בית ההשקעות IBI במבט אסטרטגי לשנת 2010

בזירה הפיסקלית



שנת 2007, 2008 ותחילת 2009:



כבר מזה שנתיים שממשלות העולם נאבקות בחירוף נפש במיתון העולמי. הן הציגו בזו אחר זו תוכניות תמריצים על מנת לעודד את הפעילות הכלכלית ולתמוך במערכת הפיננסית.



מרביתן הורידו מיסים (למשל בשבדיה, סין, גרמניה, ארה"ב), יזמו השקעה מוגברת בתשתיות (בעיקר ארה"ב ובסין, אך גם באירופה, קנדה, דרום אמריקה ושות'), העניקו תמריצים ספציפיים לרכישת רכב ו/או דירה (בארה"ב, גרמניה, איטליה, ברזיל, סין, צ'כיה ועוד), עשו מאמץ עילאי על מנת להילחם באבטלה (כמעט בכל מדינות העולם), הידקו רגולציה על סקטור הפיננסיים (ארה"ב, בריטניה, צרפת ושות').



בנוסף, הזריקו הון למערכת הבנקאית (בולט במיוחד בארה"ב, בריטניה, שוויץ, הולנד, בלגיה וצרפת), סיפקו ערבות ממשלתית לאג"חים שהונפקו על ידי המערכת הפיננסית (צרפת, בריטניה, ארה"ב, אירלנד וכד'), הרגיעו את הציבור על ידי הרחבת תוכנית ביטוח הפיקדונות (כמעט בכל המדינות המפותחות), והיו גם מספר ממשלות שהעמידו ערבות לתיק הנכסים הרעילים של בנקים שנתפשו בתור כאלה שהם בעלי חשיבות אסטרטגית למערכת (כך למשל ניתנה ערבות בארה"ב לתיק הנכסים הרעילים של סיטי ובנק אוף אמריקה, בבריטניה ניתנה ערבות ללוידס ולרויאל בנק אוף סקוטלנד, ובשוויץ ניתנה ערבות ל-ubs).



סוף שנת 2009:



בסוף שנת 2009, החלו לא מעט ממשלות לצמצם את ההרחבה הפיסקלית ולקבוע יעדים לקראת החזרת הגירעון הממשלתי לגודל נסבל. תוכניות הערבויות לבנקים נסגרו להנפקות חדשות (בארה"ב, אוסטרליה, בריטניה), ומצופה כי המערכת הבנקאית תמשיך להחזיר למשלם המיסים את הזרמות ההון שניתנו (בארה"ב הממשל קיבל כבר השנה כ-150 מיליארד דולר מתוך 453 מיליארד דולר שהוזרמו).



זאת ועוד, במדינות בהן הגירעונות חמורים במיוחד - מדברים כיום על העלאת אגרות ומיסים מסוימים (בולט במיוחד ביוון, בבריטניה, ספרד וגם בארה"ב), ועל ביצוע קיצוצים משמעותיים על מנת לחזור לתוואי נסבל של גירעון.



דוגמה עדכנית היא אירלנד אשר קיצצה מהתקציב הממשלתי מוקדם יותר החודש סך של 6 מיליארד יורו. היא חתכה קצבאות (כולל קצבאות ילדים), והורידה משמעותית את השכר בסקטור הציבורי, כל זאת על מנת להפחית את הגרעון לרמה חד ספרתית (כיום הגירעון באירלנד עומד על כ-13 אחוזי תוצר).



הגירעונות הממשלתיים בעולם המפותח:



בהקשר זה ראוי לציין, כי 26 מתוך 27 מדינות האיחוד האירופי צפויות להציג בשנת 2010 גירעון שהוא גבוה מהמותר (3%). ובינתיים, בלית ברירה, נאלץ האיחוד האירופי לאשר כולם הארכות לחריגה מכללי מאסטריכט: צרפת וספרד קיבלו הארכה עד לשנת 2013 בכדי שיורידו בהדרגה את הגירעון בחזרה לרמה של 3%.



בריטניה ואירלנד קיבלו מהנציבות אישור להשתהות עם חזרה ליעד עד לשנת 2014 ויש לצפות כי אפילו יוון (שזכתה לאחרונה ללינץ' תקשורתי) תוכל לעמוד בתוואי הגירעון היורד שהציג לאחרונה ראש הממשלה (צפויה להפחית את הגירעון מ-12.7% בשנת 2009, לשיעור של 9.1% ב-2010, ומשם ל-7% ב-2011, 5% ב-2012, ול-3% ב-2013).



