"אסור להיתפס לקונצפציה. צריך לבדוק אותה בכל פעם מחדש"

>> שוק האג"ח הקונצרניות הוא הנושא החם של שוק ההון הישראלי בשנתיים האחרונות. שוק זה, שנבנה בישראל רק בשנים האחרונות בעקבות רפורמת בכר, היה זה שספג את המכה הכואבת ביותר במפולת הפיננסית של סתיו 2008. בשוקי המניות, מפולת של 20%-30% במחירים היא עניין כמעט שגרתי, שמתרחש פעם או פעמיים בעשור. ואולם מפולת כזו של מחירים בשוקי האג"ח היא דבר נדיר בהרבה.



אבל פאניקות באות ופאניקות הולכות, וב-2009 - כשהתברר כי הכלכלה הישראלית לא בדיוק מתרסקת, ולמעשה אפילו חוזרת לצמוח די מהר - התאוששו מחירי האג"ח הקונצרניות במהירות.

את תוצאות ההתאוששות הזאת אפשר לראות בכל קרנות הנאמנות הישראליות שמשקיעות באג"ח - ובמיוחד באג"ח קונצרניות. הקרנות שמשקיעות באג"ח קונצרניות באופן כללי רשמו ב-2009 תשואות של 18%-108%, ובקרנות שמתמחות באג"ח לא מדורגות ("אג"ח זבל" או high yield - hy) היו התשואות 50%-140%. אלה תשואות שנתיות חד-פעמיות, שספק אם יחזרו על עצמן בעשורים הקרובים.



למרות התשואות הגבוהות שנרשמו ב-2009, גם 2010 התחילה בסערה. עד אמצע פברואר רשמו הקרנות באפיק האג"ח הכללי תשואה ממוצעת של 1.8%; קרנות המתמחות באג"ח קונצרניות כללי רשמו תשואות של 3.6%; קרנות ה-hy רשמו תשואה ממוצעת של 10.2%; ומדדי התל בונד, שעוקבים אחר תשואת האג"ח הקונצרניות, רשמו תשואה של 3.3%-4.3%. בשביל חודש וחצי בלבד, מדובר בתשואות נאות ביותר.



העניין הרב בשוק האג"ח, הן הממשלתיות והן הקונצרניות, מתבטא בחודשים האחרונים גם בכניסה נרחבת של כספי משקיעים לקרנות אג"ח ולתעודות סל העוקבות אחר מדדי האג"ח. לאור העניין הגובר בשוק האג"ח החליט themarker לכנס פאנל מיוחד של מנהלי אג"ח מקצועיים לשיחה פתוחה על ההזדמנויות שעדיין טמונות בתחום - ועל הסיכונים שאולי מתחילים לצוץ.



המשתתפים בפאנל היו: גילעד אלטשולר, מנכ"ל בית ההשקעות אלטשולר שחם; ערן סטפק, סמנכ"ל השקעות בקרנות הנאמנות של מיטב; רוני פילו, מנהל ההשקעות הראשי באמבן ניהול תיקים מבית אי.בי.אי; ליאב ברזילי, סמנכ"ל דסק סולידי במגדל שוקי הון; זיו שמש, סמנכ"ל חברת הקרנות של פסגות ומנהל התחום הסולידי בפסגות; ושמעון אוליאל, מנהל מחלקת המחקר של חברת אנליסט.



"האיום לפרק את צים עזר לבעלי האג"ח"



אז איפה אתם משקיעים כיום את הכסף הפרטי שלכם?



שמש: "אני משקיע בקרנות שמשלבות אג"ח עם מניות כי אנחנו בתקופה תנודתית. תיק כזה מושך לכיוונים שונים, ואז סטיית התקן הכוללת נמוכה. אני שם את כספי בקרן פסגות 90/10".



ברזילי: "כספים לטווח קצר אני מחזיק בקרנות מחקות. כספים שיש צורך בניהולם אני משקיע דרך קרנות ספציפיות כמו מגדל הזדמנויות. אני מכיר את מנהלי הקרנות שנים רבות ומכיר את האיכות שלהם. אני לא משקיע בקרנות שאני מנהל, כדי שזה לא ישפיע על דרך הניהול שלי".



