"העליות הגדולות היו ב-2009. עכשיו אנחנו נידונים לשנים של צמיחה אטית"

>> לפני שנה, האג"ח הקונצרניות נסחרו במחירי שפל ומדד ת"א 100 היה נמוך ב-47% מרמתו הנוכחית. ריבית בנק ישראל, שהיתה אז 2.5%, החלה להתכרסם במהירות עד לשפל היסטורי של 0.5%, ומחיר חבית נפט היה 45 דולר.



יעקב ויינשטיין, מנהל ההשקעות הראשי במגדל שוקי הון, העריך אז כי שוק האג"ח הקונצרניות מציע הזדמנות של פעם בחיים. קרן אפיקים אג"ח, שאותה הוא מנהל זה 19 שנה ושהחזיקה בשיעור גבוה של אג"ח קונצרניות לא מדורגות, המשיכה לרכוש אותן תוך כדי המפולת. שנה אחר כך היא מציגה תשואה של 67% ב-12 החודשים האחרונים, במקום ה-11 בין קרנות האג"ח הכלליות.

תחזיתו התממשה. שוק ההון חווה את אחת השנים הטובות בתולדותיו. אלא שלאחר שת"א 100 כמעט הכפיל את עצמו, האג"ח הממשלתיות נסחרות בתשואות שפל ומדד תל בונד 60 עלה ב-30% ב-2009, העתיד נראה אפור.



איך מקצים נכסים פיננסיים בתקופה שבה נראה שחלק גדול מעליית הערך כבר מוצה?



"לצערנו, לא תמיד במחזור ההשקעות נמצאים בתקופות מעניינות. אנחנו נכנסים ב-2010 לשלוש שנים לא מעניינות, כי בשוק ההון ההזדמנויות הן תמיד בקצוות, כשניירות ערך יורדים או עולים חזק. אנחנו נכנסים לתקופה של צמיחה אטית, אלא שהשוק מגיב הרבה לפני האירועים, ולכן את העליות הגדולות קיבלנו כבר ב-2009. עכשיו אנחנו נידונים לכמה שנים של צמיחה אטית אך חיובית, עם הפתעות לרעה. הבעיה היא שעולם ההשקעות מבוסס על הנחה של תרחיש אופטימלי - built to perfection".



עד כדי כך?



"עד כדי כך. זה מתבטא במדד vix נמוך מאוד ובעובדה שקשה למצוא אנשים שמאמינים שהשוק עומד להתרסק. הוויכוח הוא אם השוק עומד בפני עליות מתונות או חזקות. כשזה הקונסנזוס, השוק מועד להפתעות לרעה, וכאן יש נעלם גדול שצריך להתייחס אליו ברצינות כי יש סבירות גבוהה להתממשותו. הדבר הראשון הוא שעדיין יש עננה גיאופוליטית סביב איראן. העולם מבין שזו בעיה שצריך לפתור.



"בנוסף היציאה מהמשבר מלווה בפעולות שלא היינו עדים להן בעבר, ואנחנו לא יודעים עד כמה היא תהיה חלקה ועד כמה היא תצליח להניע את הכלכלה. הנעלם הראשון הוא שלא ראינו עדיין פתרון לפשיטות הרגל והעיקולים. המשבר בנדל"ן המסחרי עוד לפנינו, והדבר העיקרי הוא שלאף אחד אין מושג אם נתוני הכלכלה, שיהיו חזקים ברבעון הרביעי של 2009 משקפים מצב אמיתי או נובעים מריבית אפס, הזרמות כספים ופעילות תמרוץ של הממשל וחידוש מלאים. כל השאלות האלה יבואו לידי פתרון והבהרה עד אמצע 2010.



"ב-2010 נדע אם הכלכלה המערבית וסין יוצאות מהמשבר גם ללא הנשמה, או שהן זקוקות לתמריצים נוספים או לתקופה ארוכה יותר של ריבית אפסית.



