האופק השלילי של חברות המדרוג

לפני יותר מחודש עברו רשת רבוע כחול ואריסון אחזקות (השולטת בבנק הפועלים ובשיכון ובינוי) מחברת הדירוג "מעלות", לחברת "מדרוג". בעקבות המעבר קיבלו החברות דירוג טוב יותר, המעניק תנאי ריבית טובים יותר לחברות בגיוסי הון. מדובר בתנאי מימון טובים ששווים חסכון כספי ניכר. בדירוג החדש החוב של החברות קיבל דרגת ביטחון גבוהה מקודמותיה דבר שהוריד את עלות האשראי וחסך לחברות עשרות מיליוני שקלים במימון.

לכאורה המעבר בין חברות הדירוג לגיטימי. מוזר שחברת דירוג אחת עובדת על פי קריטריונים שונים מחברתה. בכלכלה כמו בכלכלה נתונים ומספרים אבסולוטיים לא ניתנים לפרשנות שונה ותודו שזה תמוה. מבנה חברה, מוטת שליטה, הון עצמי, התחייבויות, כספים, שווי נכסים אינם פיונים במשחק כלכלי. חייב להיות מדובר בנתונים זהים מבחינת המדרג ולא היא להפתעתנו.

חברות הדירוג נותנות למשקיעים כלים באמצעות חוות דעת על מצבה הפיננסי של החברה המדורגת ומידת הסיכון בהשקעה. ברור שאם יש סיכון והוא לא נחשף כראוי ע"י המדרגים המשקיעים יקלעו לסיכון מיותר לאחר שירכשו ניירות ערך מדורגים.

משפט תזכורת: במפולת 2008 בבורסה בת"א וגם בשנים 2009-2010, גילו בדיעבד חברות הדירוג שקרקעות ברומניה או אוקראינה איבדו מערכם. כך, בתוך זמן קצר צללו ניירות הערך רבים מדירוג A–1 ל-BBB "עם אופק שלילי", מונח חביב אצל המדרגים. האופק השלילי גרם לחיתוך חד בשערי ניירות ערך רבים ולהפסדים כבדים לציבור המשקיעים שנתן אמון במדרגים והתעורר להפסדי עתק מקרקעות שיעודן הסופי היה גידול סלק ולא הקמת דירות.

אם ניקח דימוי מעולם הכדורגל, הרי שחברות הדירוג אמורות להיות שופט ראשי ולא קוון בעל ראייה מוגבלת יחסית של קוו האורך בעיקר. למרבה הפלא נדמה שחברות הדירוג משחקות, לעיתים רבות, את תפקיד הקוון ודגל האופסייד – נבדל מתרומם זמן רב אחרי ששווי הנדל"ן צלל. מעקב תקופתי הרי לא קיים כי לא משלמים עבורו ולכן אין עדכוני שווי תקופתיים. בעיה למשקיעים.

הציבור כאמור הוא הנפגע העיקרי במיוחד שהדירוג לפיו דורגו חברות אינו זהה ובוודאי אינו ברור לציבור. דבר אחד ברור – מדרוג ומעלות מקבלות שכר יפה תמורת הדירוג כאשר הדירוג של אותה חברה שונה ממדרג למדרג.

בישראל פועלות שתי חברות דירוג בלבד ולכן התחרות עצמה מתבטאת בפועל באיכות ועלות השירות. ליתר דיוק במתן דירוג טוב יותר לחוב ולמצב החייבת. לא ממש תחרות אמיתית. "התחרות" עוזרת לחברות המנפיקות – נשלם פחות ואולי נזכה לדרוג נוח יותר.

עלו וצצו רעיונות שונים לפתרון הבעיה ואולם אף אחד מהם לא יושם. מכאן עולה הצורך שרשות ניירות ערך אשר באחרונה החלה לאכוף כללים להערכות שווי בארץ ובחו"ל בעיקר של נדל"ן, יכולה וצריכה לקבוע כללים גם בתחום הדירוג. הרשות פועלת להרחבת האכיפה בתחומים רבים בשוק ההון. רצוי לאמץ את שיטת הדירוג המקצועית יותר המקובלת בוול סטריט ובחלק ממדינות המערב. בוול סטריט שבע חברות העוסקות בדירוג ניירות ערך ולא שתיים.

הרשות צריכה לקבל הסבר מפורט ממדרגת א' מדוע העניקה דירוג טוב יותר לחברה מסוימת מכפי שהעניקה מדרגת ב'? הרשות יכולה לאכוף כללי דירוג אחידים – זהים בתחומים מגוונים ולפעול על פי מודלים כלכליים זהים בביצוע הערכות שווי. הרשות יכולה לקרוא לאיפוק בהערכת סעיף "הכנסות עתידיות" שנע כמשושבת בין מדרגים ומעוות מציאות. התחרות אם כן צריכה להיות רק בתחום אחד – עלות הדירוג. על בסיס כללי דרוג זהים לחלוטין.

הרשות יכולה לעודד הקמת חברת דירוג שלישית ואז אולי תיווצר תחרות אמיתית יותר בשוק ההון. אפשר גם לדרוש מהחברות לממן מעקב תקופתי, חצי שנתי, כדי שתמונת השווי תעודכן כראוי.
רשות ניירות ערך מוזמנת להיכנס לוואקום הדירוג מהר ככל שאפשר לתועלת המשקיעים.


*ד"ר דפנה פפר, מרצה בתוכנית MBA של המרכז ללימודים אקדמיים אור יהודה