הגאות בשווקים וההתעוררות בזירת הגיוסים בבורסות העולם, מעמידות כיום חברה ישראלית שמעוניינת לבצע הנפקה ראשונית בפני כמה וכמה אופציות, שהעיקריות בהן הם ניו יורק, לונדון וכמובן תל אביב. ואכן, בתקופה האחרונה אנחנו עדים לכמה וכמה חברות שניצלו את ההזדמנות - שיש המעריכים שעומדת להסתיים בקרוב - הנפיקו באחת מהבורסות הללו, גייסו הון והפכו לציבוריות.
אבל אילו מן הבורסות מתאימה לאילו חברות, ומהם היתרונות והחסרונות של כל אחת מהן? עורכי-דין ומנכ"ל חברת חיתום שמלווים את החברות להנפקות, מנסים לעשות סדר בנושא.
המבחן המשמעותי הראשון עבור כל חברה הוא ככל הנראה מבחן הגודל. "קשה להשיג כרטיס כניסה לנאסד"ק אם השווי לפני ההנפקה נמוך מ-250 מיליון דולר", אומר עו"ד טוביה גפן, ממשרד נשיץ ברנדיס אמיר, המתמחה בהנפקות בארה"ב. "יש חריגים, בעיקר בביומד, אבל התחושה היא שזה זמני והשווי הנדרש יעלה", הוא אומר.
לדבריו, לרוב כדי להנפיק בנאסד"ק נדרשות מהחברה הכנסות שנתיות של 75 מיליון דולר ומעלה, ואם היא לא רווחית אז לפחות שתהיה מאוזנת או עם צפי לרווחיות בעתיד. לעומתה, ב-AIM, הבורסה המשנית של לונדון שהיא בדרך כלל הרלוונטית יותר עבור החברות הישראליות ניתן להנפיק גם בשווי חברה של 100 מיליון דולר.
"אבל זה לא שוק להבטחות", הוא מדגיש. "אי אפשר להנפיק שם חברה לא רווחית. ב-AIM מונפקות חברות רווחיות, שחלקן אף מחלקות דיבידנדים, והן לא בהכרח צריכות את הכסף לצמיחה, אלא כדי לקפוץ מדרגה. הרבה מהחברות הן מתחומים שלא קיימים בארה"ב: פורקס, הימורים וכדומה".
עו"ד מני גורמן, שותף במשרד שטיינמץ, הרינג, גורמן, המתמחה בהנפקות בלונדון, מסביר איך נוצר האיפיון הזה של הבורסה המשנית הלונדונית. "אם ברחוב מסוים יש שורה שלמה של חנויות רהיטים, סביר שתיפתח שם עוד חנות רהיטים", הוא נעזר בדוגמה מוכרת, "באותו אופן, ברגע שישנן למשל מספר חברות gaming בלונדון, המשקיעים יודעים שזה מרכז תשומת לב בתחום, וחברה חדשה מהסקטור שתרצה להנפיק תבוא לשם".
גורמן סבור שהשוק בלונדון עדיין קל יותר מבחינת הדרישות הרגולטוריות וזול יותר מבחינת התשלום לגורמים שמלווים את התהליך, אך מדגיש: "השוק באנגליה התבגר מאז המשבר ב-2008. יש סלקטיביות גדולה יותר ולא כל חברה עם מחשב בגראז' יכולה להנפיק".
קאוצ'ינג לקראת הנפקה
גם עו"ד דן שמגר ממשרד מיתר, ליקוורניק, גבע, לשם ברנדויין, שמלווה הנפקות בארה"ב, מזהה מגמה של בשלות בחברות המגיעות לשם. "אחת התופעות המרשימות היא שכמות החברות המונפקות בשווי גבוה גדלה משמעותית", הוא אומר. "החברות מגיעות יותר בשלות ומתקדמות בשלבי הצמיחה".
