מה הביא לכינון ריבית שלילית בגוש האירו?

מריו דראגי, יו"ר הבנק המרכזי האירופי ה-ECB, נקט בשבוע שעבר במהלך היסטורי ודרמטי במיוחד: הוא הוריד בשבוע שעבר את הריבית בגוש האירו ובפועל העביר את הריבית על פיקדונות לריבית שלילית של 0.1% .למרות שמאז המשבר הפיננסי הגדול של 2008 ראינו בנקים מרכזיים מובילים נוקטים בצעדים חסרי תקדים של הקלות מוניטריות: מריבית אפסית דרך הדפסות כספים מאסיביות והלוואות חילוץ בתנאים פנטסטיים למוסדות פיננסים כושלים, אף בנק מרכזי מוביל מעולם לא נקט בצעד של ריבית שלילית על פיקדונות אצלו (היה ניסיון קצר מועד כזה בדנמרק לפני שנתיים).

העובדה שלא ננקט צעד כזה עד שבוע שעבר לא נובעת כמובן משמרנות של בנקאים מרכזיים. בן ברננקי, יו"ר הפד הקודם נודע בכינוי "הליקופטר בן" על שום אמרתו הידועה שבזמן מיתון קשה על הבנק המרכזי לפזר כסף על ראשי האנשים מהליקופטר. הוא גם הוביל את הפדרל ריזרב למהלך היסטורי של הדפסת כספים בהיקף עצום שניפחה את מאזנו פי 5 במהלך 5 שנים מ-800 מיליארד ל כמעט 4 טריליון דולר.

כדי להבין למה לא נקטו בצעד של ריבית שלילית על פיקדונות עד היום, בואו נבין קודם מה משמעות הצעד הזה. הריבית השלילית המדוברת היא קודם כל על פיקדונות שבנקים מרכזיים מחזיקים אצל הבנק המרכזי, ולא על פיקדונות הציבור בבנקים המסחריים.

בנקים מפקידים כסף בבנק המרכזי בשל דרישת רזרבה מסוימת שעליהם להחזיק למקרה חירום ובעיקר כאשר נוצרים אצלם עודפים – מקור מרכזי להם הוא פיקדונות הציבור - מעבר לכריות ההון שהם מחויבים להחזיק על פי חוק. התיאוריה המקובלת גורסת כי עודפים מעבר לכריות אלו שיצטברו אצל הבנק ישמשו אותו למתן הלוואות. בפועל, בשל המיתון הכבד השורר באירופה נוצר מצב ביש במסגרתו מתקשים הבנקים למצוא לווים ראויים, וגם החברות עצמן נזהרות מלהיכנס להשקעות חדשות המצריכות אשראי חדש, כך שגם הביקוש לאשראי וגם הנכונות להעניק אותו נמצאים בצניחה חופשית.

לזאת יש להוסיף את העובדה המצערת שהמערכת הבנקאית בכל מקום סובלת מעצלנות מובנית. בנק יעדיף לתת לטייקון אחד הלוואה של 100 מיליון יורו בריבית נמוכה מאשר הלוואות של מיליון יורו ל-100 לווים קטנים יותר, זה פשוט דורש מהם תשומות ניהוליות נמוכות יותר ולמעשה זה ביטוי לריקבון וחוסר יעילות של המערכת. במצב שכזה, ובמציאות בה טייקונים ממונפים נמחקים או מתכווצים, מעגל הקסמים השלילי של האשראי המתכווץ מתעצם כל העת. לכן, הפיתרון אליו הלכו הבנקים באירופה (ובמידה רבה גם בארה"ב) הוא פשוט להשכיב את עודפי הכספים אצל הבנק המרכזי וזאת למרות שכבר היום הם מקבלים על זה 0% ריבית, לעומת ריבית ממוצעת של 5%-6% שיכלו לגרוף בהלוואות למגזר העסקי.

זה בדיוק מה שמפריע לדראגי וחברי ה-ECB. בדברי ההסבר שלהם למהלך הם טענו שהפיתרון למצב הכלכלי הרעוע באירופה הוא הזרקת עוד אשראי בנקאי למערכת, ובייחוד לעסקים בינוניים וקטנים, שהם עמוד השדרה האמיתי של כלכלה והיצרנים המרכזיים של מקומות תעסוקה.

