האם אי.די.בי פתוח ודסק"ש עומדות להתאחד?

בשבוע שעבר פורסמה הודעת בורסה לקונית מטעם אי.די.בי פתוח ודיסקונט השקעות לפיה החברות בוחנות אופציה למחיקת דסק"ש והפיכתה לחברה פרטית או לחילופין ביצוע מיזוג בין שתי חברות האחזקה. הנימוק לכוונה: חוק הריכוזיות שמונע החזקה בפירמידה בעלת שכבות רבות.

לכאורה מדובר בהודעה תמימה ואפילו מרשימה, בעלי השליטה החדשים בקבוצת אי.די.בי: מוטי בן משה ואדוארדו אלשטיין מקדמים את יישום את חוק הריכוזיות. עם זאת, בסיום ההודעה מסרו החברות כי "אין כל ודאות בקשר לביצועם של איזה מהשינויים המבניים האמורים". זהו אמנם ניסוח כיסוי משפטי מקובל בקרב חברות ציבוריות כמעט בכל הודעה על אירוע עסקי מתוכנן אולם נדמה כי במקרה דנן מדובר באנדרסטיימנט רציני. לטעמי ניסוח כי "יש ודאות גבוהה כי שינויים מבניים כאמור לא ייצאו אל הפועל", קולע הרבה יותר למציאות הסבוכה בפניה ניצבים שני האדונים החדשים של הפירמידה הישנה.

נתחיל בקצת רקע: הרבה אתגרים הציבה עסקת רכישת השליטה באי.ד.יבי לפני צמד המשקיעים אלשטיין ובן משה: השניים הזרימו עד כה סכומי עתק של כ-900 מיליון שקל לחברה, הם חשופים להתחייבויות של עוד כ-600 מיליון שקל בהנפקת זכויות ועוד כ-600 מיליון נוספים בהצעות רכש למניות אי.די.בי פתוח במחירים כמעט כפולים ממחיר השוק. אולם אתגר לא פחות רציני העומד בפניהם הוא ההתגברות על חוק הריכוזיות שבעצם מאיים לקחת מהם את השליטה בפועל בחברות הבסיס של הפירמידה ויצרניות המזומנים הגדולות שלה: סלקום (בה מחזיקה דסק"ש, כ-45%), שופרסל (47%) נכסים ובניין (77%) ואדמה (לשעבר מכתשים אגן – כ-40%).

מעבר להשלכות חוק הריכוזיות, בעלי השליטה גם לוטשים עיניהם לקופת המזומנים הדשנה של דסק"ש שעמדה בתום הרבעון הראשון על כמעט 2 מיליארד שקל. זאת בעקבות העסקה למכירת גיוון אימג'ינג לפי שווי של כ-955 מיליון דולר והמיזוג עם כור ומחיקת האחרונה מהמסחר. דסק"ש, בה מחזיקה אי.די.בי פתוח כ-74% מוגבלת בסך הדיבידנד שהיא יכולה להעלות למעלה לצורך שירות החוב העצום של החברה האם לסך של כמיליארד שקל בלבד. כך שמיזוג עם אי.די.בי פתוח, ממש בדרך דומה לזו שהתבצעה בכור (גם שם כזכור עמדה בבסיס העסקה השתלטות על קופת המזומן השמנה של כור), באמצעות רכש מניות המיעוט היה מאפשר לאי.די.בי פתוח גישה חופשית לאותה ערימת מזומן קריטית כל כך עבור החברה שפרופיל הנזילות שלה הוגדר רק לפני כחודש ע"י מעלות כ"חלש" ואשר סובלת מ"פער של 500-600 מילון שקל בין המקורות של החברה לבין השימושים שלה בשנת 2015". מצב רעוע זה הביא להענקת דרוג נמוך מאוד של BB (מתחת למה שמקובל כדרגת השקעה בשוק ההון) וזה אפילו לאחר השלמת הנפקת הזכויות האחרונה בה זכתה פתוח להזרקה של 320 מיליון שקל (מזה 230 מיליון הוזרמו בידי אלשטיין ובן משה).

