>> התאוששות כלכלית היא התאוששות כלכלית, יאמרו ודאי רבים. אם היקף הפעילות הכלכלית עולה, מקומות עבודה חדשים נוצרים, פרויקטים מוקמים, רווחי חברות עולים ומחירי המניות בבורסות עולים והולכים - מה זה משנה מהו מקור ההתאוששות הזו. מה שחשוב שזה שרואים שיפור בפרמטרים הכלכליים, וזה מה שקובע, לא?
התשובה היא לא. לא בהכרח. בואו ניקח דוגמה פשוטה. נניח שהבחנתם בכך שרמת חייהם של שכניכם עולה - הם החליפו מכונית, רוכשים מוצרים לבית, נוסעים בעולם. יש סיכוי לא רע שתאמרו לעצמכם שכנראה השתפר מצבם הכלכלי, אולי עלתה משכורתם, או שהעסק שלהם משגשג, או שהם פשוט זכו בירושה גדולה, מי יודע. בכל מקרה, סביר שתניחו כי העלייה ברמת חייהם קבועה, ונובעת מתוספת קבועה להכנסתם או לעושרם.
ואולם המציאות עשויה להיות שונה לחלוטין. ייתכן ששכניכם מנקרי העיניים בסך הכל החליטו להעלות את רמת חייהם בהווה על חשבון העתיד. לכן הם נטלו הלוואות שבאמצעותן מימנו את כל הרכישות והבילויים. בעתיד, כשיצטרכו לפרוע את ההלוואות, הם ייאלצו לרדת ברמת החיים. במקרה כזה, תהיה מסקנתכם הראשונית, זו הגורסת שמצבם השתפר, שגויה לחלוטין. ההיפך הוא הנכון. ייתכן שהם בכלל נוהגים בחוסר אחריות שעליו ישלמו בעתיד ביוקר.
אופטימיות יתר?
כדי לקבוע אם המצב הכלכלי בישראל ובעולם אכן משתפר, לא די בבחינת התוצאה כפי שהיא משתקפת בנתוני ההווה. אנו צריכים לשאול את עצמנו אם השיפור בהווה אינו אלא שיעבוד המחר לטובת היום. שאלה זו אינה שאלה תיאורטית כלל. היא חוזרת על עצמה שוב ושוב באירועים כלכליים, הן בעבר הרחוק והן בעבר הקרוב.
המעניין הוא שיכולת האבחנה בין צמיחת אמת, המבוססת על גידול בהכנסה הקבועה, לבין צמיחת אכזב, המבוססת על הקרבת העתיד, אינה גבוהה. גם מומחים ופרשנים כלכליים וגם השווקים הפיננסיים, שלהם מיוחסות תכונות ניבוי מופלגות, מראים נטייה ברורה לטעות באבחנה הזו. בדרך כלל הם מאבחנים צמיחת שווא כצמיחה בת קיימא, כלומר לוקים באופטימיות יתר.
הדוגמה הטובה ביותר היא מה שאירע בכלכלה העולמית אחרי המיתון של 2002-2003, שנוצר אחרי פקיעתה של בועת ההיי-טק של סוף שנות ה-90. בתגובה למדיניות המוניטרית המרחיבה החלו כלכלות ארה"ב ושאר העולם להראות סימני שיפור ברורים וגידול בפעילות. ההשערה היתה שהמיתון נגמר, מכיוון שסימני השיפור נראו מכל עבר.
ואולם סימני השיפור לא היו יותר מאשליה, שנבעה מכך שהאשראי כנגד בתים - בעיקר בארה"ב, אבל לא רק בה - עלה במהירות. זה לא נבע מכך שהכנסתם הקבועה של מיליוני אנשים עלתה, אלא מכך שמיליונים נטלו אשראי, כדי להגדיל את הצריכה ולרכוש בתים לצרכי ספקולציה.
הגידול בצריכה ובהשקעה יצר גאות כלכלית. בבחינה שטחית, גאות זו נראית רצויה. אבל אם בוחנים אותה לעומק, מגלים שהיא לא יותר מביטוי של צריכה עודפת, שלבסוף תצטרך לרדת.
שוק ההון לא ייתן לעובדות פעוטות כאלה לקלקל את החגיגה. רק לאחר שמנגנון האשראי נעצר הבינו המשקיעים עד כמה הפעילות הכלכלית המואצת נבנתה על יסודות רעועים. אשליה של גאות, לא גאות אמת.
עברו כמה שנים מאז הגאות הקודמת, ומעט יותר משנה מאז שנדמה היה שהעולם נופל שוב לשפל הגדול. והנה, שוב נדמה שאנו ניצבים בפניה של גאות כלכלית, ושוב מתעוררת השאלה אם הגאות אמיתית או שמא זוהי אשליה ותו לא.
שוקי ההון, כדרכם, מגלים אופטימיות. אפשר לראות זאת במכפילי הרווח שהמשקיעים מוכנים לשלם עבור מניות של חברות הרגישות למחזורי הפעילות. לפי רמות המכפילים הנוכחיות, שחזרו לא פעם לרמות של 2007, נראה שהמשקיעים משוכנעים כי ההתאוששות אינה זמנית - וכי היא צפויה לסייע לרווחי החברות לצמוח לאורך זמן.