המהלך של החלת ריבית שלילית – בעצם קנס כספי על בנק ש"מחנה" את הכסף שלו אצל דראגי במקום להלוות אותו לעסקים או משקי בית – אמור לדחוף כספים אלו לכלכלה בדמות הלוואות לאותם מגזרים. הקנס הזה אמור בתיאוריה להיות משורשר גם לפיקדונות האזרחים בבנקים המסחריים, אבל בפועל לא תמיד זה כך. אם אכן יקרה מה שדראגי מקווה, והבנקים ישובו להצדיק את קיומם באמצעות חזרה לתפקיד המסורתי שלהם של מימון הכלכלה הריאלית, הרי שפיקדונות הציבור יוכלו לשוב ולשמש כמקור להלוואות ליזמים, עסקים ואפילו צריכה פרטית מתאוששת, ואז הריבית עליהם יכולה וצריכה להיות חיובית, אם כי כמובן נמוכה מהריבית על ההלוואות שאותה יממנו. אם לעומת זאת, הצעד לא יגרור אחריו תנופה בשוק ההלוואות הבנקאיות, אז בהחלט ייתכן שהבנק, שעדיין לא ימצא מה לעשות עם כספי פיקדונות הציבור, יגבה עליהם גם הוא קנס בדמות ריבית שלילית, בדומה למה שיהיה עליו לשלם.

אם כך, נחזור לשאלה בה פתחנו: מדוע לא נוסה צעד כזה בעבר ע"י אף בנק מרכזי גדול? התשובה המסורתית לשאלה זו היא שבנקים מרכזיים חוששים לצעוד בשביל הזה, שכן ברור שקיימת רמה מסוימת של ריבית שלילית שאם תשתרשר לפיקדונות הציבור פשוט תבריח את האזרחים מהמערכת הבנקאית ותגרום לבהלת בנקים קטסטרופלית (Bank Run) שתמוטט את המערכת הבנקאית. שהרי כידוע, הבנקים לא מחזיקים את כספי הפיקדונות בכספותיהם ביחס של 1 ל-1 אלא הרבה פחות מכך (יחס של אחוזים בודדים בלבד למען האמת) כך שכל ריצה של הציבור למשיכת כספו שלא באמת נמצא בבנק תגרום לסגירת הבנקים, פשיטת רגל שלהם ואסון כלכלי חמור.

אבל יש כאן תשובה נוספת, ברובד נסתר יותר אך גם מהותי יותר להבנת המניעים והחששות האמיתיים של ה-ECB. יש יסוד סביר להניח שהמטרה האמיתי של דראגי וחבריו ב-ECB אינה דוקא להניע את הכלכלה באמצעות עידוד האשראי לעסקים. לא שהם מתנגדים לכך כמובן, אך הם יודעים שהמצב האמיתי הוא כפי שתיארנו לעיל: הבנקים לא יכולים וגם לא רוצים למצוא מספיק לווים טובים. המציאות הכלכלית בשטח, בייחוד במדינות הפריפריה עדיין עגומה ביותר. עסקים נסגרים מדי יום, האבטלה מגיעה בחלקים נרחבים של היבשת למעל 20%, עסקים מסרבים להשקיע ולהתרחב באווירה כזו. נכון, חברות הענק האירופיות חיות ובועטות וגם לוות סכומים אדירים גם מהבנקים ובעיקר בשוקי האג"ח. אבל דווקא אותו מנוע חשוב של עסקים קטנים ומשקי בית, מדוכא מאוד וימשיך כך כנראה לאורך זמן.

המטרה האמיתית של צעד דראסטי זה הינה להמשיך בפעולות אותן הנהיג ה-ECB בשנים האחרונות לתמיכה בשוקי האג"ח הממשלתיות של אירופה, ובפרט של מדינות הפריפריה הכושלות. כזכור, בשיא המשבר בשוקי האג"ח הללו לפני כשלוש שנים, הגיעו תשואות האג"ח של מדינות ספרד ואיטליה לרמות מבהילות של 7% ומעלה, ותשואות האג"חים של יוון אירלנד ופורטוגל שייטו באזור הדו ספרתי הגבוה, שמייצגות למעשה פשיטת רגל וחוסר יכולת לממן מחדש את החוב האדיר של ממשלות אלו. מצב זה איים לגרור את אירופה כולה למשבר חמור אף מזה של 2008.