פילו: "את הכסף ארוך הטווח אני משקיע במניות, בעיקר בחו"ל בקרן אי.בי.אי מניות חו"ל. לטווח הקצר אני שומר על הכסף נזיל או משקיע אותו בקרן האג"ח הממשלתיות גבע של אי.בי.אי".



סטפק: "בסוף 2008 התחלתי לנהל קרן high yield וגם השקעתי בה - והחלטתי לצאת לאחר שתעשה 200%. בינתיים היא עשתה 150%. הרבה אנשים נכנסו ויצאו, אבל אותי לא מעניין אם יום היא עולה ויום יורדת. אני מושקע במניות, באג"ח קונצרניות ובמזומן".



אלטשולר: "אני משקיע בקרנות שלנו. לא בקרנות קומודיטי, רק בקרנות מנוהלות. התמהיל הוא בערך 30% מניות ו-70% אג"ח, כששליש מהאג"ח ומהמניות הן בחו"ל. בתיק האישי אין לי אף תעודת סל".



אוליאל: "רוב החיסכון שלי הוא לטווח בינוני וארוך. בטווח הבינוני הוא בקרן השתלמות, שבה אני באפיקים סולידיים. לטווח הארוך אני משקיע בקרן אנליסט כללי ב', שבה יש רכיב מנייתי גבוה מהממוצע".



יש מנהלי השקעות שמספרים כי עד שהם לא רואים למנפיק את הלבן בעיניים הם לא קונים את האג"ח שלו. זו גישה נכונה בעיניכם? ההיכרות האישית עוזרת במשהו?



ברזילי: "ראינו בדיוק מי התאמץ במשבר האחרון. אחרי שראיתי מישהו שלא התאמץ, אני לא קונה יותר את האיגרות שלו. היה, למשל, מי שאמר ש'לא יהיה מנוס מתספורת' רק כדי לקנות את האג"ח של עצמו בזול. לאיש כזה לא אלווה יותר, גם אם כרגע הנייר נסחר במחיר אטרקטיבי".



סטפק: "פעם, מי שאמר שאין לו כסף היה מקבל אפשרות לעשות הסדר בקלות".



האם להסדר החוב באפריקה ולהתייחסות אל לב לבייב היתה משמעות עבור בעלי עניין אחרים שרצו לעשות הסדר?



פילו: "כן, בטח".



אלטשולר: "עשו לאפריקה לינץ' תקשורתי. היו כאלו שקראו ללבייב שודד אלמנות ויתומים, וזה השפיע עליו וגם על אחרים. חלק מהעניין זה גם התדמית".



האם ההסדר של אפריקה מנע מאחרים להציע הסדרי חוב? האם בעל חוב שלא עומד בהחזר לא צריך לאבד את החברה?



פילו: "יהיו עוד חברות שייפלו. חס וחלילה לא כמו אפריקה, אבל חברות קטנות. קרו נסים בישראל - נס הגז מנע הסדרי חוב של מיליארדים".



אוליאל: "יצחק תשובה יצא מהלופ בזכות הגז. השוק עדיין חושש מדלק נדל"ן, אף שנראה שהדברים שם קצת מסתדרים. את כלכלית ירושלים משווים לפעמים לאפריקה, אבל לדעתי הן לא נמצאות באותו מקום. לדלק נדל"ן יש מאפיינים שונים מאלה של אפריקה, ולכן היא צריכה לעבוד קשה כדי לשרת את חובותיה. אני חושב שתשובה, בעל השליטה בדלק נדל"ן, יצטרך להביא מאות מיליונים מהבית כדי שהחברה תשרוד. כרגע המזל הגדול של דלק נדל"ן הוא שהיא מקבלת דחיית פירעונות על הלוואות מקבוצת דלק והפניקס, שנשלטות על ידי תשובה. אם זה יימשך מצבה ישתפר".



זה תקין בעיניך שהחוב מדלק נדל"ן זז להפניקס ולדלק?



אוליאל: "את זה תשאל את מי שקונה. ממה שראיתי, דלק נדל"ן תיתן לדלק ולהפניקס ריבית יפה דווקא".



