כך הפכו זבל לזהב: איך הפכו הבנקים משכנתאות זבל למוצר שהפיל את הכלכלה העולמית

בסוף אוקטובר 2007, כשהשווקים החלו להתפרק, קיבל סוחר בגולדמן סאקס בשם ג'ונתן אגול חדשות טובות מאוד: בגיל 37, הוא מונה לדירקטור מנהל בחברה. אגול, בוגר פרינסטון, טיפס במעלה הדרגים בבנק באמצעות יצירת אג"ח מגובות במשכנתאות בשם אבאקוס (חשבונייה), שנועדו בתחילה להגן על גולדמן מהפסדים אם יקרוס שוק הדיור בארה"ב. כששוק הנדל"ן החל להיחלש, הנפיקה גולדמן כמות גדולה עוד יותר של ניירות ערך אלה, מה שאיפשר לה לרשום רווחים עצומים. אך לקוחות גולדמן שרכשו את ניירות הערך האלה היו פחות בני מזל. קרנות פנסיה וחברות ביטוח הפסידו מיליארדי דולרים בגין ניירות הערך שאותם חשבו להשקעות בטוחות - כך לדברי עובדים לשעבר בגולדמן, המכירים מקרוב את העסקות וביקשו שלא לפרסם את שמם בשל הסכמי סודיות שעליהם חתמו.



גולדמן לא היה בנק ההשקעות היחיד ששיווק את ניירות הערך המורכבים האלה, המכונים cdo סינתטיות (collateralized debt obligations, איגרות חוב מגובות במשכנתאות), ואז הימר נגדן, או בניב וול סטריט, מכר אותם בחסר (short selling). חברות נוספות ביצעו זאת, ובהן דויטשה בנק ומורגן סטנלי - וכן חברות קטנות יותר כמו טריייקדיה, שהחברה האם שלה נוהלה על ידי לואיס איי. סאקס, המכהן כיום כיועץ מיוחד לשר האוצר האמריקאי, טימותי גייתנר.



האופן שבו הורכבו ניירות ערך אלה עומד כעת לביקורת החוקרים בקונגרס, ברשות לניירות ערך בארה"ב (sec), ובארגון הרגולטורי של וול סטריט (fira), לדברי אנשים שתודרכו בנוגע לחקירה. לדברי אותם מקורות, אף כי החקירות נמצאות בשלבים מוקדמים, נראה שהרשויות בוחנות אם החברות - שיצרו ומכרו את הכלים מבוססי המשכנתאות ואז הימרו נגד הלקוחות שרכשו אותם - הפרו את חוקי המסחר בניירות ערך או את חוקי הסחר ההוגן.



אחת הזוויות שייבחנו בחקירה תהיה השאלה אם החברות שהרכיבו את ניירות הערך בחרו במכוון נכסים מסוכנים במיוחד שלהם סיכוי גבוה לקרוס, ולמעשה הובילו את הלקוחות להפסיד מיליארדי דולרים אם יקרוס שוק הדיור בארה"ב. חלק מהאג"ח המגובות במשכנתאות של גולדמן ושל טרייקדיה היו כה פגיעות, עד כי עברו להפסד תוך חודשים ספורים מיצירתן.



גולדמן וחברות אחרות בוול סטריט טוענות כי אין דבר בלתי הוגן ב-cdo סינתטיות, וכי כלים אלה מאפשרים לעתים קרובות לגדר השקעות ולהתגונן מפני הפסדים. החברות מוסיפות כי משקיעים זהירים משתמשים בכלים אלה לעתים קרובות. גולדמן השתמש בניירות ערך אלה בתחילה כדי להגן על עצמו מפני הפסדים בגין הימורים חיוביים על שוק המשכנתאות בארה"ב. אך בסופו של דבר, גולדמן וחברות אחרות השתמשו בניירות הערך המגובים בנכסים גם לביצוע הימורים שליליים גדולים שלא נועדו אך ורק למטרות גידור, ומשקיעים ומומחים בענף טוענים כי הדבר העמיד אותם בניגוד עניינים עם לקוחותיהם.



