הסכנה הטמונה בהתמכרות למינוף

כדי להבין מה קורה בימים של מפולות בשווקים אין ברירה אלא לחזור למשנתו של וורן באפט, האיש שכבר משקיע מזה 50 שנה ועדיין מכה, בדרך כלל, את השווקים. לבאפט יש מאות המלצות ותובנות, אבל שתיים מהן מתאימות במיוחד למה שקרה אתמול בבורסה.

הראשונה: "כאשר משלבים טיפשות ומינוף - מקבלים תוצאות מעניינות מאוד". על אילו תוצאות ואילו משקיעים הוא מדבר? הנה התשובה: "המינוף ממכר", אומר הגורו מאוהמהה, "מרגע שחוו את הקסם שלו, מעטים האנשים החוזרים להתנהל באופן שמרני. ההיסטוריה לימדה אותנו שלעתים קרובות המינוף מאפס את התוצאות שלך".

על פי המסחר בבורסה, נראה שבאפט אמר את הדברים תוך מחשבה ממוקדת על הטייקונים הישראלים. אתמול צנחו מניותיהם של רוב הטייקונים בשיעורים גבוהים, לעתים פי שניים משיעור הירידה הכללי. כך, קבוצת דלק של יצחק תשובה נפלה ב-9%, לעומת ירידה של 7% במדד הכללי; מניות החברה לישראל של משפחת עופר ירדו ב-8%; דיסקונט השקעות של נוחי דנקנר ירדה ב-17.5%; כור, גם היא של דנקנר, ירדה גם היא ב-17.5%; אפריקה ישראל של לב לבייב ירדה ב-16%; והחברה הכלכלית של אליעזר פישמן ירדה ב-13%. בסך הכל איבדו אתמול הטייקונים יותר מ-5 מיליארד שקל משווקי חברותיהם.

אבל מדוע ירדו המניות האלה בשיעורים כה חדים? פשוט מאוד: כי אלה חברות ממונפות מאוד - כלומר, בכולן יש מצבת חובות עצומה מול הון עצמי מצומק. נכון שמול החובות האלה יש גם נכסים, אך זה בדיוק העניין: בעת משבר או האטה כלכלית ערך הנכסים יורד במהירות, בעוד שערך ההתחייבויות שומר על ערכו. התוצאה היא הפסדים כואבים מאוד, ומכיוון שערך המאזן גדול בהרבה מערך ההון - ההפסדים נהפכים למשמעותיים מאוד, והם יכולים למחוק במהירות את הערך החברה.

לזה התכוון באפט כשאמר: "לעתים קרובות המינוף מאפס את התוצאות שלך". זה מה שקרה ללבייב באפריקה ולצים של משפחת עופר בעקבות המשבר הכלכלי של 2009, וזה מה שעלול לקרות לכל שאר הטייקונים הממונפים אם הכלכלה העולמית והישראלית יגלשו שוב למיתון. בשני המקרים האלה הסכים הציבור להסדר חוב שפורש את החובות מחדש ומשאיר את השליטה בידי הטייקונים. האם זה יקרה שוב? את התשובה לשאלה הזו איש כמובן אינו יודע, אך המומחים האמריקאים טוענים שהסיכויים למיתון הם 1 ל-3.
האם הייתם מוכנים להחזיק נכס פיננסי שהסיכוי שיימחק הוא 1 ל-3? התשובה של הבורסה אתמול היתה "לא" קולני, והמשקיעים מיהרו להיפטר מהמניות ומהאג"ח של הטייקונים.

את הדוגמה המובהקת ביותר לקללת המינוף קיבלנו אתמול מחברת כור ומקבוצת אי.די.בי של דנקנר. כור השקיעה בעבר סכום חריג ויוצא דופן של לא פחות מ-7 מיליארד שקל בהשקעה פיננסית במניות של הבנק השווייצי קרדיט סוויס, כאשר הרוב הגדול של הכסף נלקח כהלוואה מבנקים זרים בהיקף של מעט פחות מ-4 מיליארד שקל. בסיבוב הראשון זה הצליח, ודנקנר העלה את רווחי כור במעלה כל פירמידת האחזקות שלו. אך אבוי, הפעם ההימור נכשל, והירידות החדות במניות קרדיט סוויס בשבוע שעבר מאיימות לקצץ במהירות את ההון העצמי של כור - ודרכה לפגוע בכל החברות במעלה הפירמידה.

לא רק זאת: כור גילתה אתמול בהודעה לבורסה כי אם מניות קרדיט יירדו למחיר של 22 פרנק שווייצי, רק 8% מעל ערכן הנוכחי, הרי שהבנקים שסיפקו את המינוף לעסקה יהיו זכאים לדרוש פירעון מיידי של החוב. באירוע כזה עשויים המלווים הזרים לבצע מכירה כפויה של מניות קרדיט, ששוויין כרגע הוא כ-4.5 מיליארד שקל, ולאלץ את כור לרשום הפסד עצום של 2.5 מליארד שקל. כדי לנסות למנוע את התסריט הזה, הודיעה אי.די.בי שתעמיד לכור הלוואת גישור של כחצי מיליארד שקל.

כל ההתנהלות של אי.די.בי בפרשת ההשקעה בבנק קרדיט סוויס מעוררת לא מעט אי נוחות בקרב משקיעים מקצועיים בבורסה. ראשית, עצם ההשקעה של 7 מיליארד שקל בנייר ערך זר אחד, תוך מינוף גבוה, היא נטילת סיכון יוצאת דופן. זו פעולה שמתאימה לקרן גידור ספקולטיבית, אך אינה מתיישבת עם פעילות של קונצרן תפעולי המציג עצמו כ"השקעה מגוונת בכלכלה הישראלית".

אפילו הלוואת הגישור שכור קיבלה אתמול מעלה סימני שאלה: מדוע המשקיעים באי.די.בי צריכים להעניק לכור הלוואה ללא ביטחונות, בעוד שאיגרות החוב של החברה נסחרות בבורסה בתשואה לפדיון של עד 15% - מספר המעיד על קיום חשש לפירעונן? בהלוואה ישנה העדפה מוזרה לבעלי ניירות הערך של כור על חשבון בעלי ניירות הערך של אי.די.בי, והיה ניתן לבצע אותה בדרך יותר שווניות, כמו לבצע הנפקת זכויות בחברת כור.

את ההתמכרות לאשראי שעליה מדבר באפט אפשר היה לראות אתמול באחד העם. אלא שבכלל הראשון של עולם ההשקעות מסביר באפט: "העיקרון של תחרות מכוניות הוא שכדי לסיים ראשון, אתה חייב קודם לסיים". במשק הישראלי, שבו הטייקונים משחקים ממילא עם כספים של אחרים, הכלל הזה כנראה לא תופס.