"עידן המציאות הגדולות נגמר"

>> בסוף 2008 נסחרה אג"ח ו' של אלבר בתשואה לפדיון ברוטו של 115%. בתוך ארבעה חודשים זינק מחירה ב-200%. אלבר משתייכת לענף הליסינג המוכה. כיום היא נסחרת בתשואה לפדיון ברוטו של כ-20%.



גם חלק מאיגרות החוב של גזית-גלוב נסחרו בדצמבר 2008 בתשואה לפדיון ברוטו של 18%. המשקיעים בבורסה של תל אביב לא הסכימו לשים את כספם על החוב של חיים כצמן (בעל השליטה בחברה), אף שגילם בתוכו הבטחה לתשואה שנתית של 18%. ההזדמנות הזו התפוגגה בארבעת החודשים שעברו מאז, ונכון ליום חמישי האחרון נסחרו אותן סדרות בתשואה לפדיון ברוטו של 7%, לאחר שזינקו בכמעט 20%.

בחינה של התנהלות ענף קרנות אג"ח זבל מספרת גם היא סיפור דומה. לפני שנה וחצי, בסוף 2007, סומנו קרנות אג"ח הזבל כלהיט הבא. עשרות קרנות כאלה הושקעו תחת השמות "אג"ח הזדמנויות" ו-"High Yield".



האג"ח של חברות רבות שגייסו חוב נסחרו במחיר שגילם להן תשואה שנתית של כ-10%, והשוק נראה מלא הזדמנויות. אלא ש-2008 היתה בסופו של דבר השנה שבה שוק החוב החוץ-בנקאי קרס, עד שהגיע למצב של מוות קליני. מחנק האשראי שנוצר במהלך השנה החולפת הגיע לשיאו באוקטובר השחור - מחירי האג"ח הקונצרניות המשיכו ליפול, ולא נמצאו להן קונים. מי שקנה את הקרנות שהושקו בסוף 2007 סיים את 2008 כשהוא מוחק את מרבית השקעתו.







ואולם 2009 היא סיפור אחר לגמרי, לפחות עד כה. מדדי התל בונד עלו ב-10%-16%, והתשואות שמציגות קרנות האג"ח בסיכון גבוה בשליש הראשון של השנה מזכירות רווחים של קזינו. הן מחזירות את המשקיעים לזמנים אחרים בשוק ההון, עם תשואות של 50%-70% שהשיגו הקרנות המובילות בשוק זה.



ערפל הקרב התפזר



שוק ההון פועל כמו עדר. כפי שבזמן גל ההנפקות נמצא מי שמוכן להשקיע בכל אג"ח, מבלי לבחון מהו הפרויקט שלו הוא מלווה כסף - כך בסוף 2008, אחרי קריסת בנק ההשקעות ליהמן ברדרס, "הדם זרם ברחובות", ולא נמצאו משקיעים המוכנים לשמוע על השקעה באג"ח קונצרניות בלי קשר לבטוחות ולאיכות החוב.



בארבעת החודשים האחרונים התפזר ערפל הקרב. מפלס הפאניקה ירד והמשקיעים הבינו כי כל חברה היא סיפור לגופו. סדרה כ"ב של קבוצת דלק שבשליטת יצחק תשובה עברה מתשואה לפדיון ברוטו של 23% לתשואה לפדיון של 7%, בין השאר כתוצאה מתגלית הגז שבה היו שותפות חלק מהחברות בקבוצה.



במקרה אחר, סדרה ט"ו של האג"ח של אפריקה ישראל, ירדה מתשואה לפדיון ברוטו של 78% לתשואה של 37% - כתוצאה מהעובדה שלבייב היה אחד מאנשי העסקים שהחלו לממש נכסים כדי להזרים נזילות לחברה, שאמורה היתה לשפר את סיכוייו להחזיר את החובות. צור שמיר צנחה מתשואה לפדיון של 87% ל-12%, בין השאר עקב אשראי שקיבלה מבנק הפועלים.



שוק האג"ח הקונצרניות הוא כבר לא מקשה אחת. חלק מהחברות משפרות את סיכויי החזר החוב שלהן, אחרות מתקדמות לקראת הסדרי חוב, ויש גם כאלה שקורסות.



המחירים עלו - התשואות עדיין גבוהות



מה מבטאת עלייה של 180% במחיר סדרה 6 של ב.יאיר - מתשואה לפדיון של 306% לתשואה לפדיון של 120%? מה המשמעות של הזינוק האסטרונומי של 230% במחיר של טאו אג"ח ג' והמעבר מתשואה לפדיון ברוטו של 280% לתשואה לפדיון ברוטו של 70%? האם הירידה של אג"ח כ"ה של דלק נדל"ן מתשואה לפדיון של 120% ל-37% היא מהלך משמעותי?