"מכירת ניירות ערך ללקוחות במקביל למכירתם בחסר מתוך אמונה כי ההלוואות המגבות את ניירות הערך האלה ייכנסו לחדלות פירעון - זה השימוש הכי ציני בנתוני אשראי שראיתי מעודי", אמר סילביין ריינס, מומחה לכלים מובנים בחברת הייעוץ r&r קונסלטינג בניו יורק. "קניית הגנה נגד אירוע שאתה בעצמך גורם לו, שקולה לרכישת ביטוח נגד שריפות לבית השכנים והצתתו".



בנקי ההשקעות לא היו היחידים שגרפו הון באמצעות הימורים נגד ניירות ערך סינתטיים של אג"ח מגובות בנכסים. כמה קרנות גידור גדולות הרוויחו מהתחום אף הן, בהן חברת פולסון אנד קומפני, לדברי עובדים לשעבר בגולדמן ובבנקים אחרים המכירים את פעילות גולדמן.



מייקל דובאלי, דובר בגולדמן סאקס, סירב לאפשר לאגול להגיב. אך דובאלי אמר כי מרבית ניירות הערך המגובים במשכנתאות שנוצרו בוול סטריט, נועדו לענות לביקוש של הלקוחות למוצרים כאלה - שהיו צפויים להניב רווחים, להערכת לקוחות בעלי עמדה אופטימית ביחס לשוק הדיור. בנוסף, לדבריו, לקוחות ידעו כי ייתכן שגולדמן מהמר נגד המשכנתאות המגבות את האג"ח, ורוכשי האג"ח המגובות במשכנתאות היו משקיעים גדולים ומתוחכמים.



היצירה והמכירה של אג"ח סינתטיות מגובות בנכסים סייעו להחריף עוד את המשבר הפיננסי, ולמעשה הגדילו את ההפסדים באמצעות אספקת יותר אג"ח שאפשר להמר נגדן. ניירות ערך כאלה, בסך כ-8 מיליארד דולר, נותרו במאזנים של חברת הביטוח aig שקיבלה סיוע של 182 מיליארד דולר מהממשל האמריקאי ב-2008.



בשנים 2005-2007 הונפקו לפחות 108 ניירות ערך כאלה, לפי חברת המידע הפיננסי דילוג'יק. ההיקף האמיתי גבוה בהרבה, מכיוון שניירות ערך סינתטיים אלה אינם מפוקחים, ולעתים קרובות אין כל דיווח על אודותיהם לבורסה או לרגולטור.







בגולדמן חזו את העתיד



לפני המשבר הפיננסי, משקיעים רבים - בנקים גדולים באירופה ובארה"ב, קרנות פנסיה, חברות ביטוח ואף חברות גידור מסוימות - כשלו בזיהוי נטל הריבית הגדל על בעלי בתים, שיוביל רבים לחדלות פירעון. חברות אלה הגדילו והגדילו את השקעותיהן בניירות ערך מגובים במשכנתאות. כשהתמוטט שוק המשכנתאות, הן סבלו מהפסדים חריפים.



אך קומץ משקיעים וסוחרים בוול סטריט חזו את המשבר. ב-2006 הושק מדד חדש בשם abx, שאיפשר השקעה בניירות ערך מגובים במשכנתאות. המדד איפשר לסוחרים להמר בעד או נגד קבוצות גדולות של משכנתאות בעלות מאפייני סיכון שונים, ממש כפי שמדדי מניות מאפשרים לסוחרים להמר בעד או נגד שוק המניות, או מניות הטכנולוגיה, או מניות הבנקים.



בגולדמן, כמו בבנקים אחרים בוול סטריט, אמרו מאז ההתמוטטות כי הבנק השתמש במדד abx להימור נגד שוק הדיור, וגרף כך רווח גדול. בכירי גולדמן סאקס, שחששו מבועה בשוק הדיור, החליטו בדצמבר 2006 לשנות את עמדת החברה בנוגע לשוק המשכנתאות מחיובית לשלילית, אך לא פירסמו זאת בפומבי.