"בלי קשר, המחזור הבורסאי ייכנס ב-2010 לשלב חדש של צמיחה אטית ועלייה הדרגתית בשערי המניות - השלב שלפני שלב האופוריה, שבו כולם מרגישים שאפשר לשחרר כל רסן, כפי שקרה ב-1997 עד 2000".



"לא מאמין ב-double dip"



האם תהיה שקיעה למיתון נוסף או שנראה התאוששות?



"אני לא מאמין ב-double dip, ואם יהיו סימנים לכך נראה להערכתי דחיפה ממשלתית ותקופה נוספת של ריבית אפסית עד שהתמריצים יתפסו, אבל זה לא התרחיש המרכזי שלי.



"להערכתי לא יהיה צורך בתמרוץ נוסף, אבל אלה דברים שיובהרו לקראת מחצית 2010. אני מאמין שהצמיחה תבוא בעיקר מהשקעה של חברות שיש להן מזומנים בקנה מידה גדול ויכולת השקעה נרחבת, ורק בשלב הבא נקבל את ההצטרפות של הצרכן האמריקאי, שהיה עד כה מרכיב הכרחי לכל צמיחה מתמשכת".



כלומר אתה מאמין ביציאה חלקה מהמשבר?



"חלקה - ואטית. בלי קשר לזה, ההתנהגות הבורסאית תהיה פוזיטיבית בכל מצב. היסטורית, כל יציאה ממיתון לקחה שנתיים-שלוש לפחות, והתבטאה בעלייה הדרגתית בשערי המניות. הוויכוח יכול להיות איזו עלייה.



"ההשקעה המומלצת היא במניות, במיוחד מניות שמחלקות דיווידנד. אפשר לתבל אותן גם במניות קטנות, אבל אלה בדרך כלל עשו את הקפיצה הגדולה ב-2009, ואמורות לנוח ב-2010. כשנתקרב לשלב האופוריה יתפסו מחדש את מקומן. אני מעדיף את ת"א 100 ולא את מניות היתר".



אולי כדאי לשאול בצורה הפוכה: מאילו אפיקי השקעה כדאי להתרחק?



"אג"ח שקליות ארוכות הטווח הן המועדות ביותר להיפגע. בכל השקעה שהיא באג"ח הממשלתיות, בין אם זה באג"ח הקצרות, הבינוניות או הארוכות, כדאי לשאול איפה נפסיד פחות. קשה לי לראות רווחי הון.



"באג"ח הצמודות לפחות יש הצמדה, אך התשואה נמוכה. תשואה צמודה של 1% לשלוש-ארבע שנים - לא נשמע לי הגיוני.



"הריבית בישראל נמצאת במגמה חד-משמעית של עלייה. בעולם, השאלה נשארה פתוחה - מתי נקבל עליית ריבית, אם במחצית הראשונה של 2010 או מאוחר יותר. אני משוכנע שיפן נמצאת מול עיני ברננקי. היפנים מיהרו לאחר המפולת הגדולה של 89'-90' להעלות את הריבית ל-5%, וחנקו בכך את המשק ל-20 שנה. מזה ברננקי מפחד.



"ברגע זה לא צפויה פריצה אינפלציונית ב-2010 כי בחלקים גדולים מהעולם שוררת מגמה דפלציונית, ומכיוון שאינפלציה אמיתית נובעת בסופו של דבר מפריצת הסכמי שכר ולא מעלייה במחיר חומרי הגלם, בניגוד למה שחושבים.



"אנחנו יכולים לקבל עלייה משמעותית במחירי הסחורות מבלי שתביא לאינפלציה ומבלי שתנבא אינפלציה, ואינפלציה של שכר לא יכולה לבוא עם שיעור אבטלה של 10%. המצב שונה בישראל, שבה יש הרגשה טובה - אם אתה מועסק. יש אווירת שגשוג שמצדיקה ריבית הרבה יותר גבוהה. אין לי ספק גם שההחלטה על הריבית הנמוכה מקורה בטעות, והנגיד מחפש דרך איך לרדת ממנה. בניגוד לארה"ב ולבריטניה, הורדת הריבית בישראל לא עזרה במאומה".