פילו: "הרבה בעלי עניין עשו הסדר דה-לוקס באמצעות קנייה של האג"ח שלהם בשוק, וכך נמנעו מהסדר משפטי. לבייב נמנע מקניית אג"ח במחיר של 25 אגורות, אבל אחרים עשו זאת בשקט והרוויחו".



מה דעתכם על הסדר החוב שגובש בין אפריקה לבעלי האג"ח מהציבור? מי הרוויח ומי הפסיד?



פילו: "לבייב התחייב להביא הרבה כסף. הוא שילם הרבה כדי לקנות מחדש את השליטה בחברה. בעיני עשו הסדר פנטסטי לבעלי איגרות החוב".



שמש: "במצב שנוצר מדובר בהסדר טוב לבעלי האג"ח, שהגיעו למו"מ עם עמדה נחותה והצליחו לכופף את הבעלים כך שיזרים הרבה כסף. זה נכון גם באפריקה וגם בהסדר של צים".



סטפק: "בעלי האג"ח בצים באו בלי נכסים וניסו לנפנף אותם, ובסוף הם הוציאו תוצאות הרבה יותר טובות ממה שחשבו בהתחלה. זה קרה רק מפני שהם נופפו באיום 'לשרוף את המועדון', כלומר שייקחו את החברה לפירוק".



ראיתם ניגודי אינטרסים בין מחזיקי מניות למחזיקי אג"ח או בין כמה מחזיקי אג"ח שונים?



אלטשולר: "זה כסף קטן. בצים לא היו בעל מניות מול בעל אג"ח. בכל החברות של ה-20-30 מיליון שקל אין לזה שום חשיבות למעט כותרות. העיסוק בעניין הזה הוא הרבה מעבר לגודל שלו. כל האנשים כאן מחזיקים במאות מיליארדי שקלים ומתעסקים בהסדר של 50 מיליון שקל. יש סיכון שיעופו כאן טילים מסוריה ועל זה לא מדברים. מתעסקים בטפל".



"להיצמד לממשלתיות הצמודות"



אילו לקחים הפקתם מהמשבר של 2008? מה השתנה בתפישה שלכם לגבי שוק ההון ושוק האג"ח ובדרך שבה אתם מנהלים השקעות באג"ח?



אלטשולר: "המסקנה המרכזית שלנו היא שאסור להיתפס לקונצפציה. בדרך כלל יש חשיבה מסוימת שמנחה אותך לאורך זמן, אבל צריך לבדוק אותה בכל פעם מחדש. ב-2008 לא טעינו בשוק האג"ח, אבל שגינו לגבי שוק המניות. הערכנו שהצמיחה האדירה במדינות כמו סין והודו, שמתרחשת אחת ל-100 שנה, תדחוף את כל העולם קדימה ותמתן את הבעיות של המערב. בדיעבד טעינו, ושוק המניות חטף. אסור להיות מקובעים. כל קונצפציה צריכה להיבדק כל פעם מחדש".



סטפק: "אני מחלק את החיים שלי לשניים - 10 שנים כמנהל השקעות והשנתיים של 2008-2009, שהיו שנתיים של פעם בדור. לא היה דבר כזה שאג"ח קונצרניות נסחרות במחירים של 10-20 אגורות. אני מתקשה לדמיין מצב כזה חוזר - ולכן לא הייתי ממהר להסיק מסקנות מאירוע כל כך קיצוני.



"מה שכן למדתי זה לקחת את הדברים שהחברות מספרות עם גרגר של מלח. תמיד טוב להיות חשדן. תמיד חשוב לחפור להן בדו"חות. בסופו של דבר חברה ממונפת היא חברה ממונפת, ויש בה סיכון".



פילו: "למדנו מהמשבר כמה דברים. הראשון הוא שיש משמעות גדולה מאוד לנזילות. לנזילות יש מחיר - אתה לא מקבל עליה תשואה - אבל כשמגיע הרגע עם ההזדמנויות הגדולות אתה תמיד רוצה שיהיה לך מספיק כסף כדי לנצל אותן.