עוד קודם לכן, החלו בחלקים מסוימים בבנק ההשקעות להשתמש בניירות ערך מגובי משכנתאות כדי להמר נגד שוק המשכנתאות - לעתים כגידור נגד השקעות החברה במשכנתאות, וכהגנה נגד ירידה במחירי הדיור וגידול בשיעור חדלות הפירעון.



אגול היה אחד הגורמים הפעילים מאחורי פעילות זאת. החל ב-2004, כשמחירי הדיור גאו ושיגעון המשכנתאות היה בשיאו, החל אגול ליצור את עסקות אבאקוס. בשנים 2004-2008 הנפיק גולדמן 25 עסקות אבאקוס, לפי נתוני בלומברג, בשווי כולל של 10.9 מיליארד דולר.



עסקות אבאקוס איפשרו למשקיעים להמר בעד או נגד ניירות הערך המגובים במשכנתאות שעמדו בבסיס העסקה. ניירות הערך הסינתטיים לא כללו משכנתאות אמיתיות, אלא cds credit default swaps)) - עסקות החלף כנגד חדלות פירעון), מעין ביטוח המשולם למשקיע אם הלווה מגיע לחדלות פירעון. עסקות החלף אלה הקלו על ביצוע הימורים גדולים נגד קריסה בשוק המשכנתאות.



במקום לשכנע את לקוחותיו להמר נגד אבאקוס, שמר אגול את ההימורים השליליים לעצמו, לדברי עובדים לשעבר בגולדמן סאקס. לעתים, אמרו, התיר לקרנות גידור מסוימות לרכוש את עסקות השורט. אגול, יחד עם פאבריס טורה, סוחר צרפתי שעבד בגולדמן, היו מהרגע הראשון אגרסיביים בשיווק של עסקות אבאקוס, לפי הערות שרשם משקיע בעת שיחת טלפון עם טורה ועם עובד נוסף בגולדמן, שנערכה במאי 2005.



שני הסוחרים ציינו בעת השיחה כי הם מנסים לשכנע אנליסטים בחברת דירוג האשראי מודי'ס להעניק לחלק מעסקות אבאקוס דירוג אשראי גבוה יותר, אך מתקשים בכך - לפי ההערות שרשם המשקיע והועברו ל"ניו יורק טיימס" על ידי עמית שביקש לשמור על עילום שם מכיוון שלא קיבל אישור להעבירן. גולדמן סירב לדון במבחר הנכסים בניירות הערך המגובים במשכנתאות, אך דובר הבנק אמר כי המשקיעים היו יכולים לדחות את ניירות הערך אם לא אהבו את הנכסים המגבים אותם.



ההימורים של גולדמן נגד הביצועים של ניירות הערך המגובים במשכנתאות באבאקוס לא היו שווים הרבה ב-2005 וב-2006, אך שווי זה זינק ב-2007-2008, כששוק המשכנתאות האמריקאי קרס. העסקות האדירו את שמו של אגול בבנק, והוא היה אחד מקבוצה של עובדים שקודמו לדרגת דירקטור מנהל ב-24 באוקטובר 2007.



"אגול וטורה הקדימו את זמנם בהרבה", אמר אחד מעובדי גולדמן לשעבר. "הם ראו את הכתובת על הקיר בשוק המשכנתאות כבר ב-2005". באמצעות יצירת עסקות אבאקוס, סייעו אגול וטורה להגן על גולדמן מפני הפסדים קשים שיספגו אחרים.



כבר בקיץ 2006, החל דסק המכירות בגולדמן לשווק עסקות מכירה בחסר באמצעות מדד abx לקרנות גידור כמו פולסון אנד קומפני, מגנטר וסורוס פאנד מנג'מנט של המיליארדר ג'ורג' סורוס. ג'ון פולסון, מייסד פולסון אנד קומפני, רכש בהמשך גם עסקות חסר של אבאקוס, מה שסייע לו להרוויח מקריסת שוק המשכנתאות. הוא סירב למסור תגובה.