איך ייצא בנק ישראל מהפינה שאליה דחק את עצמו?



"פישר הוריד את הריבית מתוך רצון להרגיש חלק מהעולם, על אף שבישראל לא היתה בועת נדל"ן, ובעצם לא היה שום דבר שהצדיק הורדה דרסטית של הריבית. לכן אני מאמין שב-2010 בנק ישראל יעלה את הריבית מהר משחושבים.



"התחזקות הדולר בעולם במחצית הראשונה של 2010 תעזור מאוד לבנק ישראל, אם כי מבחינתי היא רק תיקון. אני טוען שבנקים מרכזיים ינצלו את התחזקות הדולר ב-2010 לרמות של 1.35-1.3 דולר ליורו להקטנת מרכיב הדולר ולגיוון תיק ההשקעות שלהם".



כלומר אתה צופה התחזקות של הדולר במחצית הראשונה, ואחר כך היחלשות מחודשת במחצית השנייה של השנה לרמות הקרובות לרמה הנוכחית?



"כן החוליים של הכלכלה האמריקאית היו ונשארו. לא אתפלא אם במחצית השנייה של 2010 נקבל דולר יורד בעולם. ההתחזקות של הדולר תעזור לבנק ישראל למתן ולהחליק את הצעדים שהוא נדרש לעשות בעניין הריבית והרזרבות".



באיזה קצב תועלה ריבית בנק ישראל בהתחשב בהתחזקות הדולר במחצית הראשונה?



"קודם כל, הבנק ינצל את העלייה בשער הדולר כדי להעמיד את הריבית כמה שיותר מהר ברמה שהוא היה רוצה לראות אותה. לדעתי זו ריבית של קרוב ל-3%. אם הוא לא היה חושש מהתחזקות נוספת של השקל הוא היה עושה את זה הרבה יותר מהר. להערכתי הוא יעלה את הריבית ל-2%-3% עד סוף 2010".



מחירי האג"ח בלחץ



איך ייראה עקום התשואות של האג"ח הממשלתיות בסוף 2010 בהינתן רמה כזו של ריבית בנק ישראל?



"התשואות יעלו בעקבות העלאה אגרסיבית של הריבית השקלית לזמן קצר, וכתוצאה מהתאמה בין הריבית הארוכה בישראל לזו שבארה"ב. הריבית בארה"ב כבר עכשיו נלחצת כלפי מעלה, ומחירי האג"ח, אני לא רוצה לומר קורסים - אבל בלחץ.



"הנתון של העלאת ריבית בישראל נלקח בחשבון על ידי כל שחקני ההשקעות. כולם מעריכים שהריבית לזמן קצר תהיה 2%-3% בסוף 2010, והאינפלציה ב-2010 תהיה פלוס-מינוס 3%. ההפתעות יכולות לבוא בעוצמת האינפלציה או בעלייה גדולה יותר בשער הריבית, בשל צמיחה מהירה".



האם אתה שותף להערכה שהתפתחה בועה במחירי הדירות בישראל?



"אני לא אוהב את המונח בועה. מחירי הדירות לא עלו הרבה שנים ולכן הם מתאימים את עצמם, ויש מחסור בדירות, במיוחד במרכז. דירות עממיות נמצאות במחסור, ולעומת זאת מחירי דירות היוקרה בירושלים, שבה בונים בלי סוף, יורדים. כל שוק מתאים את עצמו למציאות שבה הוא נמצא".



הדירות ימשיכו להיות גורם אינפלציוני ב-2010?