"הדבר השני שלמדנו הוא להגדיר מהו סיכון. אני מגדיר סיכון כהפסד של כסף לאורך זמן. אם ב-2008-2009 עשיתי תשואה של 15% זה אומר שעשיתי תשואה של כ-7% בשנה. זה לא רע. חשוב גם לא להתנדנד יותר מדי, אבל המבחן הוא להשקיע במקום שבו לא תפסיד כסף לאורך זמן".



ברזילי: "לפעמים צריך לקנות איגרת במחיר של 60 אגורות כי חושבים שהיא תגיע למחיר של 80 אגורות. יכול להיות שבדרך הנייר יירד ל-20 אגורות. זה לא נעים, אבל מי שמכיר את החומר יודע שזה זמני".



שמש: "הלקח העיקרי מהמשבר מגיע משוק האיגרות הקונצרניות. בשוק תמיד ידעו שיש סיכון מסוים באפיק הקונצרני, ולכן מקבלים תוספת תשואה על פני האפיק הממשלתי. אבל מכיוון שתחום תמחור הסיכונים היה בחיתוליו, בסוף התברר שהפיצוי שקיבלנו על הסיכון לא היה מספיק גבוה. את הלקחים האלה רואים עכשיו בהנפקות החדשות. איגרות חוב רבות מונפקות כיום עם ביטחונות, או שהחברות מחויבות לעמידה באמות מידה פיננסיות".



אוליאל: "בעבר הלא רחוק היתה קונצפציה שלפיה אם יש פיזור רחב ומכירים את החברות - הסיכון יורד. הנה, זו קונצפציה שהיינו צריכים לבדוק שוב. מתברר שיש מתאם גבוה בין הניירות, ועל אף שחשבת שפיזרת סיכונים יצא שחטפת בכל המקומות. כיום כולם יודעים שחשוב לקחת בעירבון מוגבל את הצהרות החברות. יש חברות שהגיעו אלינו והראו לנו שהמצב גרוע כי הן רצו לקנות בזול את האג"ח של עצמן".



ב-2009 היתה בישראל אינפלציה של 3.9%. האם הופתעתם? מה זה אומר על סביבת האינפלציה של 2010?



פילו: "האינפלציה היתה גבוהה ממה שחשבתי על רקע המיתון בעולם. לא חשבתי שמחירי הנפט והסחורות יעלו באופן כה חד. למחירי הדיור היתה כמובן תרומה משמעותית לאינפלציה ב-2009. גם הממשלה סייעה בכך באמצעות העלאת המע"מ וייקור המים. בשנה הקרובה נראה סביבת אינפלציה של כ-2% ואולי גם עצירה במחירי הסחורות והנדל"ן".



אלטשולר: "בכל שנה מתראיינים כמה אנשים שחושבים שהם יודעים מה תהיה האינפלציה. בתחילת 2009, בגלל עומק המשבר, כולם דיברו על אינפלציה שלילית. ראינו מה קרה. אני לא יודע מה תהיה האינפלציה בשנה או בשנתיים הקרובות, אבל זה גם לא מעניין - כי בטווחים הארוכים זה חסר משמעות. מי שעובד לטווח קצר ויודע לנבא אינפלציה בשנה הקרובה, שייערב לו. בעיני לנחש אינפלציה זה הימור. אנחנו שואפים לתת ללקוח תשואה ריאלית לטווח ארוך, ובטווח הזה ציפיות האינפלציה מתכנסות ל-2.2%-2.5% בשנה.



"למזלנו, בישראל יש מוצר ייחודי שלא קיים כמעט בעולם - אג"ח ממשלתיות צמודות. כל עוד יש מכשיר שמבטיח הצמדה ריאלית - צריך להיצמד אליו. איגרת חוב ממשלתית לטווח ארוך שמציעה תשואה ריאלית של 3% זו השקעה פנטסטית. אבל בעוד כמה שנים האג"ח הצמודות ייעלמו, כי הממשלה מנפיקה עם השנים פחות ופחות מהן ויותר אג"ח שקליות".



"הבנקים בישראל גדולים מכדי ליפול"



אילו אפיקי אג"ח אתם מעדיפים כיום? צמוד שקלי? קונצרני בדירוג גבוה? קונצרני ספקולטיבי? איפה היחס בין הסיכון לסיכוי הוא הטוב ביותר?



