האג"ח של פולישק: מטמון חבוי - או חתול בשק?

>> 2010 צפויה, כך נראה, לכלול הסדרי אג"ח רבים. עשרות מיליארדי שקלים של החזרי קרן וריבית עומדים השנה על הפרק, וחברות שמצויות בקשיי תזרים יצטרכו למצוא לעצמן פתרון מימוני.



אחת החברות שתזדקק לכך היא יצרנית יריעות הפוליאתילן פולישק, שנשלטת על ידי חברי הקיבוצים סופה וניר יצחק. היריעות של פולישק, שמיוצרות בשיטה ייחודית, משמשות לייצור רשתות ומסכים לשימוש חקלאי ולבקרת קרינה ולייצור מוצרים נוספים. נוסף לכך מייצרת החברה אריזות למוצרי מזון ותוויות לבקבוקים.

פולישק משווקת את מוצריה בישראל ובעולם (ברזיל, ספרד, מקסיקו וארה"ב). ייתכן שהחברה היתה ממשיכה להתנהל על מי מנוחות אלמלא החליטה בפברואר 2005 להנפיק אג"ח צמודות מדד לפירעון ב-2006-2012, שבאמצעותן גייסה כ-50 מיליון שקל. בצירוף הנפקה שנעשתה למוסדיים בינואר 2006 גייסה החברה משוק ההון 69 מיליון שקל.



במרוצת השנים קנתה פולישק בחזרה ומחקה כ-3 מיליון ערך נקוב מהאג"ח המקוריות. לצד החוב לבעלי האג"ח יש לפולישק חוב של 63 מיליון שקל לחמישה בנקים ישראליים.



התמונה השתנתה בתחילת 2009, כאשר עמד על הפרק התשלום השלישי של הקרן והריבית על האג"ח. פולישק התקשתה לשלם את חובה. הבעיה המרכזית היתה תזרימית. המשבר הכלכלי גרם לחברה למצוקה זמנית ולנפילה של כ-30% בהכנסות. לכך אפשר להוסיף כנראה גם מחדלי ניהול בתכנון החזר החוב.



מבחינה תפעולית, החברה לא השתנתה כל כך. בסך הכל זו חברה יציבה עם מוצרים טובים, מכירות בנות קיימא ויכולת לייצר מזומנים במצב שוק נורמלי. במלים אחרות: פולישק היא מסוג החברות שהסדר מימון ופרישת חוב הגיוני יכול להציל אותן - ואף להשיב לבעלי החוב שלהן את כספם. מכאן נובע העניין שלנו באג"ח שלה ובתוואי ההסדר.



מי מעוניין בהסדר?



כאשר חברה מגיעה למצב שבו היא אינה מסוגלת לשלם לבעלי האג"ח תשלומי ריבית או קרן במועד שנקבע בתשקיף, מבחינה טכנית היא נהפכת מיד לחדלת פירעון. מכאן ואילך מסתדרים הנושים שלה בתור לגביית חובם, כולל חובות עתידיים שמועד פירעונם עדיין לא הגיע.



בראשית התור מצויים בדרך כלל הבנקים, אלא אם לבעלי האג"ח יש שיעבוד ראשון על נכסים ספציפיים. בתחתית הרשימה ניצבים בעלי המניות, שיקבלו את מה שיישאר (אם יישאר) לאחר שייפרעו החובות.



באופן עקרוני, לאחר שהבנקים יקבלו את חובם, בעלי האג"ח יכולים להשתלט על החברה. במסלול המשפטי יכולים בעלי האג"ח לדרוש את פירוק החברה ולממש את נכסיה.



בפועל, מצבים כאלה בחברות תפעוליות (להבדיל מחברות נדל"ן) אינם כדאיים לבעלי האג"ח, משום שכשחברה תעשייתית הולכת לפירוק, שווי נכסיה יורד באופן דרמטי. במקרה כזה, הסיכוי של בעלי האג"ח לקבל פיצוי מלא בגין החוב הוא נמוך מאוד. בתרחיש כזה בעלי המניות יימחקו לחלוטין.



בהנחה שישנה הצדקה כלכלית לקיום החברה, הסדר חוב אמור לשפר את המצב עבור כל הצדדים. מטרתו של הסדר חוב היא למקסם את ההחזר לבעלי האג"ח, תוך שמירת על החברה כ"עסק חי".



לבעלי האג"ח מטרה עיקרית אחת - קבלה של הכסף בחזרה. אין להם עניין להשתלט על החברה ולנהל אותה. האינטרס שלהם הוא לרוב להשאיר בחברה הנהלה מקצועית שתוכל להציל את נכסיה. פירוק הוא אחת האופציות, אבל לא תמיד זוהי האופציה הטובה ביותר.



התמשכות תמוהה



בתחילת 2009 נקלעה פולישק לבעיה תזרימית עקב מבנה הון רעוע ונפילה במכירות. הסדר החוב שהיה אמור להתאים לה הוא הסדר קלאסי, שבו החוב לבעלי האג"ח נפרש מחדש לאופק רחוק יותר ומאפשר לחברה לפעול ולהשתקם. פירוק של פולישק היה מייצר לבעלי האג"ח יותר נזק מתועלת.



הסדר החוב של פולישק כלל ארבעה צדדים: בעלי האג"ח (באמצעות נציגות מוסכמת), הנהלת החברה (שמתפקדת במקרים רבים כשלוחת הבעלים), הבנקים (כנושה עדיף) והנאמן לאג"ח, שמשמש בהסדרים כאלה כמתווך ומפקח.