מדינה נוספת עם גירעון בלתי נסבל היא יפן (כ-10 אחוזי תוצר), אשר לגביה אנו פחות אופטימיים. נטל החוב הוא משמעותי ביותר (כ-230%), הפעילות הכלכלית לא מתרוממת, גביית המיסים בשפל, גיוסי האג"ח הממשלתי בשיא, הביקושים לאג"ח הממשלתי בדעיכה, והממשלה נאלצת להמשיך וליזום תמריצים פיסקליים על מנת לנסות לרומם את הכלכלה.



תוכנית התמריצים החדשה שיזמה הממשלה ביפן, היא בהיקף כולל של 81 מיליארד דולר (7.2 טריליון ין, שהם 1.5 אחוזי תוצר), ותמומן ברובה - שוב - על ידי הגדלת נטל החוב.



אנו מצפים כי החל מ-2011 מרבית מדינות העולם יצליחו לחזור לתלם, ויישמו הלכה למעשה תוואי גירעון יורד, אשר יוציא אותן מכלל סכנה. בפרט אנו רגועים בנוגע לארה"ב, ולמדינות השייכות לאיחוד האירופי (בלי יוצא מן הכלל, לרבות יוון, אירלנד, ספרד ואיטליה) אשר עצם השיוך לאיחוד האירופי צפוי לדעתנו להספיק על מנת לדרבן אותן לבצע קיצוצים משמעותיים בתקציב.



תחזית לגירעונות הממשלתיים במדינות נבחרות







מקור: קרן המטבע, הנציבות האירופית והבנקים המרכזיים



המדינות המתפתחות והמתעוררות:



בתרחיש מרכזי אנו מניחים כי מדינות ששמו להן למטרה להצטרף לאיחוד האירופי בשנים הקרובות, ושהן נהנות מקו אשראי מיוחד של קרן המטבע ו/או הבנק העולמי - צפויות אף הן למצוא את המוטיבציה הדרושה לשם שמירה על משמעת פיסקלית. בין היתר אנו מתייחסים למדינות כמו פולין (שקיבלה קו אשראי גמיש מקרן המטבע בהיקף של 21.5 מיליארד דולר), הונגריה (קיבלה סיוע בסך 26 מיליארד דולר), ורומניה (סיוע בסך 27 מיליארד דולר).



לא קל להתנבא לגבי תהליך השיקום ביתר מדינות מזרח אירופה והשווקים המתעוררים, אשר נזקקו בשנת 2009 לפשוט יד ולבקש סיוע חיצוני. הדברים אמורים למשל לגבי מדינות כמו: אוקראינה (קיבלה קו אשראי של 21 מיליארד דולר), פקיסטן (סיוע של 22 מיליארד דולר), לטביה (11 מיליארד דולר), סרביה (5 מיליארד דולר), בלרוס (5 מיליארד דולר), ארמניה (2 מיליארד דולר), וכד'.



באופן עקרוני, ברור למדי, כי מדינות אלו יתקשו לקיים את עצמן באופן עצמאי באם הסיוע החיצוני יופסק להן באופן פתאומי. ולכן לגביהן, אנו ממליצים לנקוט במשנה זהירות.



על מנת להמחיש את הדברים, די יהיה אם נציין לצורך הדוגמה מדינה כמו לטביה, אשר התוצר הלאומי שלה התכווץ בחמשת הרבעונים שבין q4 2007 ל-q1 2009 בשיעור מבהיל של 40% (ריאלית), ושבמשבר הנוכחי - התוצר שלה נסוג הלכה למעשה בחזרה לרמתו ברבעון השלישי של שנת 2006. לא לטביה ולא אוקראינה יכולות לקיים את עצמם באופן עצמאי בעת הנוכחית.



מרווחי cds לטווח של 5 שנים במדינות נבחרות







מקור: בלומברג



אג"ח ממשלתי:



מבחינת מימון גירעון בשנת 2010 והנפקות אג"ח לטווח של מעל שנה, ניתן לשים לב לעובדה כי צרכי המימון של כמה ממשלות בגוש היורו גדלו משמעותית. כך למשל, ממשלת הולנד הודיעה כי תגדיל את גיוסי האג"ח הממשלתי ב-20% (ל-57 מיליארד יורו), וממשלת גרמניה מתכננת לגייס באמצעות אג"ח בשנת 2010 סך של 207 מיליארד יורו (שיעור של 30% יותר ממה שגייסה ב-2009). למעשה יש לשים לב כי בגרמניה מדובר על גיוס נטו שהוא יותר מכפול לעומת הגיוס נטו אשתקד (86 מיליארד יורו).



