חברות הפירמידה על כוונת הממשלה

השר יעקב נאמן, הספינקס השותק ממשרד המשפטים, הפתיע אתמול כשהחל להרעיד את אמות הספים של פירמידות השליטה בישראל. דו"ח הוועדה לבחינת שכר הבכירים בראשות נאמן קידם אתמול בצעד קטן את המהלך לריסוק פירמידות השליטה במשק ולהקטנת הריכוזיות.

אמנם, הדרך עד לאישור החוק שיממש את ההצעה עוד ארוכה, ותלויה בוועדת הרגולטורים הבוחנת את בעיית הריכוזיות במשק, אבל כדאי לחקוק היטב בזיכרון כבר עתה כמה מהממצאים שמאמצת ועדת נאמן:

1. מאז 2003 הוכפל שכר הבכירים בתאגידים ציבוריים בישראל.

2. הוועדה קובעת: "למרות הדומיננטיות של השכר המשתנה ברכיבי השכר של בכירים בחברות ציבוריות, לא אותרה חוקיות מובהקת לגבי היחס בין גובה השכר לרווחיות החברה". תרגום לעברית: אין קשר בין השכר הגבוה של בכירים בחברות ציבוריות לביצועים שלהם.

3. "ככל שהממשל התאגידי משוכלל יותר השכר נמוך יותר". תרגום: אם השקעתם בחברה שלא אימצה מנגנוני ממשל תאגידי אופטימליים, הבכירים עושים עליכם קופה.

4. "בקבוצות עסקיות הסיכוי למצוא את בעלי השכר הגבוה בקבוצה הולך וגדל ככל שיורדים בשלבי הפירמידה". כלומר: המנכ"ל של חברה בתחתית הפירמידה מרוויח המון כי הוא דואג לכך שבעל השליטה בראש הפירמידה ירוויח על חשבון משקיעי המיעוט.

פירמידות השליטה הן אחת התופעות שמחריפות את בעיית הריכוזיות בישראל. כמחצית מנתח השוק בבורסה בישראל מוחזק על ידי חברות שהן חלק מפירמידות של חברות המוחזקות על ידי משפחות שולטות. המאפיין העיקרי של פירמידות אלה הוא שרשור של אחזקות באמצעות חברות בנות, היוצר מצב שבו בעל השליטה משקיע בפועל שיעור קטן בלבד מהון החברה ואילו רוב ההון הושקע על ידי הציבור - אף על פי שהציבור הוא מיעוט מבעלי המניות ולכן אינו יכול להשפיע על התנהלות החברה וגם לא על שכר המנהלים בה.

אחזקותיהם הבורסאיות של נוחי דנקנר באמצעות קבוצת אי.די.בי, או יצחק תשובה בקבוצת דלק, הן דוגמאות מובהקות לפירמידות שליטה - אבל יש עוד. הבעיה בישראל חריפה עוד יותר, מכיוון שפירמידות השליטה כוללות אחזקות במוסדות פיננסיים, מה שמביא להיעדר הפרדה מספקת בין נותני האשראי לבין מקבלי אשראי, ובגופי תקשורת, מה שמקנה לקבוצות אלה יכולת השפעה על דעת הקהל וכוח פוליטי.

מהמחקרים שסיפקה רשות ניירות ערך לוועדת נאמן עולה כי מנהלים של חברות הנמצאות בתחתית פירמידת השליטה מרוויחים לעתים קרובות יותר ממנכ"ל בחברה בראש הפירמידה.

ועדת נאמן שמעה הסברים שונים לתופעה הזו, אך כולם מבוססים על השערות. לזכותו של שר המשפטים ייאמר כי ללא קשר להשערות, הוא סבר כי השכר הגבוה של מנהלים בחברות שנמצאות בתחתית הפירמידה מחייב התייחסות מיוחדת: בחברות האלה בעל השליטה אמנם משפיע על גובה השכר, אבל בגלל חלקו הזעום בהון המניות הוא נושא רק בחלק זעיר מעלות השכר, ואילו הציבור הרחב נושא ברוב עלות שכר המנהלים.