המתווה העקרוני להסדר סוכם כבר לפני שנה, בפברואר 2009. המתווה כלל הזרמה של 2.2 מיליון שקל מצד בעלי השליטה לבעלי האג"ח, על חשבון הריבית שהיתה אמורה להיות משולמת באותו חודש.



העברת הכסף אכן בוצעה כשבועיים לאחר מכן. בנוסף הוחלט כי החברה תפקיד 7.8 מיליון שקל במזומן אצל הנאמן לטובת תשלום קרן (חלקי) למשקיעים. סכום זה היה אמור להיות מורכב מהעברה נוספת של בעלי השליטה (800 אלף שקל), מכסף של החברה עצמה (1.5 מיליון שקל) ובעיקר מהזרמה של הבנקים המממנים (5.5 מיליון שקל).



סוכם כי לאחר תשלום זה ייפרסו האג"ח מחדש לשנים 2012-2021 - שבהן ייפרעו בחלקים שווים. נקבע כי הריבית על האג"ח תהיה 5% בשנים הראשונות ולאחר מכן תועלה ל-7% בתוספת הצמדה למדד. עוד סוכם במתווה כי האג"ח יישאו יחס המרה (הטבה מול האג"ח המקוריות, שאינן להמרה) למניות של 3 שקלים ערך נקוב אג"ח לאחד ערך נקוב מניה. ההסדר כמובן נושא עוד תנאים רבים שאין טעם לפרטם כאן.



אז היכן הבעיה? מתברר שהבנקים מוכנים למלא את החלק הראשון (הזרמה של 5.5 מיליון שקל) רק כנגד חוות דעת כלכלית שאותה הם עצמם יזמינו, ואשר תתקבל לא יאוחר מאוגוסט 2009. חוות דעת זו אכן נמסרה להם בתחילת ספטמבר, והיא אף המליצה על ההסדר.



חוות הדעת הצביעה על סיכוי גבוה לכך שפעילות החברה תשתקם, ותניב בעתיד תזרים שיוכל לקיים את לוחות הסילוקין להלוואות לזמן ארוך כלפי הבנקים וכלפי בעלי האג"ח. אבל הבנקים לא הסתפקו בכך, ודרשו חוות דעת משלימה. זו אמורה להימסר להם עוד החודש. לאחר שהיא תתקבל יהיו לבנקים 30 יום להודיע אם הם ממלאים את חלקם בהסדר.



הבעיה היא שהסחבת בהסדר האג"ח של פולישק פוגעת בינתיים בחברה. חוסר יכולת לפתור את עניין המימון והחשש המתמיד שהבנקים ייקחו את החברה לפירוק (שהרי להם יש עדיפות בגביית החובות) פוגעים בפעילות השוטפת של פולישק ומחלישים אותה.



תמוהה בעינינו העובדה שאישור הסדר חוב כזה אורך זמן כה רב. בעלי האג"ח צריכים לקוות שאין כאן תהליך מכוון של אפליית חוב מטעם הבנקים, שהם הלווה הראשון בתור.



אין מקורות מיידיים



חשוב להזהיר שהנתונים שמתפרסמים במקורות שונים לגבי תשואת האג"ח של פולישק או המח"מ שלהן אינם מדויקים. זאת, משום שהם מבוססים על לוח הסילוקין המקורי - שתוקפו פג מזמן.



כניסת ההסדר לתוקף תיתן למחזיקים אג"ח צמודת מדד ולהמרה לטווח של יותר מעשר שנים, עם ריבית ממוצעת של יותר מ-6%. במחיר השוק הנוכחי מדובר בנכס שעשוי להניב תשואה של עשרות אחוזים בשנה.



אבל יש לשים לב לסיכון כאן. אם הסדר האג"ח ייפול או ייתקע, החברה לא תוכל לשרת את החוב שעדיין לא פרעה - בוודאי לא על פי לוח הסילוקין המקורי. במצבה הנוכחי של פולישק, עם הון עצמי של 6 מיליון שקל (כ-4% מהמאזן), נפילה של 30% בהכנסות והפסד של כמעט 20 מיליון שקל בתשעה חודשים, אין לחברה מספיק מקורות מיידיים כדי לפרוע את החוב. אם הסחבת תימשך, פולישק תתקשה להחזיק במסגרות האשראי השוטף, והתפנית השלילית שכבר החלה בעסקיה עלולה להיות קטלנית עבורה.



אין ספק שהמחיר הנוכחי של האג"ח של פולישק משקף גם תרחיש כזה. ואולם אם מכניסים לחשבון את הסיכוי שהסדר החוב יאושר לבסוף, ייתכן שבמשוואת הסיכון מול סיכוי, באג"ח של פולישק חבויה הזדמנות מעניינת.



-



הכותב הוא מנהל בקרן אמרלדו מקבוצת דש איפקס, המשקיעה באג"ח תשואה גבוהה. הקרן וגופים נוספים בקבוצת דש איפקס מחזיקים או עשויים להחזיק את ניירות הערך המופיעים במאמר. אין לראות באמור המלצה לרכישת ניירות ערך או ייעוץ השקעות כלשהו. כל הפועל בהסתמך על המאמר או על תוכנו, אחראי באופן בלעדי לכל נזק או הפסד שייגרם לו



פולישק אג"ח א'>>



היקף הסדרה: 39.3 מיליון ערך נקוב



מחיר האיגרת: 38.1 אגורות