פרישה מהיורו - קשה אך אפשרית

לחברות בגוש היורו אין מועד פקיעה. איחוד המטבע של אירופה אמור להיות חסין בפני מתקפות ספקולטיביות כמו אלה שחיבלו במנגנון שער החליפין, מערכת קיבועי המטבע שקדמה לו, ב-1992-1993. לקח שנלמד אז הוא שכששוקי המט"ח מביעים במטבע אחד עניין רב בהרבה לעומת משנהו, גם ההגנה הממשלתית הנחושה ביותר של קיבוע השניים ניתנת לשבירה. בתוך גוש היורו, לא ניתן לאלץ איש לבצע פיחות, משום שאין מטבעות מתחרים.

המתחים בשוקי האג"ח של מדינות גוש היורו השנה הראו שיש דרכים נוספות ליצירת חוצץ בין המדינות החזקות לחלשות. מכירה המונית של האג"ח של יוון ושל אירלנד אילצה אותן לבקש הלוואות חירום ממדינות אחרות באירופה ומקרן המטבע הבינלאומית (imf).

מגמת ההתכנסות של התשואות על האג"ח הממשלתיות לאחר השקת המטבע, התהפכה כעת. הרעיון שהאיחוד עצמו עשוי להיות הפיך ושמדינה אחת או יותר עלולות לחזור למטבע מקומי, כבר לא נשמע כה דמיוני. התהליך עלול להיות יקר ולגרום לזעזועים פיננסיים חריפים - הן עבור המדינה העוזבת והן עבור הנותרות מאחור. אך רף היציאה, גבוה ככל שיהיה, אינו בלתי עביר.

הרעיון של פירוק גוש המטבע מעלה לפחות שלוש שאלות: ראשית, מדוע תעדיף מדינה לעזוב? שנית, כיצד תצליח מדינה לעבור למטבע חדש? שלישית - ואולי החשובה ביותר - האם העזיבה תיטיב עם העוזבת או תפגע בה?

הסיבה העיקרית שבגללה עשויה מדינה לעזוב את גוש היורו היא כדי להחזיר לעצמה את העצמאות המוניטרית - היכולת שלה לשלוט בשערי הריבית והיצע הכסף, שמשפיעים על שער המטבע, בהתאם למצב הכלכלה. אותה עצמאות הוקרבה עם ההצטרפות לגוש היורו. הדבר מתאים הן למדינות החזקות והן לחלשות. הגרמנים, למשל, ישמחו לחזור לימי הבונדסבנק, הבנק המרכזי של גרמניה, שהיה סמל ליציבות וביטחון.

במצב הנוכחי, הבנק המרכזי של אירופה (ecb), אף שהוא פועל מגרמניה ומבוסס על מודל הבונדסבנק, נאלץ להגיב לחולשה כלכלית ופיננסית בשאר גוש היורו בדרכים שהגרמנים אינם רואים בעין יפה. הוסיפו לכך את זעמם של משלמי המסים, שנדרשים להעניק גיבוי לחובות ציבוריים של מדינות חסכניות פחות, והרעיון של נטישת גוש היורו נהפך אטרקטיבי עבור חלק מהגרמנים. מדינות אחרות בגוש, כמו אוסטריה והולנד, עשויות גם הן להרוויח מעזיבת גוש היורו.

הכלכלות החלשות יותר עלולות אף הן להעדיף מדיניות מוניטרית התפורה לפי צורכיהן. היורו אולי ביטל את שערי החליפין הנומינליים מבוססי השוק, אך הוביל להתפלגות בשערי החליפין הריאליים (ראו תרשים). המחירים לצרכן במדינות הפריפריה עלו בשיעור חד יותר מאלה בגרמניה מאז השקת היורו ב-1999. כך גם המשכורות - מה שמקשה על חברות מאותן מדינות להתמודד מול גרמניה בשוק הבינלאומי, ומול היבוא בעלות נמוכה ממדינות אסיה בשווקים המקומיים שלהן. עזיבת היורו תאפשר לאיטליה, לספרד ולאחרות לבצע פיחות ולהתאים בין עלויות השכר לבין פריון העובדים.

כיצד ניתן לעשות זאת? השקת מטבע חדש עשויה להיות קשה, אך אינה בלתי אפשרית. ממשלה יכולה פשוט להעביר חוק ולקבוע ששכר העובדים במגזר הציבורי, דמי הרווחה והאג"ח הממשלתיות, יוענקו מעתה והלאה במטבע חדש, שיומר לפי שער חליפין רשמי. חקיקה שכזאת תדרוש גם מעבר של היבטים פיננסיים נוספים - שכר במגזר הפרטי, משכנתאות, מניות, הלוואות בנקאיות וכדומה - למטבע החדש.