מבחינת החברות שמבקשות להנפיק שם זה אומר ש"לדוגמה, המשקיעים בהנפקה בוחנים האם היא רכשה חברות אחרות - זאת נחשבת אבן דרך משמעותית, כי החברה שביצעה רכישה יכולה להראות פוטנציאל צמיחה באמצעות רכישות, ולא רק צמיחה אורגנית". לדבריו, משקיעים מתעניינים באפשרויות הצמיחה העתידיות, ורכישות-עבר הן מסר חיובי למשקיעים. "זאת נקודה מאוד משמעותית כשמנסים 'למכור' הנפקה", הוא אומר.
אבל בסופו של דבר גם זה לא הדבר המרכזי ביותר עבור חברה שרוצה להנפיק. "עם כל הכבוד למודלים הפיננסיים עליהם מבוססת הערכת השווי, מי שמוכר את ההנפקה זה מנכ"ל שיושב מול משקיע, ויכולת השכנוע שלו היא מרכיב מהותי, הנפקה יכולה ליפול על זה", מסביר עו"ד שמגר. "היום יוצאים לרוד שואו מנכ"לים יותר משופשפים מאשר בגלי הנפקות קודמים, ויש גם הרבה קאוצ'ינג בתחום".
בהקשר זה הוא מציין גם את ה-JOBS Act (חוק לעידוד הפעילות הכלכלית בארה"ב) המאפשר לחברות להיפגש עם משקיעים תוך כדי תהליך ההנפקה, לקבל פידבקים, ועל בסיסם לחדד מסרים בתשקיף ולהציג את החברה באופן שמבטא הבנה טובה יותר של ציפיות השוק. "חברות ישראליות רבות עושות זאת, במיוחד בביומד, וזה באמת מסייע להן לשפר את תהליך קבלת ההחלטות לקראת ההנפקה", הוא מציין.
גפן מציין אפשרות נוספת שחברות ביומד ישראליות פונות אליה לעיתים: רישום טכני של ADR (איגרת מעקב אחר חברה הנסחרת מחוץ לארה"ב). כך, מאוחר יותר יכולה החברה להתקדם ולהירשם לבורסה "אמיתית". "כדי ליהנות מהעובדה שחברה רשומה בארה"ב היא צריכה תשומת לב מאנליסטים. אם אין סחירות במניה, לא הרווחת כלום מרישום שם חוץ מעוד עלויות רגולציה", אומר גפן.
"לתנובה עדיף להנפיק בארץ"
ומה לגבי האופציה הלכאורה פשוטה ומזמינה יותר של הנפקה בבורסה המקומית בתל אביב? לדברי ליאור פייס, מנכ"ל רוסאריו קפיטל, "בארה"ב יש יותר כסף ומוכנים לתת שם מכפילים גבוהים יותר מבשוק המקומי. בתחום מדעי החיים למשל, יש קהל יעד רחב שמוכן לשלם מכפילי חלום ולכן יותר ויותר חברות מנפיקות שם. בארץ, עדיין אין מספיק סיפורי הצלחה בתחום ולכן זה עובד יותר לאט".
אז מי בכל זאת מתאימה לשוק המקומי?
פייס: "חברות לוקאליות לחלוטין בתחומי השירות, הנדל"ן והסחר, שהמסה הקריטית שלהן בישראל, יתאימו יותר לתל אביב. אגב, באופן חריג, בשוק המזון המכפילים בארץ יותר גבוהים. אם תנובה תבחר להנפיק, בהיבט המכפילים יהיה לה נכון יותר לעשות זאת בארץ ולא בארה"ב או באנגליה".
"הלקוחות שמגיעים אליי מעדיפים להיסחר בבורסות בינלאומיות אם הם יכולים", אומר בהקשר זה גורמן, ומזכיר: "בארה"ב ואנגליה יש רשימות מסחר שמתאימות לסוגים שונים של חברות. אין דין מיקרוסופט כדין חברה בתחילת דרכה, וצריך לתת גם לחברות צעירות דרך לעמוד בדרישות הרגולציה.
"כדי ששוק עסקי יפעל הוא צריך שוק הון חזק ובריא, שמצד אחד יהיו בו כמה שפחות 'פירות מקולקלים', ומצד שני שהרגולציה לא תכביד באופן כזה שנמצא עצמנו שופכים את התינוק עם המים", הוא אומר. "בישראל, לצערי, טרם נמצאה נקודת האיזון הראויה".