שמש: "להערכתי, התיק הטיפוסי צריך להיות מאוזן - חצי בשקלי וחצי בצמוד מדד. השינויים נגזרים רק מציפיות האינפלציה לטווח קצר. כיום הייתי מעדיף שהחלוקה תהיה 65% שקלי ו-35% צמוד. פרמיית הסיכון של מדינת ישראל, כפי שהיא משתקפת בחוזי ה-cds, דומה לזו של בריטניה. אנשים חוזרים לאיכות, וישראל נהנית מזה. הפעם ישראל כבר מתחילה להיכנס לרשימת האיכות ורואים את זה גם בשקל החזק. מאותה סיבה השוק העולמי מתחיל להתעניין בשחרים הארוכים (איגרות לא צמודות). באפיק הצמוד אני מעדיף את האיגרות הקונצרניות, שעדיין נסחרות בפער תשואה גבוה יחסית לעומת האג"ח הממשלתיות".



אוליאל: "אנחנו דווקא קצת מוטרדים מרמת התשואות בכמה מהאג"ח הקונצרניות. כשהבנקים נותנים הלוואות הם גובים ריבית של 4%-5% פלוס הצמדה וביטחונות. בשוק ההון נותנים לחברות הלוואות בריביות נמוכות יותר, בלי ביטחונות, ואפילו לטווחים ארוכים. יש פה עיוות מטריד, ולכן אני לא מבין למה המרווחים אמורים להמשיך לרדת.



"בהנפקות שמתבצעות כיום משתתפים בעיקר משקיעים שרוצים לעשות רווח בטווח הקצר. זה דוחף אותם לתמחורים מסוכנים. כיום קשה לדוג מציאות - ולכן יש לשמור על מרכיב נזילות גבוה או לבצע תחנת ביניים באג"ח קונצרניות טובות שנפדות בתוך זמן קצר יחסית".



שמש: "לדעתי, המרווח בין האפיק הקונצרני לאפיק הממשלתי, ששיעורו הנוכחי כ-1.2%, ימשיך לרדת - גם אם ב-0.2% בלבד. מצבנו הכלכלי יותר טוב מזה של מדינות אחרות, והמרווחים בין האפיק הקונצרני לאפיק הממשלתי עדיין לא חזרו לרמתם מלפני המשבר".



אתם חושבים שלפני המשבר המרווח בין האג"ח הקונצרניות לאג"ח הממשלתיות היה "נכון"?



שמש: "כן".



ברזילי: "בעולם החברות קיבלו סיוע ממשלתי ולכן ירידת המרווח הגיונית. בישראל זה לא קיים".



סטפק: "אני לא יודע מה זה מרווח 'נכון' או 'סביר'. כיום הפער נראה לי הגיוני. למי שרוצה יותר תשואה הייתי מציע את האג"ח של החברות המסוכנות יותר, לא את אלה שבמדדי התל בונד. יש בשוק אג"ח כלליות, מדורגות ולא מדורגות, שעדיין מציעות תשואה של 15%. שם אפשר יהיה לעשות את הרווח הגדול".



פילו: "המשבר האחרון הוא נס למדינת ישראל. סגרנו חלק מפערי התוצר מול מדינות אחרות. יחס החוב-תוצר של המדינות המפותחות מתקרב לשלנו, כ-75%, ועדיין אפשר לקבל תשואה ממשלתית צמודה טובה מבמדינות אחרות. לכן, האג"ח המעניינות הן לטווח הארוך".



אוליאל: "הדירוג הוא לא בהכרח הדבר החשוב. יש חברות שעסקו ועדיין עוסקות בחיסון האג"ח שלהן. הן משרתות היטב את החוב למרות שהמניות שלהן מוקצות. חברות נדל"ן כמו כלכלית ירושלים, אפריקה או דלק נדל"ן עוסקות כל היום בשאלה איך לשרת את החוב, ואין לי בעיה להיות בעל חוב של חברה כזו".