גם אם המשקיעים חזרו לייחס סולידיות לחלק מהאג"ח, כמו אלו של גזית-גלוב, איגרות חוב רבות נותרו עם תשואת זבל גם אחרי הראלי של תחילת השנה. מחיר האג"ח ותשואת האג"ח נסחרים ביחס הפוך. כשמחיר האיגרות עולה, תשואת האג"ח יורדת.



עליות בשוק האג"ח אינן דומות לעליות בשוק המניות. הן קשורות ליכולת ההחזר של החברות. עם זאת, הסיבה לעליות במחירי האג"ח אינה הבנה פתאומית של המשקיעים כי ניתן לסמוך על החברות שיחזירו את הכסף. הסיבה היא שגם שוק האג"ח חזר להיות שוק. הוא הפסיק להתייחס לחברות בקשיים ככאלו שייעלמו מחר כלא היו, תוך שיישאר מהן רק אבק.



שאלת החזר הכספים בידי חברות אינה מתמצית במענה של כן או לא. חברה שהמקורות בידיה אמורים להספיק רק לתשלום של 50% מהחוב, אינה אמורה להיסחר בתשואה לפדיון של 1,000%.



יניב רחימי, המנהל את קרן האג"ח של בית ההשקעות רמקו, ציין כי "השוק התחיל להסתכל לא רק על התשואה לפדיון, אלא גם על המחיר שבו נסחרת האיגרת. בא המשקיע, מסתכל על סדרה שנסחרה ב-25 אגורות לאיגרת, ומבין שגם במצב של הסדר חוב, שבו אנחנו נדרשים לוותר על חלק מהאג"ח ולדחות תשלום ריביות - הוא עדיין נשאר עם תשואה חיובית על האג"ח. יש אג"ח שבמחיר שלהן כיום - גם אחרי תרחישים שאף טייקון אינו מעלה על דעתו, כמו בקשה שנמחל לו על 50% מהקרן - אתה עדיין מורווח אם אתה קונה אותן".



סימני חיים



סדרה נוספת של גורמים חיצוניים תרמה להתעוררות שוק האג"ח הקונצרניות. התעוררות בשוק ההנפקות וגיוס הכספים בידי חברות יציבות יותר, כמו כיל וסלקום, קירבו את הרגע שבו שוק ההנפקות ייפתח גם בעבור חברות יציבות פחות הזקוקות לחמצן כדי להמשיך ולשרוד. גם הקמת קרנות המנוף בסיוע ממשלתי קרמה עור וגידים, והרימה עוד תרומה חיובית לשוק האשראי החוץ-בנקאי לצאת מקיפאונו.



גם עולם הריביות האפסיות צפוי לעודד בסופו של דבר את שוק האג"ח. אפילו החשש הגובר והולך מאינפלציה שתגיע בסופו של יום, לאחר שהמשבר יירגע, וההתייחסות לאג"ח הקונצרניות כאפיק צמוד שיגן מפני תסריט זה לכשיגיע - היו גורם מדרבן שהעביר את המשקיעים להשקעה באג"ח קונצרניות.



התשואות היו גבוהות, המחירים אטרקטיוויים



שוק האשראי החוץ-בנקאי הוא עולם חדש לשוק ההון הישראלי. הגאות של 2006-2007 היתה ראשונה במינה למשקיעים הישראלים, וכך גם הקריסה של 2008. חבלי הלידה שלו נמשכים, והמשקיעים ממשיכים ללמוד אותו תוך כדי תנועה. כשרחימי מציג את עמדת בית ההשקעות שלו, הוא אומר: "העמדה המוצהרת היא שבשוק האג"ח ראינו את התחתית".



יאיר לפידות, מנכ"ל משותף בבית ההשקעות ילין לפידות, חושב גם הוא שהדברים השתנו. "היתה הזדמנות נדירה באג"ח הקונצרניות", הוא אומר. "המונח אג"ח קונצרניות נהפך למלה גסה, אך התקופה הזו חלפה. ההיסטריה המוחלטת שאיפיינה את השוק הזה נגמרה. מי שמכר אז אג"ח בהיסטריה יכול רק להצטער. עידן המציאות הגדולות הסתיים, וצריך להתאמץ יותר לבור את המוץ מהתבן. מחירי אוקטובר-דצמבר 2008 לא שיקפו כלכלה נורמלית".



ואולם גם אם הפנמת המשבר יצרה מחדש היררכיה בשוק האג"ח הקונצרניות, בשוק החוב מלת המפתח היא אחת: זמן. רוב החברות תלויות בהתחזקות השווקים. התאוששות ענף הנדל"ן ועלייה בצריכה ובפרמטרים הכלכליים הריאליים הן שיחרצו את יכולת החזר החוב שלהן.



העליות הנוכחיות בשוק נבעו מתחושה של המשקיעים שאפשר לראות את סיום המשבר. גל נוסף של חוסר ודאות או התרחקות האופק החיובי עלולים לרסק את שוק האג"ח הקונצרניות במהירות ולהחזירו למחוזות שבהם ביקר בחודשים האחרונים.