יוון בעקבות הפחתת הדירוג - תמונת מצב והשלכות

יוון ניצבת בפני משימות לא פשוטות ומכשולים רציניים בדרכה להיחלץ מהמשבר בו היא נתונה. הדעת נותנת שביצועי השווקים הפיננסיים במדינה יהיו נתונים לתנודות גבוהות בחודשים הבאים. דוגמא לכך ראינו בעקבות הפחתת הדירוג האחרונה, הגם שזו לא באה במפתיע ולמעשה הייתה באוויר בעקבות אירועי דובאי.



תגובות טיפוסיות כאלו מציבות בפני המשקיעים הזדמנויות לגיחות קצרות, אך הגיחות הללו נושאות סיכון לא קטן בצד ההזדמנויות שהן מעניקות. בראייה אסטרטגית יותר, יוון לא נראית כעת אטרקטיבית, בהינתן החלופות לה.



יוון היא מדינה המשתרעת על פני 131,940 קמ"ר (95 בעולם), אוכלוסייתה מונה 10,668,354 (75 בעולם), התמ"ג שלה (במונחי שוויון כוח קנייה, ppp) יהיה, השנה, 344 מיליארד דולר (32 בעולם) ואילו התוצר לנפש יהיה 30,856 דולר (24 בעולם). כך לפי קרן המטבע הבינ"ל. המטבע הנהוג בה הוא יורו ובראש המדינה נשיא וראש ממשלה, שנבחר באוקטובר.



סוכנות הדירוג fitch הורידה את דירוג האשראי של יוון בדרגה אחת, ל-bbb+, שזו הדרגה השלישית מלמטה בסולם דרגת ההשקעה. כמו כן, standard & poor's הציבה את דירוג a- ליוון ברשימת מעקב עם השלכות שליליות, צעד שפירושו הפחתת דירוג אפשרית בפועל בתוך חודשיים. יוון היא המדינה בעלת דירוג האשראי הנמוך ביותר בגוש היורו ועל רקע זה הועלה לאחרונה שמה בהקשר השלילי של שמיטת החובות בדובאי.



יוון מדיפה "ניחוח אירי של חלום ושברו". לבטח ניתן להציגה כדוגמא מצוינת להשלכות השליליות של המשבר הגלובלי.



די אם נתבונן בנתון הבלתי מועסקים כדי לראות זאת. בתחילת 2006 עמד שיעור זה על 9.2% ובמאמץ רב, שכלל פעלתנות רבה מצד הרשויות, הצליחה יוון להפחיתו ל-7.5% בתוך שנתיים ימים. והנה, ב-12 החודשים האחרונים, מאז החריף המשבר, עלה שיעור הבלתי מועסקים ועתה הוא עומד שנית על9.2%. כל המאמץ היה לשווא.



ההידרדרות בתעסוקה משקפת את הרפיון בפעילות הכלכלית ביוון. לאחר שנתיים מצוינות (התוצר המקומי הגולמי גדל מדי רביע בקצב שנתי שנע בין 3.7% ל-5.7% ב-2006 ו-2007), הגיע המשבר הכלכלי והותיר היטב את רישומו השלילי: שיעור השינוי בתוצר הצטמצם במהירות ונעשה שלילי:



בשלושת הרביעים הראשונים של 2009 עמדה רמתו השנתית הממוצעת על 1.1%. ברביע השלישי הצטמצם התוצר ב-1.7% בקצב שנתי. יצוין, כי התוצר היפני מתבסס ברובו על מגזר השירותים והתיירות, כיאה למשק מפותח קלאסי.



ההערכות לא מבשרות טובות ליוון במישור זה - התוצר במדינה יתכווץ, לפי הערכות ה-oecd, ב-0.4% בשנה הבאה, בטרם יתאושש ויעלה ב-1.4% ב-2011, שיעור נמוך יחסית ולא מספק.



על מנת להבין את מידת הפספוס, נציין שהתוצר המקומי הגולמי הריאלי לנפש בייוון (נתון המהווה מדד לקצב הצמיחה הכלכלית במדינה) זינק מ-11,043 דולר בתחילת העשור ל-15,427 ב-2008 (וטיפס למקום ה-24 בדירוג העולמי) ואילו השנה נבלמה העלייה.