אלטשולר: "כיום אנחנו מחזיקים כמעט רק שטרי הון של בנקים, במיוחד של דיסקונט. שטרי ההון מתאימים לי כתחליף לחלק הארוך של העקום. הבנקים יהיו מקום יותר בטוח, כי הם מעלים מרווחים על הלוואות שהם נותנים, ועדיין לא משחררים אשראי בנדיבות מפני שהמפקח יושב להם על הראש. הדירקטוריון הוא כבר לא חותמת גומי שמאשרת בלי בעיה קנייה של בנקים בצ'צ'ניה".



אוליאל: "אני דווקא רואה חגיגת צריכה שמבוססת על אשראי מהבנקים".



אלטשולר: "הבנקים בישראל גדולים מכדי ליפול. אפילו אם יקרה שוב משבר בנוסח 83', תמיד ייחלצו לעזרתם. ההזדמנות נמצאת בשטרי ההון של הבנקים. מבחינתי דיסקונט שווה בסיכון שלו ללאומי, ולכן אני מעדיף אותו - כי הוא נותן תשואה גבוהה יותר. אני לא רואה מצב שבו דיסקונט נופל ובלאומי והפועלים אין כל שינוי. הרי אם בנק אחד ייפול כולם ירוצו למשוך את הכסף מכל הבנקים".



פילו: "סיכון הקריסה הוא לא המבחן הקובע אצלי. נכון שבסוף תקבל את הכסף, אבל תעבור שורה של מכשולים וכל זה בשביל עוד 0.6%. לא צריך לחשוב רק על אם נקבל בסוף את הכסף, אלא על מה שיקרה בדרך".



"אנחנו בכל זאת במזרח התיכון"



איך כדאי לפצל נכסים בין ישראל לחו"ל כדי להפחית סיכונים?



אלטשולר: "כשהיו מסים גבוהים יותר על השקעות בחו"ל, היה הגיוני יותר להיות בישראל. כיום אין את זה. נבחן את הממשלות של ישראל, נורווגיה, קנדה ואוסטרליה - האם כולן באותו סיכון? אני לא חושב. עניין ההגנה המטבעית הוא חסר משמעות, אז למה לא להיות שם? העניין הוא לראות סיכונים גדולים ולא להתמקד בסיכונים קטנים.



"מדברים על חברה קטנה פה וחברה קטנה שם, ופתאום בא צונאמי ענק כמו זה שהיה בישראל ב-2002 - ואג"ח ממשלתיות יורדות ב-20%. לכן אני מחזיק 35%-40% מהנכסים בחו"ל. אפשר לנתח את הדברים האלה. זה לא כל כך מסובך - במיוחד באג"ח של הממשלות. קל להבין שנורווגיה ואוסטרליה הן מקומות לא מסוכנים.



"אנחנו בכל זאת נמצאים במזרח התיכון, שקורים בו דברים. מה יקרה כשמובארק ילך לעולמו? מי ישלוט בעתיד בלבנון? אלה הסיכונים האמיתיים - ולא הסדר של 30-40 מיליון שקל. משום מה מתעלמים מהדברים האלה. כולם עוצמים עיניים ומקווים שיהיה טוב. אפשר להחזיק אג"ח אוסטרליות ולנטרל את סיכון המטבע, ואז מקבלים איגרת אוסטרלית בריבית דומה לזו של ישראל, אבל בפחות סיכון. מה רע?"



פילו: "ניהול סיכונים מתבסס על ארבעה דברים: אג"ח ממשלתיות, אג"ח קונצרניות בדירוג גבוה, אג"ח קונצרניות בדירוג נמוך ונזילות. המתאם ביניהן תמיד חזק מאוד. האג"ח הממשלתיות והקונצרניות מתנהגות בתנועת מספריים, ולכן אנחנו מחזיקים את שתיהן. אם הקונצרניות יורדות, הממשלתיות מתחזקות כי מזרימים לשם כסף".



קרנות רבות לא מצליחות להכות את מדדי היחס שלהן. האם המוצרים המדדיים תופסים את מקומם של מנהלי ההשקעות?



