על סדר גודל של 6-7 מיליארד שקל בחודש. גם קרנות הנאמנות ממשיכות לגייס במרץ: בחודשיים הראשונים של השנה גוייסו לקרנות אג"חיות בלבד 7.7 מיליארד שקל, כאשר 65%-70% מסך זה מופנה לשוק הקונצרני, ומגמה זו נמשכת גם בחודש מארס.
אך מעבר לזרימה זו יש נתון חשוב נוסף שעומד בבסיס הראלי הגדול הזה: גל פדיונות אג"ח (תשלומי קרן בחזרה למשקיעים) מצד המגזר העסקי שמותיר את מנהלי ההשקעות "מפוצצים" במזומן ושולח אותם לרדוף אחרי אג"חים בשוק ובהנפקות השונות. חודש מארס התאפיין בפדיונות גדולים במיוחד של מעל 5 מיליארד שקל והמגמה צפויה להמשיך. גל הפידיונות נרגע קצת באפריל ובמאי אבל יוני הוא שוב חודש עם פדיונות ענק ובסה"כ צפויים להתקבל כ-7.8 מיליארד שקל של החזרי קרן במהלך הרבעון השני. מנהלי השקעות, במיוחד בקרנות הנאמנות שחייבים להשקיע מהר את הכסף שזורם אליהם בהתאם למדיניות ההשקעה של הקרן, מחפשים כבר היום בנרות אג"חים שיחליפו את הפדיונות הגדולים האלה.
בצד השני של המשוואה שוק ההנפקות הקולט את הכספים העודפים הללו נרשמה במקביל פעילות ערה במיוחד עם הנפקות אג"ח חדשות בהיקף של 7.5 מיליארד שקל מתחילת השנה, אבל בחודש הנוכחי נעצרו הגיוסים כמעט לגמרי, וגם באפריל, בשל חופשת הפסח לא צפויה פעילות ערה במיוחד, כך שגם מכאן יש תמיכה להמשך העליות בקונצרני ולפחות לא להיפוך המגמה. השורה התחתונה היא שלמרות שיש הרבה צדק בטענה כי השוק הקונצרני נכנס כבר למצב בועתי כלל לא בטוח שנראה את הבועה הזו מתפוצצת בטווח הנראה לעין.
ניצן כהן הוא עיתונאי ופרשן כלכלי.