אז מדוע מיזוג כזה הוא אולי כדאי אך למעשה בלתי אפשרי? מהסיבה הטריוויאלית שלדסק"ש, מעבר לאותה קופת מזומן, יש גם חוב פיננסי עצום של כ-5.4 מיליארד שקל ורובו הגדול – כמעט 90% הוא לבעלי האג"ח. חוב אג"חי שכזה, כפי שראינו במהלך גל הסדרי החוב שחווה בשנים האחרונות שוק ההון, הוא מכשול עצום לפני כל מהלך של ארגון מחדש בחברות כמו אי.די.בי. בניגוד לבנקים, איתם אפשר לסגור עניין בפגישות מאחורי הקלעים והרחק מעיני התקשורת עם שניים שלושה מקבלי החלטות בכירים, בעלי האג"ח הם הגוף שהרבה יותר קשה להתפשר אתו, גם בגלל שמדובר בהרבה מאוד מחזיקים שונים וגם בגלל פומביות המו"מ.

משיחות עם פעילים בשוק ההון עולה תמונה די אחידה: יש תקדים מאוד ברור למהלך מיזוג עליו מדברים באי.די.בי פתוח – מיזוג כור דסק"ש שהושלם בתחילת השנה. במקרה ההוא הייתה זו דסק"ש, שהיא המועמדת לרכישה כעת, הרוכשת. לא זו בלבד שהיא נאלצה לרכוש את מניות המיעוט בכור בפרמייה גבוהה מאוד על השוק, היא נאלצה לקבל את אישור בעלי האג"ח של כור למהלך במחיר כבד של פדיון מוקדם בשווי גבוה משמעותית מהערך ההתחייבותי (הנקרא פארי) שלהם. לא ניכנס פה לדקויות של שיעורי מימון למתקדמים, אבל כולנו מכירים את נושא עמלת הפירעון המוקדם מהמשכנתא שלנו: הנושה שומר לעצמו הזכות לקנוס אותנו על פדיון ההלוואה שלא בעתה ו"גזילת" תזרים המזומנים של הקרן והריבית שאותם תכנן לקבל מאיתנו.

במקרה של מיזוג כור נאלצה דסק"ש לשלם קנס כבד מאוד וכמעט חסר תקדים. אם במקרה דנן ידרשו בעלי האג"ח של דסק"ש גם הם קנס כזה תיאלץ אי.די.בי פתוח (זיכרו: היא החברה הרוכשת כאן. כמו שדסק"ש הייתה במקרה של מיזוג כור) לשלם לבעלי האג"ח סכום שמתקרב לכדי 5.8 מיליארד שקל, למעלה ממיליארד שקל מעל שווי החוב בספרי החברה. וזה עוד מבלי להביא בחשבון את הפירעון של החוב לבנקים ונושים קטנים יותר שלא לדבר על עלות רכישת 26% ממניות דסק"ש שבידי הציבור, שוודאי לא יסכימו להירכש במחיר שוק הנוכחי שמשקף להם תמורה של כ-630 מיליון שקל בלבד.

בהערכה זהירה ניתן לומר שעלות מהלך של מיזוג דסק"ש לתוך אי.די.בי פתוח עליו דיווחו החברות יעלה לאי.די.בי פתוח לפחות 7 מיליארד שקל, ובניכוי הסכום שבקופת דסק"ש שאמור למממן חלק מזה (כך גם היה בכור) מדובר על 5 מיליארד שקל נטו שעל אי.די.בי פתוח לגייס. לחברה שרובץ עליה גם כך נטל חוב נטו משלה בגובה של 3.7 מיליארד שקל זו משימה בלתי אפשרית בעליל.

נראה אם כן שלא ממיזוג בין אי.די.בי לדסק"ש תצמח לאלשטיין ובן משה הישועה מהשלכות חוק הריכוזיות. מה שיותר מעניין בהקשר של צמד המשקיעים הללו הוא כיצד בכלל יוכלו אי פעם להחזיר את השקעתם העצומה בפירמדית אי.די.בי. בשביל שזה יקרה הרבה מאוד תרחישים צריכים להתממש על הצד הטוב ביותר: מהנפקה של אדמה בוול סטריט בשווי של מעל 4 מיליארד דולר, דרך התאוששות דרמטית בשופרסל, תקומה לתחייה של סלקום ומימוש בניין HSBC בניו יורק בשווי שמעל לרשום בספרי נכסים ובניין. זהו תסריט שהסבירות לו לא גבוהה, אך היות ובכל זאת מדובר פה בשני יהודים יקרים שחילצו באמצעות כספם האישי הרבה מאוד כספי פנסיה ישראלים מהבורות שחפרו נוחי דנקנר וחבר שותפיו תרשו לנו להצטרף לתפילותיהם שהחלומות הללו אכן יתגשמו יום אחד.

ניצן כהן הוא עיתונאי ופרשן כלכלי.