ואולם, מצד שני, יש לא מעט ממשלות שאינן מצטיינות בגמישות פיסקלית, והן נאלצות כבר בשנת 2010 לגייס הרבה פחות מאשר בשנה שעברה. כך למשל אירלנד תפחית את הגיוסים ב-50% (ל-18 מיליארד יורו), וספרד תקטין את גיוס האג"ח הממשלתי כמעט ב-30% (80 מיליארד יורו).



בשורה התחתונה: המצרף של הנפקות האג"ח הממשלתי לטווח של מעל שנה - אצל גרמניה, צרפת, איטליה, ספרד, בלגיה, הולנד, פורטוגל, פינלנד, אוסטריה, יוון, ואירלנד - צפוי להיות בשנת 2010 דומה למדי להיקף הגיוס בשנת 2009 (סדר גודל של 900 מיליארד יורו).



ספציפית לגבי האג"ח של ממשלת ארה"ב אנחנו מוצאים לנכון לציין כי אג"ח זה הוא כנראה מקום גרוע במיוחד בכדי להחנות בו את הכסף ב-2010. זה לא רק משום שגם בשנת 2010 הגירעון הממשלתי בארה"ב צפוי להיות 1.4 טריליון דולר. זה גם לא רק בגלל שנטל החוב צפוי לעלות ולהגיע למעל 100 אחוזי תוצר בשנים הקרובות. וגם לא בגלל שייתכן שאחת או יותר מחברות הדירוג לא תוכלנה להתאפק ותקצץ את דירוג האשראי של ארה"ב.



מה שהכריע את הכף מבחינתנו זו העובדה שכיום (עדיין) מושקעים באג"ח הממשלתי כספים רבים אשר חיפשו מקלט, והסתפקו בריבית אפסית - ובלבד, שיובטח להם כי יקבלו את הקרן בחזרה.



כספים אלה צפויים לעזוב את המקלט ולתור אחר השקעות מניבות יותר, והדבר צפוי להשפיע בראש ובראשונה על האג"ח של ממשלת ארה"ב שחצי ממנו מוחזק על ידי משקיעים זרים, ושסיכון המחזור בו הוא מהותי (משום ש-40% מתוך כלל החוב הממשלתי בארה"ב צפוי להגיע לפירעון ב-12 החודשים הקרובים).

לסיכום, נבהיר כי אין לנו צל של ספק כי ממשלת ארה"ב תשלם את כל חובותיה ובמועד, ואולם - העלייה בסביבת הריבית בד בבד עם האמור לעיל - צפויים לגרום להשקעה באג"ח ממשלת ארה"ב בשנת 2010 להיות לא אטרקטיבית.



תשואה של אג"ח ממשלתי שהוא נקוב במטבע מקומי והינו לטווח של 10 שנים במדינות נבחרות







מקור: בלומברג



בזירה המוניטרית



שנת 2007, 2008 ותחילת 2009:



מאז החל המשבר הכלכלי בעולם הפחיתו הבנקים המרכזיים את הריביות לרמות שפל, ובמדינות רבות הופעלו תוכניות נזילות מכל הסוגים ומכל המינים: תוכנית של רכישת אג"ח ממשלתי על ידי הבנק המרכזי הופעלה למשל בארה"ב, בריטניה, שוויץ, ישראל וכד'.



ובלא מעט מדינות הבנקים המרכזיים התערבו בשוק האג"ח הקונצרני (שוויץ, בריטניה, יפן), ובשוק המט"ח (גם בישראל, אך הבולטת במיוחד בעניין זה היא שוויץ - שם הבנק המרכזי בולם באגרסיביות, מזה תקופה, תיסוף אלים בפרנק השוויצרי כנגד היורו).



מעבר לכך, הבנקים המרכזיים הרחיבו בצורה משמעותית את תוכניות נזילות למערכת הבנקאית, הפחיתו את איכות הבטוחות הנדרשות מהבנקים לצורך קבלת הלוואות, פתחו קווי אשראי ו-swap זה לזה, וסיפקו גב לממשלות במקרה של צורך ספציפי לסייע למוסד פיננסי חשוב שנקלע לקושי.