המעבר מכלכלה שוקקת ומתרחבת במהירות לכלכלה מתכווצת מצא את ביטויו גם בסביבת המחירים ביוון. קצב האינפלציה (שיעור השינוי במדד המחירים לצרכן בפרק זמן של 12 חודשים) נע בין 3.9% ל-4.9% בשנה שעברה (טריטוריה גבוהה יתר על המידה במונחי יציבות מחירים) ואילו השנה נרשמה בו ירידת מדרגה מהירה עד כדי 0.5%-1.2% בששת החודשים האחרונים.



סעיף האנרגיה היה אחראי לרוב הירידה, לאחר שהשיל 5.6% ב-12 החודשים האחרונים. בניכוי סעיפי האנרגיה והמזון עלה מדד המחירים לצרכן ב-2.3% בשנה החולפת. במצב דברים זה, קצב האינפלציה ביוון תומך בנקיטת מדיניות מוניטארית מרחיבה, להתמודדות עם ההידרדרות בפעילות הכלכלית ביוון.



השלכה שלילית נוספת ניכרת היטב בתקציב ממשלת יוון, שבמונחי תוצר זינק מ-4% ב-2007 ל-8% ב-2008 ו-12.7% השנה, לפי הערכות oecd. ממשלת יוון ערה לכך וראש הממשלה, שנבחר לפני חודשיים, מתכנן להקטין את הגירעון ל-9% בשנה הבאה. אולם, ב-oecd מטילים בכך ספק וצופים שהגירעון יעמוד על 10% בערך ב-2010 וגם ב-2011.



יצוין, כי בד בבד מציגה יוון באופן כרוני גירעון מכובד בחשבון השוטף של מאזן התשלומים שלה. אולם, דווקא בהיבט זה ניתן לדווח על הקלה מסוימת, שעה שבשנים 2006-2008 נע שיעורו בין 11.1 ל-14.4 אחוזים מהתוצר ואילו השנה ובשנה הבאה יצטמצמו מימדיו ל-10% ו-9%. קרן המטבע צופה המשך ירידה בגירעון בחשבון השוטף בשנים הבאות.



אך אין להתלהב מכך יתר על המידה. הצטמצמות הגירעון בחשבון השוטף נעשית תוך כדי ירידה בייצוא הסחורות והשירותים. הייבוא, דא עקה, יורד יותר. דומה שהאירו החזק מזיק לכלכלה היוונית, הבנויה במידה לא מבוטלת על הכנסות מייצוא שירותי תיירות, לדוגמא. הייצוא היווני השיל 40% בממוצע חודשי ב-2009 בהשוואה לשנה שעברה. להצטמצמות סחר החוץ העולמי הייתה השלכה רבה על כך.



כאמור, קצב האינפלציה ביוון נוח והבנק המרכזי במדינה ניצל זאת, בדומה לעמיתיו ברחבי העולם, להפחתה מהירה של שיעורי הריבית במשק. הריבית אכן הצטמצמה מ-4.25% בספטמבר 2008 ל-1% במאי (הפחתה בת 3.25 נקודות אחוז בתוך 8 חודשים) ובששת החודשים האחרונים לא נרשם בה שינוי נוסף. יצוין, כי בניכוי קצב האינפלציה מדובר בריבית ריאלית אפסית למעשה.



כך קורה שיוון נמצאת כעת בריבית הנמוכה בתולדותיה, בצוותא עם גירעון גבוה בגירעון הממשלתי, הנובע בחלקו מהירידה בהכנסות ובחלקו מהתמריצים התקציביים. הכלכלה היוונית, במצבה הנוכחי. תעמוד בפני אתגרים קשים מאוד כשתצטרך לתפקד בשלב אסטרטגיית היציאה - הקטנת הגירעון הממשלתי והשבת הריבית לרמה נורמלית.



