עם 40 מיליארד שקל של בעלי האג"ח על הראש, דן אבנון מדלג מאסיפה לאסיפה

>> קשה מאוד לתפוס את דן אבנון במשרדו שברחוב הירקון בתל אביב בחודשים האחרונים. אבנון, מנכ"ל משותף בחברת הנאמנות הרמטיק (לצדה של מרב עופר אורן), נמצא בחזית המלחמה המתנהלת בשוק ההון. הוא עסוק בעיקר בדילוג בין אסיפות מחזיקי אג"ח. כשאינו מבלה באסיפות בעלי האג"ח הוא מקדיש חלק ניכר מזמנו לשיחות עם מחזיקי אג"ח ועם הנהלות של חברות שהנפיקו אג"ח בשנים האחרונות.



אבנון הוא הנאמן לסדרות אגח של חברות ציבוריות כמו סטרלינג, טאו אופק נדל'ן וטי.אר.די ועוד, שבהן מתנהל בחודשים האחרונים עימות בין בעלי האג"ח לבין החברה שלה הלוו את הכסף. "אם עד לפני שנה עיקר ההתעסקות שלנו היתה בשיווק ובבניית שטרי נאמנות - כיום אנו עסוקים במעקב אחר חברות ובניסיון לתת פתרונות לבעיות שמעלים מחזיקי האג"ח ולעתים גם החברות עצמן", מספר אבנון ב"חלון" דחוק בין האסיפות.

"השבועות האחרונים היו קטסטרופליים בגלל הירידות החדות בבורסה. אנחנו נדרשים לבדוק את הביטחונות שהעמידו בעלי שליטה כנגד האג"ח, ולפעמים לדרוש להגדיל אותם", מוסיף אבנון.



הרמטיק היא החברה הגדולה ביותר בתחום הנאמנות לסדרות אג"ח - ובקרוב היא מתכננת גם להתחיל לפעול בתחום הנאמנות לקרנות הנאמנות. כיום היא נאמנה לכ--200-250 סדרות אג"ח בבורסה שהיקפן כ-40 מיליארד שקל. בחודשים האחרונים, מאז העמיק המשבר, כינס אבנון עשרות אסיפות בעלי אג"ח, לעומת אסיפות ספורות לפני כשנה. מדובר בכמה אסיפות מדי שבוע. בין החברות שבהן כונסו אסיפות מתוך חשש של מחזיקי האג"ח ליכולת הפירעון של החברות שגייסו מהם כסף, אפשר למצוא את סטרלינג, אופק נדל"ן, טיארדי וטאו".



"בין הפטיש לסדן"



"התחום שלנו מרתק, הוא מציב אותנו בחזית העשייה", מספר אבנון. "זה היה נכון בשנתיים האחרונות, כשהיינו בחזית הגיוסים, וזה נכון כשאנחנו בתקופה הנוכחית. קשה להעריך מה יהיה בעתיד. האג"ח מדברות בעד עצמן - בעבר, איגרת שנסחרה בתשואה של יותר מ-8% היתה מוגדרת בעייתית, כיום כבר אי אפשר להציב שם את הרף. 99% מההתחייבויות הן צמודות מדד וההכנסות הן הרבה פעמים מוטות מט"ח - בעיה שמחריפה. זה מחייב אותנו להיות מאוד עירניים".



מתי ואיך מחליטים על כינוס אסיפה של בעלי אג"ח?



"היוזמה לכינוס אסיפת בעלי אג"ח יכולה להגיע משלושה מקומות. מהחברה, שבדרך כלל זה נדיר אם כי בזמן האחרון אנחנו נתקלים בזה יותר. מקרה נפוץ, למשל, הוא של חברות המבקשות לשחרר כסף שניתן כביטחונות או מופקד בפיקדון אצל נאמן, כדי לרכוש אג"ח שנסחרות בתשואות גבוהות בבורסה ועל ידי כך לרשום רווח הון מיידי, שלא בטוח שיכלו להשיג במקום אחר.



