קריסת אירופה - איך זה משפיע עלינו?

המשבר בצורתו הנוכחית נמשך כבר קרוב לשנתיים. הטריגר שלו החל עם חשיפת הצרות הכלכליות של יוון בתחילת 2010. בהמשך נקלעו לצרות גם אירלנד, בעיקר בגלל הסתבכות הבנקים שלה בבועת הנדל"ן המקומית, ולאחר מכן פורטוגל, שהחוב הממשלתי שלה התנפח לרמה הגבוהה מזו שהיא יכולה להתמודד עמה.

ברקע לצרות של יוון, אירלנד ופורטוגל עמדו כל הזמן גם החובות הגבוהים של ספרד ואיטליה. כל עוד המשקיעים בעולם סברו שהבעיות של גוש היורו הולכות לקראת פתרון, הם לא חששו במיוחד מאיטליה וספרד, והמשיכו לרכוש את האג"ח שלהן, תוך דרישה לריביות לא נמוכות אבל נסבלות של 4.5%-5.5%.

בחודש האחרון מתחיל להתברר שהמשבר רחוק מפתרון, ושהצעדים שננקטו עד כה להפחתת החובות והגירעונות הממשלתיים אינם משיגים את מטרתם. ככל שחולף הזמן אמון המשקיעים מתערער, והביטוי הבולט לכך הוא בירידה במחירי האג"ח של כל המדינות הבעייתיות של אירופה ולעליית התשואה לפדיון עליהן. באיטליה טיפסה באחרונה תשואת האג"ח ל-10 שנים ליותר מ-7%, ובספרד התשואות נושקות ל-6%. אפילו האג"ח ל-10 שנים של ממשלת צרפת, שמדורגות AAA, כבר נסחרות בתשואה לפדיון של 3.3% עקב חשש מהסתבכות של הבנקים הצרפתיים הגדולים. פערי התשואה בין צרפת לגרמניה כבר מגיעים כיום לכ-1.5% - רמה שמעידה על שחיקה מתמשכת גם באמון בכלכלה השנייה בגודלה בגוש היורו.

בעיקר מפני שהוא מסובך ומבוסס על עיוותים מבניים שנמשכו עשרות שנים. הוא כרוך בהתגברות על המון אינטרסים מנוגדים בין המדינות, ומחייב החלטות קשות ולא פופולריות מצד המנהיגים, שעלולות לגבות מהם מחיר פוליטי בארצם. גוש מדינות המטבע האחיד (היורו) הוא מודל כלכלי שטרם נוסה בעבר. מעולם לא קרה שכמה מדינות החליטו ליצור לעצמן מטבע משותף ובנק מרכזי משותף כאשר ניהול התקציב הממשלתי נעשה אצל כל אחת בנפרד.

כדי לפתור את בעיית התקציב המשותף הסכימו המדינות בגוש לעמוד בתנאים מסוימים כמו יחס חוב-תוצר שמגיע רק עד גבול מסוים והגבלות על הגירעון הממשלתי, אבל הדרישות לא נאכפו. כשהגיע המשבר של 2008, הממשלות לא היססו להגדיל תקציבים וליצור גירעונות כדי לתמוך במערכת הפיננסית ולהקל על המצוקה הכלכלית.

לאחר שמבצעים תוכנית מרחיבה חייבים לקחת כמה צעדים אחורה ולהתחיל לקצץ, אבל אלה צעדים קשים בהרבה לביצוע, מה גם שהמגזר הפרטי עדיין לא ממש הבריא ואינו מסוגל לייצר מספיק צמיחה ומקומות עבודה. כשהמגזר הפרטי מדשדש והממשלות מקצצות, הכלכלה כולה נסוגה, ואז קשה מאוד להקטין גירעונות וחובות. זוהי הסיבה לכך שתהליך ההבראה של אירופה יהיה קשה, כואב וארוך.

במובנים רבים, כן. הפחתת דירוג האשראי של ארה"ב היתה צעד טכני והצהרתי, אבל היא לא העלתה את עלויות גיוס החוב של הממשל האמריקאי. גם באירופה נרשמו כמה הפחתות דירוג למדינות, אבל את הטון נותנים מחזיקי האג"ח הממשלתיות עצמם, שחוסמים בהדרגה את דרכן של המדינות לגיוס חוב באמצעות דרישה לריבית גבוהה יותר. הדרישה נובעת מהסיכון הגובר שהחוב לא יוחזר במלואו, כפי שקרה לבסוף ביוון. אם איטליה, מדינה שחובותיה מסתכמים בכ-2.8 טריליון דולר, לא תוכל לגייס הון בשוק החופשי בגלל דרישות שוק האג"ח ממנה, מצבה של המערכת הפיננסית העולמית יחמיר וילך.

כרגע הסיכוי לכך אינו גבוה. איטליה עדיין רחוקה מחדלות פירעון. כלכלתה חזקה בהרבה מזו של יוון, ויש לה עדיין ענפי תעשייה מצליחים. היא יכולה לבצע צעדים רבים כדי לעצור את ההידרדרות, אך ככל שהיא מתמהמהת בנקיטת פעולה, ונכנסת בדרך לסחרחרת פוליטית, הסיכון שכלכלתה תמשיך להידרדר עולה.

סיכוי לא גבוה אין משמעותו סיכוי אפסי. האג"ח של יוון נסחרו בתחילת 2010 בתשואה של 5%, והסבירות לפשיטת רגל שלה נראתה נמוכה. מאז עברו פחות משנתיים, וחדלות הפירעון שלה הגיעה. הידרדרות האמון בכלכלה של מדינה יכולה להיות מהירה מאוד. אם איטליה תשכיל לנקוט את הצעדים הנכונים וכלכלתה תבריא, השקעה באג"ח שלה עשויה להתברר כצעד משתלם - אבל את זאת נדע רק בדיעבד.