"לא. הקפיצה הגדולה מאחורינו. חלק גדול מקוני הדירות הם המתוסכלים שמכרו את תיק ההשקעות לאחר קריסת ליהמן ברדרס. אותו דבר היה בארה"ב ב-2001. הבום של הנדל"ן בארה"ב נבע מהריבית של 1% שהנהיג גרינספאן ומהרצון של המופסדים הגדולים בשוק ההון ללכת להשקעות ריאלית. ההבדל הוא שבארה"ב הגאות בנדל"ן היתה כה גדולה שהשוק לא בשל לעליות מחודשות".



"הזהב יגיע ל-1,800 דולר בתוך שלוש שנים"



מסורתית, חלק גדול מהיתרון שלך כשחקן אג"ח היה ההתמצאות בשוק הסחורות. אומרים שאתה טוען שבאחרונה נראה שחזרנו קצת אחורה, ושגם ב-2010 היתרון שלך יהיה הפעילות בשוק הסחורות שבו יהיו הנכסים המעניינים באמת.



"היתרון הזה היה קיים תמיד. הסחורות כקטגוריה של נכסים פיננסיים תופסות חלק מכובד יותר יותר בעולם ההשקעות הבינלאומי. סחורות זו כבר לא מלה גסה ולא מלה שמרמזת על פעילות ספקולטיבית, אלא חלק מהזרם המרכזי.



"למעשה, הזהב יצא מקטגוריית הסחורות, והטיפול בו לא קשור לגאות בה. סטטיסטית, התשואה על הזהב היתה חיובית כל שנה מאז 2001. הוא התחיל ממחיר מאוד נמוך, 280 דולר לאונקיה, והחל לעלות בגלל הרצון של משקיעים שהפסידו במפולת המניות ב-2001 להיות מושקעים בנכסים ריאליים, אבל בהדרגה מאז המשבר הזהב הפך למטבע השקעתי עבור כולם: מנהלי השקעות, בנקים מרכזיים - כמו הבנק המרכזי של הודו שרכש חצי מהכמות שמכרה קרן המטבע הבינלאומית - וגם מנהלי החברות שכורות זהב.



"אלה נהגו במשך שנים למכור חוזים עתידיים כדי לגדר את עצמם ולהבטיח את המחיר שיקבלו עבור כרייתו. נכון להיום מרביתם חזרו בהם, וקנו בחזרה את ההתחייבות שלהם, כי הם מאמינים שהזהב יגיע למחירים גבוהים בגלל תפקידו כמכשיר הגנה. להערכתי, הוא יגיע ל-1,800 דולר תוך שלוש שנים".



אתה מסביר את העלייה במחיר הזהב בתפקידו כמטבע חלופי וכהגנה מפני אינפלציה, אבל מצד שני אתה אומר שאין אינפלציה. איך הדברים מתיישבים זה עם זה?



"היפה הוא שבשלב הזה הזהב לא מגן מאינפלציה מפני שאין אינפלציה. הוא תחליף למטבע ותשובה למי שמפחד ממטבעות כמו הדולר או הליש"ט. אבל כאן גם המקום לסייג: הזהב לא יעלה עד 4,000 או 5,000 דולר לאונקיה. הוא מתאים לאווירה הכלל-עולמית של הדפסת כסף. המבחן הגדול יהיה אם נגלה שהזהב מפסיק לרדת גם כשהדולר מתחזק. בינתיים זה לא קורה.



"אין לי ספק שברבעון הראשון של 2010, עם התחזקות הדולר בעולם, יהיה קשה לזהב לשמור על המחיר הנוכחי ללא מימוש כלשהו, אם כי בסוף 2010 מחירו יהיה גבוה יותר. ההנחה שלי היא שב-2011 או ב-2012, אם העולם הכלכלי יחזור לצמיחה מואצת יותר, אז על אף שיהיו העלאות ריבית - שאינן טובות לזהב מפני שהוא אינו משלם ריבית - נקבל שוב האצה במחיר הזהב בשל הסכנה להתפרצות אינפלציה.