ה-ECB יצא במהלכים אגרסיביים מאוד לדיכוי התשואות הללו חזרה לרמות נורמליות. הצעד החשוב ביותר היה העמדת הלוואות לטווחים ארוכים של שלוש שנים – טווח זמן חריג מאוד להלוואות של בנק מרכזי. במסגרת המנגנון הזה, הקרוי LTRO, העמיד הבנק המרכזי האירופי הלוואות בסך עצום של למעלה מטריליון יורו בריבית של 1% למאות בנקים אירופים ל-3 שנים. הכספים הללו שימשו את הבנקים האירופים בעיקר לרכישת אג"ח ממשלתיות וכך גרפו את הפרש הריביות הגדול בין ה-1% ששילמו ל-ECB לבין התשואות שהציעו ממשלות אירופה השונות. זה נתן את האות למהלך ירידת התשואות הדרמטיות של מדינות הפריפריה בשנתיים האחרונות, ולעליות בשוקי ההון באירופה מאז.

אבל גם הלוואות בוננזה כאלו צריך להחזיר ומועד הפירעון – פברואר 2015 - קרב ובא. ה-ECB מחפש מזה זמן רב מנגנון חדש שיתמוך באותם שוקי אג"ח חשובים של ממשלות האיחוד – שהינם הבסיס הפיננסי לשוקי האג"ח והאשראי כולם. בחודשים האחרונים עלו הערכות שונות לכך שה-ECB פשוט יחקה את מה שעושה הפדרל ריזרב ויתחיל בתכנית הקלה כמותית (QE) משלו – ובשפת בני אנוש: יתחיל בקנייה ישירה של אותם אג"ח ממשלתיות אירופיות באמצעות הדפסת כסף פאר אקסלנס.

אבל מה שנכון לארה"ב לא נכון לאירופה. ה-ECB ניצב בפני בעיות חוקתיות קשות מאוד אם ברצונו להתערב ישירות בשוק האג"ח הממשלתיות ולהדפיס כסף. במיוחד מתנגדים לכך הגרמנים, השמרנים יותר מקרב מקבלי ההחלטות באיחוד וגם החשובים ביותר. לכן לא נותרה לדראגי ברירה אלא לחפש פטנט אחר. וכאן נכנס רעיון הריבית השלילית. דראגי מאמין שגם אם כספי הבנקים שיוברחו ממרתפי הבנק המרכזי לא יגיעו לכלכלה האמיתית, לכל הפחות ינהגו הבנקים כפי שנהגו בכספי הLTRO וישתמשו בהם לרכישת אג"ח ממשלתי. כדי לוודא סופית שזה מה שיקרה ליווה דראגי את המהלך של הריבית השלילית בהשקת מכשיר נוסף- TLTRO – שבמסגרתו יעניק הלוואות של 400 מיליארד יורו נוספים לבנקים לשלוש שנים – ובעצם לגלגל את כספי התכנית הקודמת שמגיעים לפירעון.

ואמנם, אם כוונת המשורר הייתה לספק תמיכה נוספת לשוקי האג"ח של מדינות הפריפריה, הרי שהמטרה הושגה. מחירי האג"ח הללו עלו בחדות והביאו לתשואות הנמוכות ביותר מאז ימי המהפכה הצרפתית. האופוריה שגרם דראגי הביאה לאבסורדים גמורים: תשואות האג"ח ל-10 שנים של אירלנד וספרד ירדו מתחת לרמה של אג"ח ארה"ב.

אז דראגי יכול לרשום לעצמו הישג מיידי בדמות זמן נוסף שהוא קונה לממשלות של איטליה, ספרד יוון אירלנד ופורטוגל. אבל הרווח הזה עשוי להיות בסופו של דבר דווקא לרועץ. כי ככל שיקל על הממשלות של מדינות אלו, ואפילו של מדינות יציבות יותר אך עדיין בעייתיות מאוד כמו צרפת, לגייס כסף בשווקים בריבית זעומה, כך ירחיק אותם הדבר מפתרונות אמיתיים וכואבים לשיפור כלכלי ריאלי ולא רק פיננסי. וכך, כל עוד הממשלות ימשיכו להתנהל גם גירעונות עתק, בלי שום רפורמה אמיתי בשוקי העבודה והפנסיה ומבלי לתקן באמת את הכשלים במערכת הבנקאית, תמשיך הכלכלה האמיתית של אירופה – זו של 50% אבטלת צעירים, של העסקים הקטנים ומשקי הבית העומדים על סף קריסה ושל הגירה הולכת וגוברת של טובי בניה – לצלול מטה מטה.

ניצן כהן הוא עיתונאי ופרשן כלכלי.