האם השוק האמריקאי בדרך לירידות?

בתחילת השנה כתבתי ששנת 2014 תהיה שנה דובית, וכמו-כן, דיברתי על שיא ברבעון הראשון של השנה. אכן, כפי שניתן לראות בגרף, כל מנועי הצמיחה של החלו יורדים ברבעון הראשון של השנה ובאחוז משמעותי:

(גרף באדיבות Stockcharts.com)

למעשה ניתן לומר שהבולמרקט כבר הסתיים על סמך מדדים אלה בלבד, אך ה-S&P, במקום לרדת יחד עם המדדים הבולטים, פשוט הלך הצידה:

(גרף באדיבות Stockcharts.com)

הסיבה לתופעה זו נובעת ממה שמכונה Sector Rotation. כאשר שוק שורי מגיע לכדי מיצוי, כסף מתחיל לצאת ממדדי הצמיחה, מהחברות הקטנות, מהחברות אשר מפתחות מוצרים ופרויקטים חדשים או חברות חלום למיניהן (ניתן להעיף מבט על הנפילה החדה בביוטק). הקרנות ובתי ההשקעות מבצעים חלוקה מחודשת של האחזקות ומפחיתים מהפוזיציות בעלות רמות הסיכון הגבוהות יותר ומנתבים חלק מהן לפוזיציות הבטוחות.

ה-S&P הינו המדד הראשי, וככזה, הוא נותן משקל עודף לחברות הגדולות יותר על פני הקטנות. כך קורה שבעוד מדד כמו הראסל המקיף 2,000 מניות רואה בריחה של משקיעים, המדד הגדול דווקא רואה איזון של לחצי המכירה בו בעקבות כניסת כסף הנובעת מהרוטציה בחלוקת האחזקות של המשקיעים.

תופעה זו שראינו במרץ השנה – תחילת יציאתו של הכסף מהמניות הקטנות או מניות הצמיחה, אופיינית לסיומו של שוק עולה, אם כי עליי להודות שהעוצמה שלו הפתיעה גם אותי (משקיע ממוצע שהיה שומע כי הבנקים, הנאסדק, הנדל"ן, הביוטק ואחרים הולכים לרדת בין 10-15 אחוז, היה מעריך מיד כי ה-S&P לא יחזיק במקומו, אך זה בדיוק מה שקרה).

אף על פי שמעבר הכסף למניות הכבדות מנע מה-S&P להתחיל לרדת... לא לעולם חוסן. למעשה, רגע המפנה הבא של המדדים למטה יתרחש ממש בסוף השבוע הזה. המפנה ייצר ירידות באותם מדדים שירדו במרץ אם כי הפעם ביתר שאת, כיוון שכמות הקונים כבר קטנה יותר. פירוש הדבר הוא שהפעם, בניגוד למה שראינו לפני 4 חודשים, ה-S&P כבר לא יוכל לעמוד בפרץ ואנו נראה את שיאו של השוק העולה שהחל במרץ 2009 וניכנס לשוק דובי של 25%-30% לפחות.

אנסה להסביר חלק מהסיבות לכך (לא אוכל לעבור על כולן). ראשית יש להבין כי השחקנים הגדולים הם אלה שמזיזים את השוק, ויש לדעת מהם הזמנים בהם הם מפילים סחורה לשוק (והגדולים כרגע מוכרים, לא קונים). ישנם הרבה זמנים בשנה בהם מכירות של סחורה אפשריות ועשויות להתרחש, אך הקרוב והרלוונטי ביותר לתקופה הנוכחית הוא פקיעת האופציות של חודש יולי.