"לעתים הכינוס הוא ביוזמתנו - וצריך להבין שזה לא מדע מדויק. העבודה שלנו מאוד דינמית ואנחנו צריכים להתייחס למכלול דברים. צניחה במחירי אג"ח או מניות של חברה עשויה לגרום לנו לכנס אסיפה, אבל צריך גם לבדוק את ביצועי השוק כולו.



"אנחנו מנהלים מעקב שוטף אחר התשואות. חלק מהתשואות קופצות לא בגלל דברים שקשורים לחברה - אלא בגלל האווירה בשוק. זה מטיל עלינו קושי נוסף, לנטרל את האפקט של השוק ולראות אם בים הקפיצות יש דברים שנובעים מהחברה עצמה. לא כתוב בשום מקום שאני צריך לבדוק תשואות ולפעול לפיהן. אם יש תשואות חריגות אני פונה לחברה, שם אומרים לי פעמים רבות: 'אנחנו לא יודעים', או מפנים לדיווח מסוים.



"בנוסף, אנחנו צריכים לעקוב אחר ההתחייבויות, שרובן צמודות מדד; מצד שני, פעמים רבות ההכנסות צמודות מט"ח - וכל זה מחייב אותנו להיות מאוד ערניים. "יוזמה נפוצה יותר לכינוס האסיפה היא מצד בעלי האג"ח. אנחנו לא אדישים לשום פנייה אלינו - גם לא לפנייה של מחזיק בסכום נמוך או בשיעור נמוך מהסדרה. אנחנו לא תמיד נענים לבקשה, אבל תמיד נטפל בה בקפידה".



מדוע אתם לא נענים תמיד לפניות לכינוס האסיפה?



"אנחנו נמצאים לא פעם בין הפטיש לסדן. יש למשל מקרים שבהם בעל אג"ח ידרוש לכנס אסיפה, אבל החברה טוענת שהדבר עלול לגרום לה נזק - מה שבסופו של דבר יפגע גם במחזיקי האג"ח. אם אנחנו חושבים שזה נכון, ננסה למצוא פשרה בעניינים שעל סדר היום. כך, אם נקבל פנייה של מחזיק בודד לכנס אסיפה לפירעון מיידי - ננסה לעתים לדאוג שפירעון מיידי לא יהיה על סדר היום, ואז נבדוק אם באסיפה יש תומכים נוספים בעמדה. כבר קרה לנו שכשכינסנו אסיפה למטרה זו בלא הודעה על פירעון מיידי בסדר היום, מחזיקים חזרו בהם מדרישתם.



"בנידר, לדוגמה, היו לנו חששות לגבי יכולת הפירעון של החברה. נפגשנו עם ההנהלה והצלחנו לקבל ערבות של בעלי השליטה - בני משפחת רחמין - חודש לפני שהחברה נפלה. אבל אם בודקים את הדיווחים המיידיים, לא כתוב שעל פי בקשת הנאמן בעלי השליטה העמידו ערבות. כיום, למחזיקי איגרות החוב האלה יש מעמד מועדף כי יש להם ערבות של בעלי השליטה - ולא רק ערבות מקופת החברה".



"להגביר את מעורבות המוסדיים"



מה דעתך על גל גיוסי החוב שהתבצע כשהמשקיעים לא דרשו כל ביטחונות כנגדם? האם בתקופת האופוריה הנאמנים גילו יותר גמישות?



"אנחנו לחלוטין לא מעורבים בצדדים הכלכליים של הגיוס. אם מחזיקי האג"ח החליטו שהם קונים אג"ח של חברה בלי ביטחונות - אני לא יכול לבוא ולהגיד שראוי, לאור מצב החברה, שיהיו ביטחונות. אני לא מחווה דעה על מצב החברה אף פעם.