הוועדה לא מציעה להכתיב לחברות תקרת שכר למנהלים, אבל היא ממליצה לחייב חברות לאמץ מדיניות תגמול מפורטת שתכלול תקרות שכר למרכיבים שונים כמו מענקי פרישה, בונוסים וכיוצא באלה. המרוויחים הישירים מהמלצה זו יהיו המומחים שיכינו חוות דעת כזו לכל חוזי ההעסקה בחברות הציבוריות.

הוועדה מאמצת גישה מתקדמת וחדשנית יחסית לשאר העולם של המנגנון המכונה "Say on Pay", תוך התאמה לשוק המקומי. מנגנון זה, הנפוץ בארה"ב ובבריטניה, מחייב את הדירקטוריון לגבש מדיניות תגמול לבכירים, כאשר בעלי המניות יכולים לחוות דעה על המדיניות - אך אינם יכולים להטיל עליה וטו.

בפועל בבריטניה פונה הנהלת החברה מראש לבעלי המניות כדי לשמוע את דעתם על המדיניות המתגבשת, במטרה למנוע הצבעות לא נעימות. בישראל ממליצה ועדת נאמן כי מנגנון התגמול יובא לאסיפת בעלי המניות לשמיעת דעתה. החידוש שמציעה הוועדה הוא מתן אפשרות לבעלי המניות - אם הם לא מרוצים ממנגנון התגמול - לחייב את הדירקטוריון לבחון אותו שוב ולנמק מדוע הוא טוב לחברה. עם זאת, לבעלי המניות לא תהיה יכולת לדחות את המנגנון לאחר הבחינה החוזרת.

דרמטית עור יותר היא ההצעה לחייב את החברה לקבל אישור של רוב מקרב בעלי מניות המיעוט למדיניות השכר בחברות שהן חלק מפירמידת שליטה. ועדת נאמן מודה כי "בחברה שהיא חלק מקבוצה עסקית הבנויה בצורת פירמידה שבה לבעל השליטה יש שליטה אפקטיבית באמצעות היקף מצומצם של הון אישי, המצב שונה. במקרה זה לבעל השליטה אין אינטרס הוני לפקח בצורה מיטבית על מדיניות השכר. במקרה כזה גדל הפוטנציאל למתן שכר מופרז לשם הגברת התלות של המנהל בבעל השליטה, על חשבון יתר בעלי המניות".

השפה המשפטית מייפה את המציאות. ועדת נאמן לא עסקה בסוגיית הריכוזיות במשק ולכן לא שמעה מה באמת קורה בפירמידות. בוועדת הרגולטורים שעוסקת בסוגיית הריכוזיות כבר יודעים כי הפירמידות הן מכשיר למשיכת כספים מציבור המשקיעים בחברות הבנות לידי הטייקון שבראש הפירמידה, על ידי עסקות בעלי עניין ושיטות אחרות (Tunneling, קוראי לכך המומחים). שכר המנהלים הגבוה בחברות אלה נועד לוודא שהם יתנו יד נאמנה להטיית ההון אל בעל השליטה.

הצעת ועדת נאמן יכולה לנתץ את הקשר הזה, בין אם השר נאמן התכוון לכך ובין אם לאו. הצלחת ההצעה תלויה בוועדה לבחינת הריכוזיות, שאמורה להגדיר מהי פירמידה, כדי שניתן יהיה לסמן את החברות שיהיו כפופות למנגנון אישור השכר המחמיר.

עבודת ועדת הרגולטורים לבחינת הריכוזיות במשק נגררת בגלל שחלק מחבריה עומדים להתחלף בקרוב: יו"ר רשות ניירות ערך זוהר גושן עומד לפרוש, והממונה על ההגבלים העסקיים רונית קן מסיימת את פקידה. נכון לעכשיו, הוועדה עדיין לא קרובה לגיבוש מודל להגדרת המונח פירמידה.

לבסוף, ועדת נאמן מייחסת חשיבות גדולה לדיון הציבורי בשכר הבכירים. בעלי המניות והגופים המוסדיים יהיו חייבים לגלות מעורבות גוברת באישור השכר, כי כל קול קובע.