ישנם 4 מועדים במהלך השנה בהם מתקיימות פקיעה מרובעת של חוזים ואופציות אותה יש המכנים Quadruple Witching (פקיעה של החוזים על מניות, אופציות על מניות, חוזים על מדדים ואופציות על מדדים). החודשים בהם מתרחשת פקיעה זו הם מרץ, יוני, ספטמבר ודצמבר. אלה הם הזמנים בהם מבוצעים ה"משחקים" של גופים גדולים אשר גם סוגרים את הדו"ח הרבעוני ולכן צריכים לייצר תמונה יפה למשקיעים (כלומר, שהם החזיקו מה שעלה, ולא החזיקו את מה שירד) וגם צריכים לסגור את החוזים והאופציות שכתבו בהפסד או ברווח. האינטרסים הללו מובילים לפעילות ערה של שחקנים בסמיכות למועדים אלה.

(גרף באדיבות Stockcharts.com)

עם זאת, זמנים בהם כמות השחקנים הקטנים בשוק היא קטנה הם זמנים לא טובים עבור גופים גדולים שמחפשים נזילות אשר תאפשר להם לצאת מפוזיציות מחירים טובים. כלומר, השחקנים האלה צריכים את הספקולנט הקטן כדי למכור לו, ולכן לא נראה מכירות של ממש כל עוד המחזורים נמוכים. לכן, פקיעות שמתרחשות לפני חגים או תקופות חופש יהיו פחות משמעותיות. זו הסיבה בגללה בשנה האחרונה, בה ירד הווליום ב-S&P באופן משמעותי, הפקיעות של ספטמבר ומרץ התרחשו בסמיכות קרובה מועד לשיא מקומי, בניגוד לפקיעות של דצמבר ויוני (מבחינה היסטורית, מרץ וספטמבר בדר"כ מייצרים נקודות מפנה באופן מדוייק יותר, אם כי הדבר תלוי בגורמים נוספים, כמו למשל אם המפנה הוא למעלה או למטה. מקוצר היריעה, די אם אומר כי השיא מהפקיעה של דצמבר האחרון נדחה לינואר, והשיא מהפקיעה של יוני נדחה למעשה לחודש הזה, ועל כן הנפילות המחודשות של מדדי הצמיחה יתרחשו בחודש הזה).

כאשר בנק מרכזי גדול נוקט במדיניות בעלת השלכות מרחיקות לכת על מטבע מרכזי במסחר העולמי, נוצר מה שקרוי ""Carry Trade. ה-Carry Trade הוא מצב שבו ניתן לעשות "כסף קל" ע"י הימור בכיוון המדיניות של הבנק המרכזי, ובו עוד ועוד שחקנים מצטרפים ל-Carry-trade, עד שאין עוד שחקנים שמצטרפים, או עד שהשחקנים חוששים שהבנק עומד לסיים את המדיניות בה נקט.

כאשר מתקיים Carry Trade, המערכת הפיננסית מקבלת הזרמה של כסף חדש, שפוגש את נכס המטרה בשלב הראשון, ומשם גולש לנכסים אחרים בהתאם למבנה הכלכלי או למצבה של המערכת הפיננסית. על כן, למדיניות הבנק מרכזי ישנה השלכה מרחיקת לכת לא רק על המטבעות עצמם, אלא גם על מחיריהם של נכסים פיננסיים ופיזיים (מניות, אג"חים, סחורות ועוד...).

ה-Carry Trade החם של השנה האחרונה הוא ללא ספק זה שבין ה-S&P לין היפני (מכירה של ין יפני וקניה של נכסים אמריקאים). ראשית, יש כי בשנתיים האחרונות נהנה שוק המניות האמריקאי משתי התערבויות משמעותיות עיקריות, שתיהן החלו בסמיכות זו לזו אי שם בסוף 2012: ההרחבה הכמותית של הבנק הפדרלי בארה"ב וההרחבה הכמותית של הבנק המרכזי של יפן (אבנומיקס הידוע). כל אחד מהם הזרים בשנתיים האחרונות סכום של למעלה מטריליון דולר לשווקים. כיוון ששתי כלכלות אלה הן עתירות חוב, הרי שהן פגיעות במיוחד לירידה בתוצר ולסיום המניפולציה בשערי המטבעות ושווקי המניות. לכן, תחילתה של תכנית ה-Taper בארה"ב בסוף 2013 (צמצום הזרמת הכספים) החלה לשאוב את חלקו של הפדרל רזרב בנזילות ממנה נהנה שוק המניות האמריקאי, ולמעשה הותירה את הבנק היפני לעשות את כל העבודה. כתוצאה מכך, ה-Carry trade עם הין היפני מאז סוף 2013 נשאר הגורם היחיד שאחראי לאספקת הנזילות ל-S&P. ניתן לראות זאת היטב בגרף הבא, המראה את הקורלציה הכמעט מושלמת בין הדולר/ין לשוק המניות האמריקאי החל מסוף השנה הקודמת וההודעה על תכנית ה-Taper, כאשר הם עולים ויורדים כמעט בו זמנית (המספר המופיע על הין היפני אינו מחירו):