עסקה שסרחה



הביצועים האיומים של חלק מניירות הערך הסינתטיים שהנפיק גולדמן הפכו אותם לאידיאליים להימור נגדם. לדוגמה, בספטמבר 2007, 5 חודשים לאחר שגולדמן הנפיק עסקת אבאקוס חדשה, הונמך דירוגן של 84% מהמשכנתאות שעמדו בבסיס העסקה, ורמז על חששות גוברים והולכים לגבי היכולת של הלווים להחזיר את ההלוואות, לפי מחקר של הבנק השוויצי ubs. מבין יותר מ-500 ניירות ערך מגובים במשכנתאות שניתח ubs, רק שניים היו גרועים יותר מעסקת אבאקוס המדוברת.



גולדמן יצר גם אג"ח אחרות מגובות במשכנתאות, שרשמו ביצועים חלשים. עסקה אחת, שהונפקה באוקטובר 2006, נקראה האדסון מזאנין, וכללה ביטוח אשראי על אג"ח מגובות במשכנתאות ובמשכנתאות סאבפריים (משכנתאות ללווים בעייתיים) שנכללו במדד abx. מחזיקי האדסון היו מרוויחים אם שוק הדיור היה נותר בריא - אך הפסידו כסף אם התמוטט. גולדמן החזיק חלק ניכר מההימורים הפיננסיים נגד ניירות הערך שנכללו בהאדסון, כך שגולדמן למעשה הרוויח כשקרסו ניירות הערך האלה, לדברי שלושה עובדים לשעבר בבנק.



איש מכירות של גולדמן שהיה מעורב בהנפקת האדסון, אמר כי העסקה היתה אחת הראשונות שבהן העלו משקיעים חיצוניים ספקות לגבי התמריצים של גולדמן. "מכרנו את זה, אבל במקביל הערכנו שהשוק ילך בכיוון ההפוך", אמר.



מנהל קרן גידור שהשקיע בהאדסון, שהסכים להתראיין רק בעילום שם, אמר כי מכיוון שגולדמן הימר נגד העסקה, הוא תהה אם הבנק בנה את האדסון מלכתחילה על בסיס "אג"ח שלדעתו ייקלעו לצרות". ואכן, משקיעי האדסון ספגו הפסדים כבדים. במארס 2008, 18 חודשים בלבד לאחר השקת האדסון, נכנסו לווים כה רבים לחדלות פירעון, עד כי מחזיקי ניירות הערך שילמו כ-310 מיליון דולר לגולדמן ולמשקיעים אחרים שהימרו נגדם, לפי תכתובות שנשלחו למשקיעי האדסון.



איש המכירות של גולדמן אמר כי רוכשי ניירות הערך המגובים במשכנתאות לא רומו, מכיוון שהבנק יידע אותם לגבי ההימור הגדול שלו נגד אותם ניירות ערך. "היינו שקופים מאוד לגבי כל הסיכונים שחשבנו שאנחנו מוכרים. כשעומדים בפני פרץ אנשים המעוניינים להשקיע, קשה לבלום אותם", אמר. איש המכירות הוסיף כי גם משקיעים יכולים היו להמר נגד אבאקוס ונגד ניירות ערך דומים, לו היו רוצים בכך.



דובר גולדמן אמר כי ההימורים השליליים של החברה לא מנעו ממנה לספוג הפסדים על נכסי המשכנתאות, עם מחיקת ערך מאזני בסך 1.7 מיליארד דולר ב-2008. אך הוא לא דיווח כמה הרוויח הבנק מעמדת המכירה בחסר שלו, שלדברי עובדים לשעבר בגולדמן, תהיה שווה הרבה יותר עם הזמן. לדוגמה, גולדמן הרוויחה 1.5 מיליארד דולר מסדרה אחת של עסקות הקשורות בתחום המשכנתאות שביצע אגול מול בנק ההשקעות היריב מורגן סטנלי, שנאלץ לרשום הפסד חריף, לדברי אנשים בשתי החברות.