שמש: "כשמסתכלים על ממוצע, רואים שהמנהלים לא מכים את המדדים. אבל יש מנהלים מסוימים שכן עושים את זה יותר טוב. יש, למשל, מנהל שטוב יותר באפיק מסוים. בסופו של דבר, אני חושב שזה עולם של התמחויות, וכל משקיע צריך לבדוק איזה מנהל משיג לו את הביצועים הכי טובים ביחס למדד".



יש הרבה מכשירים לטווח קצר ובינוני. התשואות שם הן כ-2% לשנה צמוד למדד ודמי הניהול הם 1.5%. מוצר מחקה לוקח דמי ניהול של 0.2% בלבד. איך מתמודדים עם זה?



שמש: "הבנק לוקח את העמלות שלו על קנייה ומכירה של מוצר פיננסי ולא על קרנות נאמנות - והנה זה התאזן".



ברזילי: "מדהים עד כמה אנשים לא מבינים בכספים. מה שעושים בקרנות זה להחליט איפה להשקיע את הכסף - וזה הדבר החשוב".



נניח שהיועץ אמר לי איפה להשקיע את הכסף. השאלה היא באיזה אופן אבצע זאת.



אלטשולר: "ככל שהמוצר הוא יותר קומודיטי - כלומר יותר בסיסי - דמי הניהול צריכים להיות יותר נמוכים. במקומות שבהם להתמחות יש משקל נמוך אפשר לגבות דמי ניהול נמוכים יותר. אם זה לא ככה - אל תקנה. במקביל, צריך לשלם גם פחות דמי הפצה לבנק עבור מוצר קומודיטי, כי זה אוכל את התשואה במוצרים סולידיים. בינתיים זה לא קורה, אבל זה יקרה.



"בקרן מנוהלת ללא אפיון זמן, שבה המנהל מחליט על הכל, מוצדק לגבות דמי ניהול. אבל לצערנו, מרבית הקרנות הן קומודיטי. את כספי הציבור מנהלים היועצים בבנקים ולא מנהלי הקרנות. הם קובעים את האסט אלוקיישן (asset allocation), כלומר איפה יושקע הכסף. הקרנות שמכות את המדדים הן קרנות מנוהלות".



יש מעט קרנות כאלה שמכות את המדדים.



אלטשולר: "קרנות קומודיטי לא יכו את המדדים. אין הבדל בין קרנות קומודיטי לבין תעודות קומודיטי. רק בקרנות המנוהלות אתה נותן לבית ההשקעות לבטא את עצמו. שם המשחק פה הוא בעיקר אסט אלוקיישן. כל השאר פחות חשוב".



האם אתם, כמנהלי השקעות, לא נושאים לפחות בחלק מהאשמה? לא הצגתם תוצאות טובות, היועצים התאכזבו מניהול הכסף - ולכן החלו להצביע ברגליים ונהרו לתעודות הסל.



פילו: "הציבור מכתיב את העשייה. גם מנהל מוכשר מאוד לא יזכה כיום לגיוסים. הציבור קונה כיום תעודת סל ורוצה למכור מחר. הוא לא פוגש את התשואה של המדד בפועל. אם מישהו היה משקיע בקרן מנוהלת, הוא היה מקבל את התשואה של המדד או קרוב מאוד אליה - וזה מה שחשוב".



אלטשולר: "בואו נדמיין לרגע עולם שבו אין מנהלי השקעות או דמי ניהול, אלא רק מדדים. נכנס כסף - המדדים עולים. אפריקה פושטת רגל - והמדד עולה. צים מגיעה להסדר - והמדדים עולים. אנחנו בדרך לשם. מול תעשיית תעודות הסל עומדים מעט מאוד מקצוענים, שעושים כסף יוצא מן הכלל מכניסה ויציאה של ניירות למדדים. כל שאר הציבור מפסיד מזה. הבדיקות בעוד שנתיים-שלוש יוכיחו שמנהלי הקרנות עשו יותר".



אוליאל: "מי שקונה כיום את מדד ת"א 100 קונה גם את כל שותפויות הגז במחיר לא נמוך. אין מדד תעודת סל לכל מגזר. מי שרוצה תעודת סל high yield לא ימצא אחת שכזו. כדי להרוויח באג"ח הקונצרניות יש חשיבות להיכרות עם החברות ולניתוח הניירות שלהן".