(גרף באדיבות Stockcharts.com)

הדשדוש הנוכחי של שער הדולר/ין שבגרף (דולר במונחי-ין) מתקיים כיום בעקבות חששות מהלחצים האינפלציוניים ההולכים וגוברים בכלכלה היפנית, אפילו עד כדי פגיעה בתוצר. יש להבין כי בהינתן הצפי של השוק לסיום תכנית ההרחבה בארה"ב, סיומה של המניפולציה היפנית עשויה להותיר למעשה את השוק ללא נזילות. סיומן של שתי המניפולציות בו זמנית, לכן, עשויה להביא לתנודה חדה במיוחד במחירי הנכסים הפיננסיים בארה"ב ובעולם. פרט שחשוב להבין בנוגע להתנהגותם של השווקים הוא כי תמחור נכסים על ידם נעשה בציפיה לתרחיש עתידי. כלומר, השווקים אינם מחכים למדיניות שתשתנה, אלא הם פועלים כ-discounting mechanism הפועל בציפיה לשינוי עתידי תוך שהוא שואף למחיר הרצוי ככל המטרה הופכת קרובה יותר. לכן, ציפיה של השוק להפסקת תכנית התמריצים היפנית תביא לנפילת הדולר-ין, אשר בתורה תשאב נזילות משוק המניות. לא אכנס לניתוח גרף הדולר-ין, אך כדאי להבין שהירידה בשער הין (עליה בשער הדולר/ין) הגיעה כעת למיצוי, לפחות לתקופה של החודשים הקרובים. מניתוח אישי שביצעתי עושה רושם שהין היפני רוצה לרדת כעת לרמת ה-98.5 (או לכל הפחות ל-99). ירידה זו של 3% אמנם אינה נראית משמעותית אם היתה מתקיימת בשוק מניות, אך חשוב להבין כי שינויים קטנים בשערי מטבעות עשויים לגרום לשינויים גדולים בהרבה עבור במדדי מניות (כיוון שהמטבעות נזילים מהם בהרבה, עם ווליום יומי של כ-5 טריליון דולר).

כדאי לציין שמבחינה היסטורית הדפסה אדירה של כסף כמו זו שחווינו צריכה להביא לקריסה אדירה במחירי נכסים , וזו אכן תתרחש במונחים ריאליים. עם זאת, כיוון שהשאלה הרלוונטית כיום לשחקנים בשוק היא השאלה הנומינלית ולכן חשוב להתייחס לשאלה: מהי ההתערבות שתוכל למנוע קריסה נומינלית?

