איך לנצל עיוותים והזדמנויות בשוק איגרות החוב?

לאחרונה יצאה חברת הלוויין yes לגיוס חוב לצורך הרחבת סדרות האג"ח שלה. כמו שורה ארוכה של חברות, גם yes בחרה לעשות זאת בדרך של הנפקה פרטית. לגל ההולך וגדל של הנפקות פרטיות יש השלכות על ביצועי האפיק הקונצרני הסחיר, ואלו מובילים לעיוותי מסחר, הנוצרים בעיקר מהרחבות פרטיות לסדרות אג"ח סחירות.

הנפקה פרטית שונה מהנפקה ציבורית בכך שהציבור הרחב מנוע מלהשתתף בה. ניירות הערך המונפקים במסגרתה חסומים למסחר בבורסה לתקופה מסוימת, או שכלל לא ניתן לסחור בהם.

כמו בכל מגמה, גם פה יש לשאול מהו האינטרס של החברות לצאת בהנפקות פרטיות. הרי בדרך כלל, ההנפקות הפרטיות נסגרות בתשואה גבוהה יותר מחוב זהה ציבורי הנסחר בבורסה, עקב פרמיית האי-סחירות שדורשים המשקיעים.

אם נבחן למשל את ההנפקה הפרטית שביצעה לאחרונה אלון רבוע כחול, נוכל להבין את המשמעות. החברה הרחיבה את סדרה ג' שלה בהיקף של 150 מיליון שקל, בהנפקה שתהיה חסומה למסחר חצי שנה לפחות על פי החוק. איגרות החוב הסחירות נסחרות בבורסה בתשואה של כ-3%, בעוד שבהנפקה הפרטית נקבעה התשואה על 3.8%.

מדוע בחרה החברה בדרך הזו, שכוללת תשלום של כ-0.8% יותר תשואה? התשובה במקרה של אלון רבוע כחול היא כנראה - קלות ההנפקה וניצול הזדמנויות. בהנפקה פרטית מדובר בתהליך קצר. ההנפקה אינה דורשת עריכת תשקיף (במקרה שלא קיים תשקיף מדף), ואין צורך לבצע רוד שואו נרחב. ייתכן שההפרש ששילמה החברה בתשואה גבוהה יותר (0.8%), חסך לה בעלויות ובניצול המומנטום בשוק.

נציין כי במקרה הספציפי של רבוע כחול, הסדרות הקיימות בשוק הונפקו עוד לפני תקנות חודק, ולכן ההרחבה שלהן בהנפקה ציבורית רגילה הייתה מסובכת עוד יותר, עקב העדר התניות חודק באיגרות הקיימות.

אך המקרה של אלון רבוע כחול אינו מעיד על הכלל. לחברות רבות יש אינטרס להתרחק מהשוק הציבורי ולבחור דווקא בהנפקה פרטית, לנוכח היתרון שבאי הסחירות מבחינתן. לרוב מדובר בחברות שאין להן חוב סחיר, ובמבנה כזה יודעים בחברה כי במקרה של חדלות פירעון, היא תצטרך להתמודד עם מספר מצומצם של נושים, ללא האפקט התקשורתי שמלווה הסדרי חוב ציבוריים.

ואולם, לגל ההנפקות הפרטיות יש השפעות על כלל השוק. למשל, ניתן לנצל את העיוותים שבהרחבות הסדרה. נחזור שוב לדוגמה של אלון רבוע כחול. גוף מוסדי שהחזיק את האג"ח הסחירה בתשואה נמוכה יותר, יכול לבצע עסקת שורט בשוק ולרכוש את האג"ח הלא סחירה המעניקה תשואה גבוהה יותר.

כך הוא מקבע רווח של 0.8% לשנה, תוך כדי נטרול סיכון המנפיק וסיכון המח"מ. העסקה הזו מביאה ללחץ בשוק על האג"ח הסחירה, ונוצרת הזדמנות למשקיע אחר שיכול כעת לנצל את העיוות ולרכוש את האיגרת בתשואה טובה יותר, בעקבות ההנפקה הפרטית.

היבט נוסף הוא ברמת המאקרו. קרנות נאמנות וגופי השקעה לטווח קצר כגון מנהלי תיקים, מעדיפים שלא להשקיע בנכסים לא סחירים. לכן, מבחינתם, ככל שגדל היקף ההנפקות הפרטיות, כך קטן ההיצע הקונצרני בשוק. וכך, בשוק הסובל מעודף ביקוש על היצע, ממשיך הלחץ עקב גל ההנפקות הפרטיות.

מגמת ההנפקות הפרטיות תמשיך ככל הנראה לצבור תאוצה. התהליך כאמור קל יותר לחברות הציבוריות, ואת העלות בחוב הן מקזזות בעלות ההנפקה ובתזמון שלה. בד בבד, המגמה הזו יוצרת עיוותים שקל לנצל, והיא מחזקת את בעיית ההיצע הציבורי הסחיר של החוב הקונצרני בשוק. לכן, אנו מעריכים שהמחסור בהנפקות קונצרניות סחירות צפוי להמשיך, והביקוש לחוב הקיים יוסיף להיות גבוה.

הכותב הוא הכלכלן הראשי במנורה מבטחים