"אני יכול לומר כי בכל השעבודים שיש לנו בחו"ל, של חברות שגייסו לצורך פעילות בחו"ל, אנחנו מקבלים חוות דעת של עורך דין, שאינו עורך דין בחברה, על השעבוד.



"אם המשקיעים הסכימו לתנאים, אז מבחינתי אני מקבל את זה כאקסיומה. כאשר אנחנו בודקים חברות אני משווה את מצבן הנוכחי למצבן במועד ההנפקה. יש חברות, כגון סטארט-אפים טכנולוגיים או בתחום הביולוגיה, שהיה ברור כי הן מגייסות אג"ח עוד לפני שיש להן מכירות. ההשוואה שלי תמיד נעשית למצב החברה ביום ההנפקה".



החברות יודעות עם איזה נאמן קל או קשה לעבוד?



"אנחנו חושבים שהפתרון לבעיה הזו צריך להגיע דרך המשקיעים המוסדיים - אם הם יאמרו 'אנחנו מוכנים שהנאמן יהיה אחת מחברות הנאמנות, אחרת אנחנו לא קונים את האג"ח...'. כיום המשקיעים המוסדיים מאשרים את הנאמן רק במקרה של החלפת נאמן. הרמטיק נמצאת בצד הטוב, כי אותנו מאשרים".



איזה סיבה יש לא לאשר נאמן?



"אם חושבים שהוא לא מספיק טוב או אם יש ניגודי עניינים. באוסיף לא אישרו את הנאמן בגלל חשש לניגוד עניינים.



"יש שתי בעיות שעשויות להביא לחוסר התאמה: בזמן מינוי הנאמן החברה יכולה לבחור נאמן פרווה שלא יעשה לה בעיות, או בעיה שוטפת בפעילות הנאמן - אם אהיה אגרסיווי מחר בבוקר, אני מסומן.



"הפתרון לשתי הבעיות האלה הוא בהגברת המעורבות של הגופים המוסדיים. המוסדיים צריכים להיות מעורבים במינוי הנאמן ולא להשאיר את מינויו רק לחברות עצמן".



מהי ההגדרה של נאמן מקצועי?



"אם הגופים המוסדיים אומרים שמכלול הפעולות של הרמטיק עונה על הדרישות שלהם - זו השורה התחתונה".



לאיזו רמת אחריות צריך לצפות מנאמן - מהו חוסר אחריות מצידו?



"במצב הרגולטורי הנוכחי, שהוא עמום, חוסר האחריות היחידי הוא בביטוחות לאג"ח. זה דבר מאוד מוגדר. צריך לדאוג שהשעבוד יירשם. . אם נאמן מקבל דרישה ממחזיקי אג"ח והוא אינו פועל לפיה - הוא בבעיה. אין חובה של הנאמן להתריע שמצב החברה לא טוב. כל הדיווחים של החברה מופיעים באינטרנט.



"באחרונה אנו עדים ליותר דאגה בקרב מחזיקי האג"ח. בחודשים האחרונים אנחנו עובדים באופן הרבה יותר שוטף עם המשקיעים המוסדיים, שעוקבים אחר החברות. התקשורת איתם הרבה יותר אינטנסיווית וטובה. הפניות שלהם הן בעיקר בנוגע לשאלה מסוימת שהעלינו בפני חברה ומה היתה התשובה. שואלים אותנו אם ראינו שבחברה מסוימת יש אזהרת עסק חי או הרעה משמעותית בפעילות. פנו אלינו לאחר הסיפור בגאורגיה, כדי שנבדוק מה קורה עם ההשקעות שם".



כלב שמירה או ציד



אז אתם נתונים בקונפליקט?



"הסתירה היא מובנית כבר מהרגע הראשון: יום לאחר שהחברה ממנה אותנו לנאמנים, אנחנו פועלים מולה - אבל מייצגים בעצם את מחזיקי האג"ח. אם הנאמן אגרסיווי מדי כלפי החברה, ייתכן שהיא לא תעבוד איתו יותר ותבחר לעבוד עם נאמן 'פרווה'. הפתרון לבעיה הזו טמון בהגברת המעורבות של גופים מוסדיים, שיכולים להטיל וטו על נאמן או לאשר נאמן, וגם הסדרה של הרגולציה".