כדי להגביל את התוהו ובוהו הפיננסי, יצטרך המעבר להיות מהיר וחובק-כל. יש צורך להמיר את כל פקדונות הבנקים במקביל, ובשיעור זהה, כדי שלא לפגוע במאזני הבנקים. כשארגנטינה ביטלה את קיבוע המטבע שלה לדולר ב-2001, היא הורתה לבנקים להמיר את פקדונות הבנקים לפי שער חליפין זול יותר מאשר זה של ההלוואות, בניסיון לרצות את החוסכים. צעד זה הסב הפסדים למערכת הבנקאות במדינה, והוביל לירידה חדה באשראי המקומי.

על הבנק המרכזי יהיה להשיק שטרות ומטבעות חדשים במהרה. יהיה עליו גם לקבוע שיעורי ריבית, וככל הנראה גם יעד אינפלציה, שינחו אותו בהחלטותיו. שער המטבע צפוי להתאים עצמו במהרה לשווקים הבינלאומיים. דויטשמרק (מארק גרמני) חדש צפוי להתחזק נגד היורו הנטוש. דרכמה (המטבע היווני) תעבור פיחות גדול.

המעבר ליורו היה חלק, אך הוא תוכנן בפרוטרוט במשך שנים ותוך שיתוף פעולה בין המדינות. הפעולה ההפוכה תהיה מלווה באי סדר רב. מדינה חלשה ששוקלת לעזוב, תיאלץ להגביל את פדיון הפקדונות, להטיל הגבלות הון נוספות ואולי אף הגבלות על נסיעות מחוץ למדינה. לא ברור אם צעדים אלה אפשריים באזור שמדינותיו כה שלובות כמו באירופה - הם צפויים לפגוע בכלכלה המקומית, בשל הגבלת מחזור המזומנים במסחר. צעדים אלה גם יפגעו באשראי הזר, והמסחר צפוי לספוג מכה קשה, לפחות בהתחלה.

מדינה שתעזוב את גוש היורו עלולה גם להתמודד עם תביעות משפטיות, שכן עזיבה שכזו צפויה לגרום להפסדים עצומים למדינות ובעלי פקדונות מבית ומחוץ. בנקים זרים וקרנות פנסיה זרות המחזיקות באג"ח הממשלתיות שלה הנקובות ביורו יסבלו מחדלות פירעון שלה למעשה, ועשויות אף הן לתבוע. ייתכן כי מדינה תוכל לזכות בתביעות אלה בעזרת שינויי חקיקה, אך למאבקים המשפטיים הממושכים תהיה עלות.

בכל תקופת המעבר ממשלה שתבקש להמיר את היורו במטבע מוחלש, לא תוכל להסתמך על הנפקות אג"ח למימון פעילותה. ואולם מדינה כזו ממילא כבר לא יכולה לגשת לשוקי ההון. דווקא העצמאות המוניטרית תפתח בפניה אפשרויות חדשות, כמו הנפקת התחייבויות במטבע החדש שאותן ניתן גם להמיר במוצרים ושירותים. מאחר שהיצע הכסף יצטמצם במהירות, סוג זה של ניירות ערך יתקבלו בברכה.

גרמניה צפויה למצוא עצמה בעמדה טובה יותר אם תחליט לנטוש את גוש היורו. היא תעדיף להחזיר את החובות הנקובים ביורו שלה. כדי להימנע מסכסוכים משפטיים, היא עשויה להחליט להמיר את כל האג"ח, ולשמור על נקיון הספרים שלה. היא תוכל לגייס מימון בשוקי האג"ח, שצפויות להתחזק - אולי עד שהתשואה עליהן תהיה שלילית.

ואולם גם גרמניה תתמודד עם עלויות שעליהן אין לה כל שליטה. דויטשמרק חדש ודאי יזנק, ויפגע בחברות היצואניות של גרמניה. היציאה מגוש היורו תפגע בלקוחות שלהן במדינות האחרות בו, ותקשה עליהם לרכוש מוצרים גרמניים. כאחת הנושות המרכזיות של גוש היורו, ירידת נכסיו תפגע גם בקופתה, אך לא תהיה לה עוד השפעה על המדיניות המוניטרית שלו.

מדינה נחושה יכולה לעזוב את גוש היורו ולהשיק מטבע מקומי חדש: אין דבר בלתי הפיך באמת עבור מדינה ריבונית. ואולם גם המדינה החזקה ביותר לא תוכל לשלוט בכאוס הבנקאי ובאי-השקט החברתי שיבואו בעקבות צעד זה. עבור גרמניה צעד שכזה יהיה תמוה. מדינות שוליות יותר בגוש היורו עשויות להאמין שעזיבה לא יכולה להיות גרועה יותר מהשנים הארוכות של צנע ואבטלה המצפות להן בתוך גוש היורו.