"לגבי העלאת הריבית, מה שיקבע את הנכונות שלנו להשקיע היא לא ריבית הבנק המרכזי אלא הריבית שאפשר לקבל על איגרות החוב בשוק - זו הריבית האמיתית. אני מאמין שהתשואות בארה"ב ימשיכו לעלות משמעותית ב-2010 וב-2011. אם הן כיום 3.6%, הן יהיו גבוהות בנקודת אחוז אחת".



איך ייראו האג"ח השקליות ל-10 שנים בתרחיש כזה?



"התשואות יהיו חד-משמעית גבוהות יותר. אני נוטה להעריך שהמרווח יישמר עד גבול מסוים. צריך לזכור שסביבת הריבית וסביבת האינפלציה בישראל יהיו שונות משמעותית מאלו של ארה"ב. אנחנו נמצאים בשלב מאוד מתקדם לעומת הפעילות הכלכלית האמריקאית".



אז התשואה על השחר הארוך תנוע לכיוון 6%, והמחזיקים בו יספגו הפסדים גדולים?



"לכן אמרתי שבכל הקשור לאג"ח ממשלתיות צריך לבחון איפה נפסיד פחות".



ולעומת זאת אתה ממליץ לקנות תעודת סל על הזהב?



"לא עכשיו. ברבעון הראשון של 2010, אם הדולר ימשיך להתחזק, נקבל הזדמנות קנייה נוספת במחיר הזהב. לא אתפלא אם מחירו יירד ל-1,000 דולר לאונקיה. הסיכון בהשקעה בזהב הוא אם ארה"ב תתחיל לעשות פעולות שיקטינו את הגירעון".



מחיר הנפט האמיתי - 60 דולר או פחות



לאיזה כיוון הולכים מחירי הסחורות האחרות?



"הסחורות מתחלקות לשלוש קטגוריות: סחורות רכות, מתכות ונפט. הסחורות הרכות מתנהגות כל אחת באופן נבדל, על פי עודף היצע על ביקוש או פגעי טבע. החיטה, למשל, נלחצת כלפי מטה כי יש כמויות גדולות, ולעומת זאת בקפה ובסוכר יש מחסור ומחיריהם עולים.



"במתכות נכנס מצד אחד הגורם של מלאים גדולים ומצד שני הציפייה הגדולה שיקרה אחד משני דברים: האפשרות הראשונה היא שהפעילות הכלכלית העולמית תמשיך להתאושש ויתחילו לצרוך את המלאים, או לחלופין שהסינים - שהם הקונים הגדולים של מתכות, מכרות וחברות כרייה - ימשיכו במדיניות של בניית מלאים אסטרטגיים; מצד שני, צמיחה אטית של הכלכלה העולמית או החלטה של הסינים לרדת מהמדיניות של בניית מלאים אסטרטגיים של מתכות ונפט יהיו משקולת על מחירי הסחורות.



"על פי רמת הפעילות הכלל-עולמית, יש עודפים שהיו מצדיקים מחירי נפט נמוכים יותר במידה משמעותית. המחיר לפי יחסי הכוחות האמיתיים בשוק היה צריך להיות בכיוון ה-60 דולר לחבית או פחות. עם זאת, הפתעה גיאופוליטית עלולה לגרום לעצבנות שתלחץ את מחירי הנפט כלפי מעלה".



הזדמנויות בהסדרי החוב



אפיקים אג"ח שהתיק שלה היה מוטה אג"ח לא מדורגות ייצרה תשואה גבוהה יותר מתל בונד 60, אבל בגלל הרכב התיק ירדה יותר ממנו לקראת סוף 2008. עד כמה היא נפגעה מפדיונות?