האם אין חוקים ברורים לעבודתו של הנאמן?



"לא. כמעט כל אחד יכול להיות נאמן. אין דרישות לכישורים מקצועיים, להון מינימלי ולביטוח מינימלי; אין אפילו הגדרות לסוג הבדיקות שנאמן צריך לבצע - האם בסמכותו, למשל, לבצע הערכות שווי לחברות.



"יתרה מזאת, החוק אינו קובע מה הנאמן צריך לעשות. זה נתון לפרשנות שלנו. אנחנו פועלים בתנאי אי ודאות - מה שרע לא רק לנו, אלא גם למחזיקי האג"ח ולחברות עצמן. חוק ני"ע מדבר בלשון 'היה ונודע לנאמן', כלומר נוקט לשון סבילה שמעלה כי הנאמן צריך להיות כלב שמירה ולא כלב ציד. לעומת זאת, רשות ני"ע הוציאה נייר שלפיו היא רואה את הנאמן יותר ככלב ציד מאשר כלב שמירה. בעוד סוגיית הנאמנות בקרנות הנאמנות הוסדרה היטב - הרגולציה בתחום קרנות הנאמנות לאג"ח קונצרני עדיין אינה מוסדרת.



"בגלל העמימות הזו אנחנו יכולים להיקלע למצבים שבהם המחזיקים עשויים להרגיש שאנחנו לא עושים מספיק, כי אין ביכולתנו, למשל, להעריך את החברה כפי שעושות חברות הדירוג, או לבצע הערכות שמאי לגבי פעילויותיה בחו"ל; מצד שני, יכול להיות שאנחנו נמצאים גם באזור של אובר-שוטינג - כלומר עושים הרבה מעבר למה שכתוב בחוק ולמה שאנחנו אמורים לעשות.



"אנחנו מקבלים, לדוגמה, מידע לא רק מהחברה, אלא גם מצדדים שלישיים על החברה - זה לא קבוע בחוק וגם לא ברשות ני"ע, אבל נכון לעשות את זה. המחויבות שלנו כלפי המשקיעים, גם אם אינה מוסדרת בחוק, חשובה לנו - כדי שיעדיפו אותנו כנאמן, כדאי לנו להתאמץ יותר.



"אני יודע שרשות ני"ע עובדת על ייסוד רגולציה לתחום, אבל בינתיים זה לא קורה. לדעתי, עכשיו זה הזמן הטוב ביותר לעשות זאת, שכן כשחברות נמצאות בהליך של הנפקה, הכי חשוב להן לסיים את ההליך כמה שיותר מהר ובסיטואציה הזו הנאמן לא יכול לבוא עם הסדרים חדשים. למשל, כשנאמן צריך לנקוט הליכים משפטיים עולה בעיית המימון של ההליכים ומחזיקי האג"ח צריכים להחליט אם להשקיע כסף בכך או שמעדיפים לא להוציא יותר כסף ולספוג הפסדים.



"לא תמיד למנהלי הקרנות יש סמכות להוציא כסף מהקרן לצורך הליכים משפטיים. לכן, אפשר להתקין תקנה שלפיה חברות ינפיקו כסף אצל הנאמן בעת ההנפקה למימון הליכים משפטיים, שישמש את המשקיעים המוסדיים בעת הפרת שטר הנאמנות".



האם מופעלים עליך לחצים במסגרת עבודתך?



"אנחנו מקפידים על נוהלי עבודה מסודרים ועושים ביטוח נגד תביעות. הנאמן חשוף לתביעות בכל מקרה שהוא לא ממלא את תפקידו כהלכה", מסכם אבנון.