אלא שציפיות המשקיעים אינן אומרת שזה נכון. כבר ראינו ב-2007 כיצד גאות בשווקים אינה מהווה בהכרח אינדיקציה טובה להתממשותה של גאות כלכלית אמיתית ובת קיימא. השוק טועה בכך לא פעם.
הגדלת הגירעון - טוב או רע לכלכלה?
הנקודה המטרידה ביותר בהתאוששות הכלכלית הנוכחית היא הגידול העקבי והמתמשך ברמות החוב הממשלתי והציבורי במדינות המפותחות. אם ב-2005-2006 היה הגידול באשראי בעיקר כנגד מגזר הנדל"ן, כיום הממשלות ומגזרים ציבוריים אחרים הם שנושאים בנטל. למרות הקיטון העקבי בתקבולי המס של הממשלות, הן אינן מקצצות בהוצאותיהן השוטפות, וממשיכות לצבור חוב בקצב מהיר.
בניגוד לדוגמה של השכנים הבזבזנים, יש לא מעט כלכלנים ומומחים הטוענים שהמקרה של ממשלה הוא אחר. לטענתם, בניגוד למשפחה בודדת, כשממשלה מייצרת גירעון היא מגדילה את הפעילות במשק. בעקבות כך היא תגדיל בעתיד את הכנסותיה ממס, וכך הגירעון שנוצר כיום יוכל להצטמצם הודות לגידול שהוא מייצר בפעילות.
אי אפשר לפסול את הטענה הזאת על הסף. ברור שניתוח המשק כולו שונה לחלוטין מניתוח מצבה של משפחה ספציפית. אבל זה גם לא אומר שאלה הטוענים שהגדלת הגירעונות כיום חיובית אכן צודקים. היו מקרים בהיסטוריה שבהם הגדלת גירעון ממשלתי התבררה כצעד זמני בעל תוצאות חיוביות, שמנע גלישה למיתון עמוק. עם זאת, ישנן דוגמאות הפוכות, בהן הגירעונות יצאו מכלל שליטה וחייבו נקיטת צעדי צנע קיצוניים - עם כל הכאב הכרוך בכך.
הפקרות פיננסית
יוון מספקת לנו בימים אלה דוגמה חיה לכך. מדינה נוספת שבה לא ברור עד כמה שיעור הצמיחה הגבוה נשען על יסודות מוצקים וכמה ממנו מבוסס על הגדלת האשראי היא סין. במקרה הזה, אגב, מדובר דווקא באשראי הבנקאי ולא הממשלתי. לכולם ברור שסין צומחת מהר, בחודשים האחרונים אף בקצב דו-ספרתי. לכולם גם ברור שקצב הצמיחה ימשיך להיות מהיר בשנים הקרובות. מה שאיש אינו יודע לומר הוא אם שיעור הצמיחה האמיתי ובר הקיימא הוא הקצב המהיר של החודשים האחרונים, או שהוא מוטה כלפי מעלה בגלל מדיניות התמריצים והגדלת האשראי הבנקאי שהתרחשה בשנה האחרונה.
ייתכן שאילולא התמריצים המוניטריים, קצב הצמיחה בסין היה "רק" 6%-8%, במקום הקצב הדו-ספרתי כיום. פער כזה נראה זניח, אך השפעתו על היקפי הפעילות הכלכלית בעולם משמעותית. כיום מתנהל בעולם הכלכלי ויכוח בין רוב הפרשנים, שמעריכים כי ההתאוששות שבה אנו חוזים היא אמיתית, לבין מיעוט קולני הנוטה להרגיז. המיעוט טוען כי מדובר שוב בהתאוששות דמה, המבוססת על הפקרות פיננסית - הפעם של ממשלות - ולא על תהליך בריא שיכול להימשך זמן רב.
בחודשים האחרונים מצביעים המשקיעים ברגליים ומצטרפים לדעתם של רוב הפרשנים. כך נוצר תהליך שבו יותר ויותר משקיעים מאמינים שההתאוששות אמיתית (ולראיה השווקים שממשיכים לעלות), כתוצאה מכך הם מצטרפים לשוק ובכך מעלים את המחירים - עד שלא ברור כלל מהו הסיבה ומהי המסובב.
האם השוק עולה מכיוון שצפויה התאוששות כלכלית, או שצפויה התאוששות כלכלית כי השוק עולה? ימים יגידו אם הפעם, שלא כמו ב-2007, רוב הפרשנים ורוב המשקיעים צודקים והמיעוט הוא שטועה, או ששוב יתברר שדווקא המיעוט הוא שצדק. בכל מקרה, כל משקיע סביר צריך להבין שהרבה מונח על כף המאזניים. אם יתברר שמדובר בהתאוששות שווא, מחיר הטעות עלול להיות גבוה במיוחד.
-
הכותב הוא מנכ"ל פסגות קומפס השקעות ומנהל מחקר חו"ל בפסגות. הכתבה אינה מהווה המלצה לרכישת ני"ע
-
חוב ממשלתי וציבורי
חוב ממשלתי הוא חוב של הממשלה שנוצר באמצעות הנפקת אג"ח. חוב ציבורי כולל, בצד החוב הממשלתי, גם חובות של גופים ציבוריים המפוקחים ומתוקצבים על ידי הממשלה, כגון עיריות ורשויות מקומיות
התאוששות אמיתית או גאות מדומה?
מאת דורון צור
2.5.2010 / 7:18