"כשבודקים תשואות צריך לבדוק את 2008 ואת 2009 יחד. בקרנות האג"ח יש תשואה חיובית משמעותית ב-2008 וב-2009 יחד, וגם בקופות הגמל. חלק מהמשקיעים הלכו אתנו וחלק נשברו, כמו אצל כולם".



כמי שהלך בכל הכוח על שוק האג"ח הקונצרניות, מה אתה אומר על המחירים הנוכחיים בו?



"אומר משהו שהיה נכון ב-20 השנים האחרונות, נכון עכשיו ויהיה נכון גם בעתיד: אין כמו השקעה באג"ח קונצרניות, מדורגות ולא מדורגות, כשאתה בוחן כל אג"ח לגופה - מהי הסבירות לקבל החזר על ההשקעה - ומתחשב בתרחיש של הסדרי חוב. אני עדיין מאמין שתיק מנוהל היטב של אג"ח קונצרניות ייתן תשואה גדולה יותר באופן משמעותי מהתשואה על אג"ח ממשלתיות ב-2010".



גם בתרחיש של עליית תשואות ועליית הריבית של בנק ישראל?



"המשקל של עליית התשואות והריבית שולי לתשואות על אג"ח קונצרניות לא מדורגות. יכולת ההחזר וקבלת הפדיונות לפי מצב העסקים של החברה הרבה יותר משמעותיים".



אבל האם עליית תשואות של האג"ח הממשלתיות לא תגרום לעליית מרווחים, שתביא להפסדי הון באג"ח הקונצרניות?



"זה נכון לגבי האג"ח בדירוג הגבוה ביותר".



האם יש עדיין פוטנציאל לרווח באג"ח המדורגות?



"לא. כבר אין. המרווחים ביחס לאג"ח הממשלתיות כל כך קטנים, שזה מגוחך. אם כבר להרוויח באג"ח, זה רק באג"ח לא מדורגות ובאג"ח להמרה שלא הלכו לדירוג. חלק מההזדמנויות יבואו מאג"ח שעשו הסדר חוב כמו אפריקה".



מה פיספסת ב-2009?



"הפתיעה אותי עוצמת שוק המניות. השוק לא נתן הזדמנות אם לא עצמת עיניים ונכנסת לתוך עליות. לא הגדלתי מספיק את שיעור האחזקה שלי במניות. לעומת זאת באיגרות החוב המשכנו במדיניות שקולה, וכשהסיכון כבר גבר מצאנו לנכון להקטין סיכון".



באיזה קטע של עקום התשואות הממשלתי משקיעה אפיקים?



"עיקר התשואה ב-2010 וגם לאחריה תיעשה על ידי בחירה נכונה של אג"ח קונצרניות מצד אחד וחשיפה למניות מצד שני. למעבר בין מכשירי ההשקעה השקליים או המדדיים תהיה השפעה קטנה יחסית, במיוחד כשב-2010 הסכנה הגדולה היא בכלל של הפסדי הון".



עד כמה הגדלת את מרכיב הנזילות בתיק ההשקעות?



"הנזילות בתיקים שלנו גבוהה מאוד. אני עדיין מאמין בסוג אחד של השקעה שעזרה לנו מאוד ב-2009: האג"ח המובנות השקליות. אני חושב שהשוק לא מבין את המכשיר הזה. הוא מאוד חושש ממנו, אבל גם כיום יש עדיין הזדמנויות במכשירים האלה.



"בשבוע שעבר לקחנו חלק גדול מההנפקה של עצמון ד' אג"ח שקלי מובנה, שנותנת ריבית של 10%. אני חושב שבתחום שבו אנחנו נמצאים זו עדיין הזדמנות השקעה מעניינת, לבטח בתנאי ריבית נמוכה, וגם בתנאים של ריבית עולה כפי שיהיה ב-2010. עשינו ב-2008 וב-2009 תשואות יפות במכשירים האלה, והם עדיין טובים. 10% נראים לי בהחלט כהשקעה מעניינת".