טטסויה אישיקאווה, איש מכירות שהיה מעורב בכמה עסקות אבאקוס והאדסון, עזב את גולדמן ופירסם לאחר מכן ספר: "כיצד גרמתי למשבר האשראי". בספר כתב אישיקאווה כי כשקרס שוק הדיור, נטשו הבנקאים את הלקוחות שרכשו אג"ח מגובות במשכנתאות. "כששוק זה התמוטט, כבר עברנו לפגוע באחרים במשימתנו לשימור עצמי", כתב. אישיקאווה, שעובד כיום בחברת השקעות אחרת, סירב להגיב על עבודתו בגולדמן.



הרוויחו מההריסות



ככל שהתחום של ניירות ערך סינתטיים המגובים במשכנתאות החל לצמוח בפראות, כך השתדלו הבנקים בוול סטריט לקדם שינויים טכניים המפקחים על פעילותם, באופן שאיפשר להם להרחיב פעילות זאת באורח מהיר עוד יותר, והיטו את כף המאזניים לטובת בנקים וקרנות גידור שהימרו נגד ניירות הערך המגובים במשכנתאות, טוענים משקיעים.



בתחילת 2005, נפגשה קבוצה של סוחרים בולטים במשרדי דויטשה בנק בניו יורק. הם תיכננו מערכת חדשה בשם "לשלם תוך כדי" (pay as you go). המשמעות של הקמת המערכת היתה שהביטוח עבור מי שמהמרים נגד משכנתאות ישולם במהירות רבה יותר. הסוחרים פנו לאיגוד הבינלאומי לנגזרים ולעסקות החלף, המפקח על המסחר בנגזרים כגון ניירות ערך מגובים במשכנתאות. המערכת החדשה הוצגה כעובדה מוגמרת, ואומצה על ידי האיגוד.



שינויים אחרים הגבירו אף הם את הסיכוי כי המשקיעים יספגו הפסדים כבדים אם שוק המשכנתאות יקרוס. בעבר, משקיעים רשמו הפסדים רק עם התרחשות אירועי אשראי חריגים, לדוגמה, כשהמשכנתאות המגבות את ניירות הערך נכנסות לחדלות פירעון או כשמנפיקי הניירות נכנסו לפשיטת רגל. החוקים החדשים קבעו כי מחזיקי ניירות הערך יידרשו לבצע את התשלומים למוכרים בחסר גם באירועים משמעותיים פחות - כגון הורדת דירוג האשראי של האג"ח. פירוש הדבר היה כי כל מי שהימר נגד אג"ח מגובות במשכנתאות, יכול היה מעתה לקבל תשלום על ההימור בקלות רבה יותר. "בעסקות המוקדמות לא רואים את התנאים האלו", אמר משקיע אחד. "הדברים האלו נבנו על מנת לספק למנפיקיהם תשלום שמן אם יקרה משהו".



הבנקים גם השיקו עסקות מורכבות יותר שהימרו נגד אג"ח מגובות במשכנתאות. מורגן סטנלי השיק סדרת אג"ח מגובות במשכנתאות על שמות נשיאי ארה"ב ג'יימס ביוקנן ואנדרו ג'קסון - שכללו מאפיין חריג: מוכרים בחסר היו יכולים לשמור על הימורים זולים מאוד נגד משכנתאות גם לאחר שתוקפן פג. הדבר דומה לחברת ביטוח המתירה למישהו לשלם פרמיה נמוכה עבור ביטוח מכונית אחת כדי לאפשר תשלום זהה על מכונית אחרת, גם אם הפרמיות כולן עלו בשל גידול בשיעור תאונות הדרכים.



אגול הרכיב בגולדמן חלק מעסקות אבאקוס באופן שאיפשר למי שהימרו על קריסה בשוק המשכנתאות להכפיל פי כמה וכמה את שווי ההימור שלהם, עד פי שישה-שבעה מהערך הנקוב של ניירות הערך המגובים במשכנתאות שעליהם היו מבוססות העסקות. כשקרס שוק המשכנתאות, הדבר הניב רווחים גדולים יותר עבור גולדמן ועבור אחרים שמכרו עסקה זו בחסר. עבור המשקיעים, לעומת זאת, פירוש הדבר היה הפסדים חריפים יותר.



