שוק ההון הישראלי מושפע יותר מארה"ב מאשר מאירופה

>> מדינות ה-pigs - פורטוגל, אירלנד, יוון וספרד - ממשיכות להיות בכותרות. הבעיה היוונית תמשיך להיות קריטית בחודשים הקרובים; ההיקף והתנאים של חבילת הסיוע למדינה אינו ברור: לפני כמה שבועות דיברו על סיוע של 30-40 מיליארד דולר למחזור חובותיה של יוון וכיום מדברים על מספרים גדולים בהרבה.



קרן המטבע הבינלאומית ומדינות הגוש, בראשות גרמניה, מוכנות לסייע ליוון (סיוע קרן המטבע הוא בהלוואה, לא במענק) בתנאי שזו תיישם צעדי התייעלות במגזר הציבורי. עם זאת, שני איגודי העובדים ביוון אינם מוכנים לקבל את רוע הגזירה, והיווני הפשוט אינו מבין (ועדיין לא מפנים) מדוע חוב תופח של הממשלה צריך לפגוע בו.

מדינות נוספות בגוש נמצאות במסלול החרפה הן בנתונים הפיסקליים הן בנתונים כלכליים אחרים (שיעור האבטלה בספרד הגיע לכ-20%). מכאן, הדרך להתפשטות המשבר עלולה להיות קצרה. כדי לא לחזור למקרה "ליהמן" - הפעם ברמה של מדינה - על ממשלות אירופה, כולל יוון, וקרן המטבע הבינלאומית להגיע להסדר מיידי.



השפעות המשבר במדינות ה-pigs על ישראל עשויות לבוא לידי ביטוי בכמה מישורים, בעיקר בכל הנוגע לשוקי ההון ולתוצר. ההשפעה על שוק ההון הישראלי עד עתה לא היתה מהותית; הירידה שנרשמה באחרונה בשוק המניות מוסברת בחלקה כתיקון/מימוש לאחר השיא מלפני כשבועיים.



בשוק האג"ח, לעומת זאת, כמעט לא ראינו השפעה. בעוד התשואות על האג"ח הממשלתיות במדינות שחוות את המשבר עולות (ביוון נוסקות), הרי בשוק האג"ח המקומי התשואה בסוף מארס על איגרת ממשלתית שקלית ל-10 שנים היתה 5%, כמו בסוף אפריל. בארה"ב ירדה התשואה הממשלתית ל-10 שנים באותה תקופה מכ-3.9% לכ-3.75%. הירידה בתשואה האמריקאית מוסברת גם בהגברת הביקושים לאג"ח של ממשלת ארה"ב על רקע המשבר באירופה ובהמשך ההרחבה המוניטרית בארה"ב.



נראה כי בשלב זה התשואה על אג"ח ממשלת ישראל מושפעת יותר מההתרחשויות בשוק האג"ח האמריקאי ופחות מהבעיות באירופה. ניתן לייחס זאת להתפתחויות החיוביות שחלו בשנים האחרונות (מ-2003) במשק הישראלי. לא בכדי צלחנו את המשבר טוב יחסית לשאר המדינות המפותחות - חובנו לא תפח והגירעון של הממשלה ב-2009 היה נמוך משמעותית מהממוצע במדינות oecd. נראה כי כל זה הביא לשינוי בהתייחסות המשקיעים, זרים ומקומיים, ליכולת החזר החוב של ממשלת ישראל - והתשואות כיום הן נמוכות היסטורית.



הסבר חלקי למצב בישראל ניתן למצוא בריבית הנמוכה בעולם, וגם אצלנו, ובשיפור הניכר במשמעת הפיסקלית. מכאן, שהסיכון/סיכוי בשוק האג"ח הישראלי יושפע בתקופה הקרובה מהגורמים הבאים:



התפתחות התשואות במשק האמריקאי - בטווח הבינוני ההערכה היא שכיוון התשואות הוא כלפי מעלה, הן בגלל החוב העצום של המשק האמריקאי הן בשל הציפיות להעלאת ריבית בשנה הקרובה. תשואות האג"ח האמריקאיות יגיבו, ככל הנראה, לשינוי הטון של ה-fed לגבי מדיניות הריבית עוד לפני שהריבית המוניטרית בארה"ב תעלה בפועל.



הריבית בישראל - אנחנו נמצאים כבר בתהליך של העלאת ריבית. על פי הערכה, הריבית בשנה הקרובה תעלה לכיוון ה-3%. עם זאת, צריך לסייג ולומר כי התפתחות המשבר באירופה לכיוונים לא רצויים עלולה להעיב על הכלכלה הגלובלית - דבר שיתבטא בדחייה של העלאות הריבית בעולם וכפועל יוצא למתן, אבל לא לעצור, את מגמת העלאת הריבית גם בישראל.



המשבר באירופה - עד כה התגובה בשוק האג"ח הישראלי היתה מתונה, שכן הציפייה היא שהמשבר ייפתר (לפחות בטווח הנראה לעין). התמהמהות בפתרון המשבר תשפיע בסופו של דבר גם עלינו, שכן תפישת המשקיעים את הסיכון תהיה שונה ותתבטא בעליית תשואות גלובלית, מלבד אולי ירידה בתשואת האג"ח של ממשלות ארה"ב וגרמניה, הנחשבות מדינות בטוחות יחסית ("בריחה לאיכות").



כמעט כל הגורמים האלה אמורים להשפיע על עלייה בעקום התשואות. מכאן, קיים בטווח הקצר סיכון גבוה בהשקעה באג"ח הממשלתיות הארוכות - ולכן למשקיע הסולידי כדאי להתרכז בחלק הקצר של העקום.



בחלק הריאלי ההשפעה על התוצר עשויה לבוא דרך האטה ביצוא. הנתונים מראים כי בשנה האחרונה חלקה של אירופה ביצוא מישראל היה 32%, כשהחלוקה למדינות pigs היתה: יוון (0.6%), ספרד (2%), פורטוגל ואירלנד (0.2% כל אחת) - כלומר, היצוא הכולל למדינות אלה היווה בסך הכל כ-3% מהיצוא הישראלי. הפגיעה ביצוא עלולה להיות קשה יותר, אם כי עדיין מתונה, שכן פגיעה בכלכלות הללו עשויה להביא להתמתנות היצוא בין מדינות הגוש, להתמתנות הצמיחה בגוש ולפגיעה עקיפה נוספת ביצוא הישראלי, גם למדינות האחרות בגוש (תופעת "המכפיל").



הכותב הוא דוקטור לכלכלה ומשמש כלכלן ראשי וראש מחלקת מחקר מאקרו באנליסט