סוף שנת 2009:



בסוף שנת 2009, החלו כמה מהבנקים המרכזיים לנוע בצעדים מדודים לכיוון של יציאה מהמדיניות המוניטרית המרחיבה. בארה"ב הפד סיים את תוכנית הרכישות של האג"ח הממשלתי והודיע כי מספר תוכניות נזילות יסתיימו בפברואר 2010.



בגוש היורו, ה-ecb הודיע כי יפסיק את תוכנית ההלוואות לטווח של 12 חודשים שהוצעו למערכת הבנקאית, בשוויץ הבנק המרכזי הודיע כי יפסיק לרכוש אג"ח קונצרני בשוק, ובאוסטרליה, בנורווגיה ובישראל הריבית החלה לנוע כלפי מעלה (75 נ"ב באוסטרליה, 50 נ"ב בנורווגיה ו-50 נ"ב בישראל).



מבט ל-2010 ריבית ואינפלציה:



אנו מצפים כי התהליך בו תוכניות נזילות נסגרות ובנקים מרכזיים מעלים ריבית - יימשך בקצב מוגבר החל מהרבעון השני של שנת 2010, אם לא תתגלינה בעיות חדשות בעולם, ובכפוף להמשך התבססות ההתאוששות הכלכלית.



לא רק זאת גם זאת, אנו מעריכים כי בשונה ממפגן הסולידריות של הורדת הריבית - כעת כשצריך יהיה להעלות את הריבית, כל מדינה תעלה את הריבית בקצב שלה, ובהתאם ללחצים האינפלציוניים ולקצב השיפור באינדיקטורים הכלכליים הייחודיים לה.



הראשונות להעלות ריבית תהיינה למיטב הערכתנו מדינות שכמעט ולא נפגעו מהמיתון העולמי ושהמערכת הבנקאית שלהן הוכיחה אמידות (אוסטרליה, נורווגיה, ישראל ואחריהן יש לצפות לעליית ריבית גם ביתר הסקנדינביות ובקנדה).



בשלב שני, תתבצע העלאת ריבית במדינות בהן יתפתחו בחודשים הקרובים לחצים אינפלציוניים שיחייבו העלאת ריבית על מנת לצנן במעט את הכלכלה (המדינות המועמדות לכך מבחינתנו הן: סין, טורקיה, הודו, רוסיה, ברזיל וכד').



האחרונות להעלות ריבית תהיינה לדעתנו מדינות כמו יפן (שקשה להאמין שתצליח להעלות את הריבית אפילו עמוק לתוך 2012), ומדינה נוספת להתעכב עם הריבית עשויה להיות בריטניה, אשר עשויה להזדקק לסביבת ריבית נמוכה על מנת להתניע את הכלכלה המדשדשת שלה.



ריביות מוניטריות במדינות נבחרות







מבחינת אינפלציה, אנו לא רואים סיבה לתת הסתברות גדולה להתממשות של תרחיש חריג במיוחד. תרחיש של דיפלציה (ירידת מחירים מתמשכת) תואם מקרה קיצוני בו העולם גולש בשנית למיתון עמוק, הסחר העולמי צולל והעולם מסתבך במיתון שנמשך שנים.



תרחיש של היפר-אינפלציה צפוי לבוא בעקבות צמיחה חזקה מאוד, אשר תופיע משום מקום ושתתפוס את הבנקים המרכזיים לא מוכנים.



כפי שציינו קודם לכן, אנו לא מציעים לבנות אסטרטגיית השקעה לשנת 2010 שמניחה אף אחד מתרחישים אלה בתור תרחיש מרכזי. ואולם, 2011 נמצאת מעבר לפינה ולכן נבקש לרשום בפרוטוקול כי אינפלציה שהיא גבוהה מהיעד (בשום אופן לא היפר-איפלציה) היא בהחלט אפשרית בשנת 2011, הן בעולם המפותח והן בעולם המתפתח והמתעורר.



מדד המחירים לצרכן במדינות נבחרות (12 חודשים אחרונים)







ריבית ריאלית חזויה ל-2010 במדינות נבחרות







* הריבית הריאלית ל-2010, היא אומדן צופה פני עתיד שחושב על ידי הפחתת האינפלציה החזויה מהריבית המוניטרית הנוכחית.



הסקירה נכתבה על ידי אייל קליין, אסטרטג שווקים בינלאומיים ב-ibi.