לא רק גולדמן



חברות אחרות בוול סטריט כבר יצרו ניירות ערך מגובים במשכנתאות שאפשר היה להמר נגדם. בדויטשה בנק, האדם האחראי על הימור נגד שוק המשכנתאות היה הסוחר גרג ליפמן. ליפמן שיווק את ההימור לכמה קרנות גידור נבחרות, וטען כי עליהן לבצע מכירה בחסר נגד שוק המשכנתאות. ליפמן אף נהג לעתים לחלק חולצת טי שעליה הדפיס "אני בשורט על הבית שלך".



דויטשה בנק, שסירב למסור תגובה, שיווק באותה עת אג"ח מגובות במשכנתאות סינתטיות ללקוחותיו, ועסקות אלה הגדילו את ההזדמנויות עבור סוחר כמו ליפמן.



טרייקדיה, חברת ניהול המהווה חלק מחברת ההשקעות מרינר, נמנתה עם המנפיקות האגרסיביות ביותר של אג"ח מגובות במשכנתאות. לואיס סאקס היה סגן יו"ר מרינר עד שמונה ליועץ בכיר במשרד האוצר בתחילת השנה. סאקס היה אחראי על 20 תיקי השקעות, שבהם טרייקדיה, ומסמכי החברה מראים כי סאקס גם עמד בראש ועדת הניהול של אג"ח מגובות במשכנתאות בחברה.



בשנים 2003-2007, הנפיקה טרייקדיה 14 אג"ח מגובות במשכנתאות, שאותן כינתה tabs. גם כשהחל השוק להתפרק, בתחילת 2007, המשיכה טרייקדיה להנפיק tabs ומכרה אותן למשקיעים. במסמכי העסקה הנוגעים לניגודי עניינים, צוין כי חברות בנות ולקוחות של טרייקדיה יכולים אף הם להמר נגד ניירות הערך הנכללים ב-tabs.



למרות זאת, בחומרי השיווק של tabs טענה טרייקדיה כי המשכנתאות המגבות את האג"ח היו בעלות שיעורי חדלות פירעון נמוכים באופן היסטורי, וציטטו "מחקר שהושלם באחרונה" על ידי חברת דירוג האשראי סטנדרד אנד פור'ס. באותיות הקטנות ציינו כי תאריך השלמת המחקר היה ספטמבר 2002 - כמעט חמש שנים קודם לכן.



בסימפוזיון פיננסי שנערך בניו יורק בספטמבר 2006, הציג מייקל ברנס, מנכ"ל שותף בטרייקדיה, מצגת שתיארה כיצד קרן גידור יכולה לבצע הימור שלילי על שוק המשכנתאות באמצעות מכירה בחסר של נכסים למשקיעים באג"ח מגובות במשכנתאות. "ניו יורק טיימס" דיווח על המצגת, וברנס סירב למסור תגובה. ג'יימס אי. מקי, הפרקליט הראשי בטרייקדיה, אמר כי "טרייקדיה מעולם לא ביצעה מכירה בחסר של עסקות tabs, ופעלה תמיד לטובת לקוחותיה ומשקיעיה". סאקס, באמצעות דובר במשרד האוצר, סירב למסור תגובה.



כמו משקיעים בחלק מעסקות אבאקוס של גולדמן, רוכשיהן של חלק מעסקות tabs ספגו הפסדים כבדים. עד סוף 2007, הראה מחקר שבוצע ב-ubs כי שתיים מעסקות אלה היו השמינית והתשיעית בדירוג הגרועות ביותר מעסקות האג"ח המגובות במשכנתאות. שתיהן ספגו הורדות דירוג בלפחות 75% מהנכסים שגיבו את האג"ח תוך שנה מהנפקתן.



לעומת עסקות ה-tabs, נהנתה קרן הגידור של טרייקדיה מביצועים טובים בהרבה, והניבה תשואה של 50% ב-2007 ותשואה דומה ב-2008 - בין השאר, הודות למכירה בחסר.