דעתי האישית היא כי ישנו סיכוי לא רע שנחזה בשנה הקרובה בהתערבותו של הבנק האירופאי במטרה למנוע את כניסתה של אירופה למשבר כפי שמסתמן, וזאת ע"י רכישת אג"חים נוספים על ידו, עם או בלי סטריליזציה, תופעה שעשויה לספק Carry trade חלופי לזה של הין היפני. אפשרות אחרת אם כי פחות סבירה היא נסיון אמריקאי-אירופאי-יפני לשחזור ה-Reverse Plaza Accord מ-1995, קרי, הירתמות יפנית-גרמנית לרכישה הדדית של אג"חים ודולרים במטרה לייצר "סופר הדפסה" מהסוג שיצר את פיצוץ הבועות בסוף שנות ה-90. פעולה כזו עשויה לאפשר לבנק הפדרלי להמשיך את תכנית ה-Taper שלו שעשויה היתה במצב רגיל לחדול. תסריט זה צריך לקחת בחשבון על רקע חידוש המשבר באירופה ועצירתו של הין מליפול, כאשר הדינמיקה המופיעה לפנינו כרגע היא דשדוש של היורו והין, אשר גורמת בתורה לדשדוש שווקי המניות באירופה ויפן. על כן, היפנים והאירופאים עשויים באופן תיאורטי ללכת בכיוון זה, אך הדבר יהיה קשה כיוון שהמצב הפוליטי והמבנה הכלכלי שלהן שונה ממה שהיה קיים לפני 20 שנה. להזכירנו כי לפני 20 שנה עמדה הריבית על אג"ח ארה"ב ל-10 שנים על 8% והיום היא נמוכה מ-3% ולכן השפעת קניות אג"ח נוספות תהיה בעלת אפקט קטן יותר עבור יצירת צמיחה ברת קיימא. אז, רמת החוב/תוצר של ארה"ב ומדינות אירופה היתה קטנה בהרבה מאשר היא היום ובנוסף, כמות האג"חים הדרושות לספיגה עשויה לגדול אף מעבר למצופה כתוצאה מנסיון ייסוף מטבעות של מדינות מתפתחות רבות בעולם היושבות על כמויות גדולות מאוד של רזרבות, וישראל היא אחת מהן, אשר הצמיחה המלאכותית שהתקיימה בהן תיאלץ אותן לדלל את יתרות המט"ח האדירות שלהן לצורך מניעת משבר במטבע המקומי שלהן, זאת כאשר בשנות ה-90 היתרות שלהן היו ברמות נמוכות בהרבה מאשר הן כיום).

מכל הסיבות הללו, ניתן להעריך כי אף אם ירתמו הבנקים הזרים למענו של הפדרל רזרב (אך למעשה, למענם הם), בסופו של יום לא יהיה תחליף מהתחלה מחודשת של תכנית רכישות נוספת מצידו הבנק הפדרלי בארה"ב בשלב כלשהו במטרה לדכא את הריבית הריאלית במשק האמריקאי המונשם ע"י ריביות נמוכות במשך 5 שנים וללא שיפור כלכלי משמעותי. כך או כך, אם יש משהו שההיסטוריה מלמדת, הרי זה שפוליטיקאים נוהגים לפעול רק כאשר המשבר כבר גלוי לכל, לא לפני כן. על-כן, מדיניות מרחיקת לכת של ממש תתקיים רק לאחר ירידות משמעותיות במדדים, לא לפניהן.

כאשר לוקחים את כל המידע הזה ומצליבים עם מגמות אחרות (שוק שורי לא נמשך יותר מ-5 שנים) והניתוח שהובא כאן בתחילה, ניתן לדעתי להגיע להערכה די קרובה של מועד המפנה בשוק, בסוף השבוע הקרוב כאמור, אם כי בתלות בווליום, יכול להיגרר יומיים נוספים בתוך השבוע העוקב. גם אם כן, זה עדיין נותן לנו טווח לא רע של 4 ימי מסחר להתמקד בהם (חמישי עד שלישי) שבמהלכם ככל הנראה יתרחש לפחות שיא מקומי ב-S&P, ולדעתי גם השיא האחרון. הראסל והנאסדק שירדו רק 10% בפעם הקודמת הולכים לרדת כעת בין 15%-20% בזמן לא רב במיוחד של חודשיים-שלושה. (אם כי בשל רמות המינוף הגבוהות של השוק, לא ניתן לשלול לחלוטין קריסה מהירה יותר).

אילון קרופצ'יק הוא מנהל התוכן של communifin.com/' target='_blank'>CommuniFin

------
אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. הכותב מחזיק ו/או עלול להחזיק בחלק או בכל ניירות הערך המוזכרים לעיל