שוק המניות היווני משקף היטב את ההתפתחויות השליליות והשחיקה בסנטימנט. הבורסה המקומית (athex composite share pr) נפלה מ-5,120 בדצמבר 2007 ל-1,469 במארס 2009, בטרם התאוששה חלקית ל-2,357 בדצמבר השנה. מדד msci יוון השיל 8% בעקבות הודעת סוכנות הדירוג fitch ובשלושת החודשים האחרונים נסוג ב-21%.



המניות הפיננסיות הוליכו את הירידות. לשם השוואה, מדד msci העולמי עלה 2% בשלושת החודשים האחרונים והסתפק בירידה בת 1% לאחר הודעת fitch. יצוין, עם זאת, כי מתחילת השנה עלו שני המדדים בשיעור זהה של 25%, כך שההתפתחות השלילית ביוון היא ייחודית לחודשים האחרונים ודומה כי אירועי דובאי העמידו אותה, שלא בטובתה, באור הזרקורים.



בתמונת ראי, תשואות הפדיון על איגרות החוב של ממשלת יוון לשנתיים זינקו בשיעור החד ביותר מאז 1998, לנוכח ההשלכות השליליות על פרמיית הסיכון המיוחסת למדינה. לפי נתוני בלומברג, האג"ח של ממשלת יוון ל-10 שנים נסחרת במרווח של 2.25 נקודות אחוז מעל האג"ח הגרמנית, המהווה אמת מידה.



לשם השוואה, האג"ח של ממשלת אירלנד מגלמת מרווח של 1.7 נקודות אחוז. עלות הגידור של האג"ח הממשלתיות ביוון דרך עסקאות סוואפ זינקה לרמה הגבוהה ביותר זה 9 חודשים כשבטורקיה, לדוגמא, היא נמוכה יותר. יש הרואים בכך הזדמנות השקעה.



בסקירה שהוציא לאחרונה ארגון oecd נכתב שהתאוששות האחרונה בכלכלה הגלובאלית לא תמלט את יוון מהתכווצות בתוצרה ב-2009 וההתאוששות במדינה תהייה איטית בלבד ולא תצבור תאוצה לפני 2011. שיעור הבלתי מועסקים יגיע כנראה לרמה דו ספרתית (10.4% ב-2010 ו-2011) בטרם תיבלם הידרדרותו.



הגירעון בחשבון השוטף ימשיך להיות גבוה. הארגון מדגיש שיוון חייבת להציג תוכנית אמינה להקטנת חוסר האיזון הפיסיקאלי במדינה, על מנת לשקם את הרגשת הביטחון בשווקים הפיננסיים. זאת על רקע בעיה פרטנית ליוון - צרכיה הגדלים של אוכלוסייתה המזדקנת.



לצורך כך, הממשלה חייבת לשלוט היטב בהוצאותיה וכך לרסן את המיסים הניכרים המוטלים במדינה. כמו כן עליה לבצע רפורמות יסודיות במערכת הבריאות והרווחה - משימה לא פשוטה בזמנים רגילים, קל וחומר כשהכלכלה מתכווצת. כמו כן מומלץ ליוון להגמיש ולייעל את שוק העבודה.



בסיכומו של דבר, יוון ניצבת בפני משימות לא פשוטות ומכשולים רציניים בדרכה להיחלץ מהמשבר בו היא נתונה. הדעת נותנת שביצועי השווקים הפיננסיים במדינה יהיו נתונים לתנודות גבוהות בחודשים הבאים.



דוגמא לכך ראינו בעקבות הפחתת הדירוג האחרונה, הגם שזו לא באה במפתיע ולמעשה הייתה באוויר בעקבות אירועי דובאי. תגובות טיפוסיות כאלו מציבות בפני המשקיעים הזדמנויות לגיחות קצרות, אך הגיחות הללו נושאות סיכון לא קטן בצד ההזדמנויות שהן מעניקות. בראייה אסטרטגית יותר, יוון לא נראית כעת אטרקטיבית, בהינתן החלופות לה.



הסקירה נכתבה על ידי רונן מנחם, מנהל יחידת ההשקעות והאסטרטגיה בבנק מזרחי טפחות.