>> רבים מתקשים להבין איך מדינה אחת, לא גדולה בהרבה מישראל, מצליחה לסחרר בשבועות האחרונים את השווקים הפיננסיים בכל העולם. ואולם יוון היא הרבה יותר מסיפור על כלכלה שנקלעה לקשיים, אלא מקרה מבחן שעשוי להביא לתרחישים דומים במדינות גדולות יותר בגוש היורו - וגם מעבר לו.
שוק האג"ח היווני תומחר בשבוע שעבר בידי השווקים כאילו שמיטת החובות תגיע בתוך ימים ספורים. ההערכה הזו הרעידה את שוקי האג"ח האירופי והעולמי. ואולם הבעיות של יוון לא נוצרו בשבועות האחרונים, אלא במשך שנים רבות. הצמיחה הכלכלית של שנות ה-2000 - שתוגברה על ידי האולימפיאדה באתונה - הסוותה מדיניות רווחה נדיבה במיוחד, גביית מסים נמוכה, כלכלה שבה המגזר הציבורי תורם יותר מ-50% מהפעילות והוצאה ממשלתית אדירה על מערכת פנסיה כושלת.
היוונים פורשים מוקדם
גיל הפרישה הרשמי ביוון הוא אמנם 65, אך יש שורה ארוכה מאוד של מקצועות שבהם המדינה מאפשרת פרישה מוקדמת - בגיל 50 לנשים ו-55 לגברים. בפועל גיל הפרישה הממוצע ביוון הוא 61 - מהנמוכים באירופה.
יוון לא היתה חלק מבועת הנכסים שנוצרה לאחר התנפחות מחירי הנדל"ן ושדחפה למשבר הגלובלי של 2008, אך הירידה הניכרת במסים ממגזר זה חשפה את המבנה הפיננסי הבעייתי של המדינה כבר לפני שנתיים. החוב הציבורי של יוון תפח לממדים של יותר מ-110% מהתוצר - הגבוה ביותר באירופה והגבוה בכל העולם המערבי, למעט יפן. כך נכנסה יוון למשבר עם יכולת תמרון תקציבית מועטה.
מדינות כמו גרמניה וצרפת יצאו בתוכניות סיוע למגזרים שונים, אבל תוכניות כאלו ביוון היו מאלצות את המדינה לקצץ באופן ניכר במדיניות הרווחה ובמגזר הציבורי העצום, הנשלט בידי ועדים מילטנטיים שלא היססו לצאת לרחובות ולהשבית נתחים נכבדים מהכלכלה.
המצב הסתבך עוד יותר, כי הצלחתה של יוון להתקבל כחברה בגוש היורו הושגה במחיר של הסוואת הגירעון התקציבי האמיתי שלה. יוון הציגה גירעון של כ-6% תוצר, בעוד הגירעון האמיתי היה גדול פי שניים - הגדול ביותר בגוש היורו.
המשבר הכלכלי הפך לתסבוכת פוליטית, כשהאיגודים החזקים מסרבים לוויתורים שדורשת הממשלה והתוכניות להעלאת מסים וקיצוץ בהטבות לאזרחים נתקלות בהתנגדות פנימית עזה. במידה רבה יכולתה של יוון לשרוד תלויה ביכולתה לשכנע את אזרחיה כי ללא הרפורמות הנדרשות, שרידותה מוטלת בספק.
הלוואות של מיליארדי יורו מקרן המטבע, צרפת וגרמניה לא יפתרו את הבעיה, אם הן לא ילוו בהתחייבות של יוון לקיצוץ והקטנת גירעון בסדר גודל משמעותי. חמור מכך, אם לא תהיה תוכנית כזו, הדבר יעודד מדינות אחרות כמו ספרד ופורטוגל לא לעמוד ביעדים להקטנת גירעונות ויחמיר את המצב בגוש היורו.
בנקים ביבשת מחזיקים אג"ח של ממשלת יוון בהיקף של 120 מיליארד יורו, עובדה שמסבירה את הירידה החדה במניות ובאג"ח של בנקים בכל אירופה. בנקים בגרמניה וצרפת מחזיקים בכ-50% מסכום זה, כך שאם ממשלת יוון תעשה דיפולט, הממשלות של גרמניה וצרפת ייאלצו לחלץ את הבנקים. כך, גרמניה וצרפת ייאלצו לספק עזרה בכל מקרה.
כרגע נראה שזול יותר להציל את יוון מאשר את כל מערכת הבנקאות. במצב שנוצר, שבו אג"ח ממשלתיות בגוש היורו נסחרות בתשואות מרקיעות שחקים, וגם אג"ח של מדינות אחרות כספרד ופורטוגל עומדות בתשואות גבוהות מבעבר, אין פלא כי רבים מהמשקיעים באירופה נוטשים אג"ח קונצרניות ומעדיפים אג"ח ממשלתיות. התופעה הזו היא אחד ההסברים המרכזיים לעצירת ההנפקות הקונצרניות באירופה בשבועות האחרונים.
אג"ח בדירוג bbb
בה בעת, התופעה הזו גם מסבירה את חזרתן לתמונה של האג"ח המדורגות גבוה (aaa) של המדינות היציבות יותר. התשואות לעשר שנים בארה"ב כבר ירדו ל-3.69%, לעומת יותר מ-3.81% לפני כשבוע. בגרמניה ירדו התשואות ל-3%. המשבר שב ומגדיל את האטרקטיביות של החלק הארוך של העקום במדינות האלה, שכן ככל שהוא יתמשך יותר, הוא עשוי להרחיק עוד יותר את העלאת הריבית הצפויה.
בארה"ב מתמחרים כרגע השווקים ציפייה שהריבית תעלה בנובמבר, ואילו באירופה כלל לא מצפים להעלאת ריבית ב-2010, ולא ברור כלל מתי היא תועלה.
אווירת המשבר אינה נשארת נחלתו של שוק האג"ח בלבד. אין שאלה לגבי הירידות בשוקי המניות באירופה, ואילו בארה"ב ברור כי השווקים יורדים נוכח אווירת המשבר והתחזקות הדולר, שעלולה לפגוע בהתאוששות של היצואנים האמריקאים.
האם יש כאן הזדמנות? להערכתנו במצב שנוצר גרמניה וצרפת לא יוכלו לאפשר קריסה של כלכלת יוון, עקב ההשלכות הקשות שעלולות להיות לכך על הכלכלות שלהן. ואולם גם אם תגובש חבילת הסיוע בזמן הקרוב, למשקיעים לטווח קצר קשה להעריך שמי שירכוש כיום אג"ח ממשלתיות ביוון לא יספוג הפסדים עד אז. בכל מקרה, נראה כי הדרכמה, המטבע היווני שקדם ליורו, אינו עומד לחזור בקרוב.
-
הכותבים הם מנהלי קרנות בהראל פיא. אין לראות במאמר שיווק השקעות או תחליף לייעוץ מס עצמאי
הסלט היווני של שוק האג"ח
יעקב גבאי ויגאל דר
2.5.2010 / 7:21