הסיכוי לכך נמוך, אבל נראה גבוה מאשר לפני חודש, ואי אפשר לשלול אותו על הסף. עד לפני חודש הצהירו מנהיגי אירופה שלא ייתנו לגוש להתפרק ולא יוותרו על אף מדינה בו, כולל יוון - אבל בחודש האחרון החלו להישמע זמירות אחרות. הניסיון של ראש ממשלת יוון להעביר את חבילת החילוץ שהובטחה לארצו לאישור במשאל עם הוביל את מנהיגי גוש היורו לאיים על יוון בעצירת הזרמת הכספים ובדחיקתה מחוץ לגוש. בשבוע שעבר התפרסמו ידיעות שרמזו כי גרמניה וצרפת בוחנות צמצום של גוש היורו לקבוצה קטנה והומוגנית יותר של מדינות חזקות. פרסומים מהסוג הזה מלמדים שהתפרים שמחברים את מדינות גוש היורו חזקים פחות מכפי שמקובל לחשוב.

חיזוי של שערי מטבעות הוא קשה ביותר, ורבים יאמרו שהוא בלתי אפשרי. לכאורה ההיגיון אומר שככל שמשבר האמון בגוש יחמיר והכלכלות האירופיות יאטו, המטבע האחיד ייחלש מול מטבעות אחרים, אבל בשוק המטבע מה שנראה הגיוני לא תמיד עובד.

לשם המחשה, יפאן ספגה השנה מהלומה קשה בעקבות הצונאמי הקטלני שאירע במארס, וכלכלתה מדשדשת כבר שנים במקום. החוב של הממשלה היפאנית מגיע לכ-230% מהתוצר. למרות נתונים אלה, הין דווקא התחזק בשנה האחרונה בכ-5% מול הדולר והיורו.

מדד דאקס הגרמני כבר ירד השנה בכ-15%. כלכלת גרמניה עדיין נראית יציבה וחזקה לעומת חברותיה ליבשת, אך תלויה במידה רבה בשותפות הסחר האירופיות שלה ובשיעורי הצמיחה במדינות המתעוררות. תרחיש שבו כלכלות דרום אירופה נפגעות יפגע בוודאי גם בגרמניה.

עם זאת, קשה לדעת עד כמה ההרעה שצפויה לגוש היורו כבר מגולמת במחיריהן של המניות המובילות של גרמניה. בהשוואה לעבר, המניות הגרמניות המובילות אינן נראות יקרות. עבור מי שמתכנן לבצע השקעה לטווח של חמש או עשר שנים ייתכן שזוהי דווקא הזדמנות כניסה טובה. בטווח הקצר לעומת זאת ירידה נוספת במדד דאקס בהחלט אפשרית.

ישראל מפנה כ-40% מהיצוא שלה למדינות אירופה, והאטה כלכלית בגוש היורו תשפיע לרעה גם על שורה ארוכה של חברות ישראליות. מלבד ההשפעה הכלכלית קיימת גם השפעה בתפישת הסיכון של המשקיעים. העמקת הבעיות באירופה ונפילת הבורסות שם תגרום גם למשקיעים בישראל להוציא כספים מאפיקי השקעה מסוכנים.

במונחים שבהם נהוג לתמחר מניות, מחירי המניות בתל אביב אינם גבוהים כיום. מכפיל הרווח החציוני במדד ת"א 100 מסתכם ב-8-9 בלבד, לעומת 12-13 בעבר. במדד ת"א 25 מגיע מכפיל הרווח החציוני לכ-12. אלה מכפילים נמוכים, אבל ייתכן שהם מוטים מעט כלפי מטה משום שהם עדיין לא משקפים את הפגיעה הצפויה ברווחי החברות. בהסתכלות לטווח הארוך המחירים בתל אביב נראים כיום נוחים מאוד לכניסה. כל זה לא אומר שבשנה הקרובה הם לא יירדו עוד יותר.

עסקיהם של הבנקים בישראל חשופים למשבר האירופי הן באופן ישיר והן באופן עקיף. הסכנה הישירה היא מתיק הנכסים של הבנקים המקומיים. בנקים ישראליים שמחזיקים באג"ח של מדינות אירופיות שערכן ירד עלולים לרשום בגינן הפסדים. החשיפה הזו ככל הנראה אינה גבוהה, אך ייתכן שיש להם חשיפה גבוהה יותר לאג"ח של בנקים אירופיים. החשיפה העקיפה היא לסכנה של האטה כלכלית בישראל ובאירופה, העלולה לגרום לבעיות בפירעון החוב של חלק מהלווים הגדולים של הבנקים.

בעיה מסוג אחר היא הדרישות להעלאת ההון העצמי של הבנקים. בדומה לבנקים באירופה, שקיבלו הוראה להגדיל את כריות הביטחון וההון העצמי שלהם, גם הבנקים הישראליים יידרשו לכך בשנים הקרובות. מהלך כזה יגרום לעצירה בדיווידנדים שהבנקים מחלקים, יקטין את יכולתם לתת הלוואות ויגרום לירידה ברווחיות העתידית שלהם. אלה צעדים שאמנם מייצבים את הבנקים, אבל מפחיתים מהאטרקטיביות שלהם כמנוע ליצירת רווחים עבור בעלי המניות.