לחובבי סיכון: תשואה שנתית של 19% על גילת לוויינים

בשבוע שעבר השלימה חברת אמדוקס את הנפקת איגרות החוב שלה להמרה, שהוביל בית ההשקעות גולדמן סאקס - במסגרתה הצליחה ענקית הבילינג לגייס 600 מיליון דולר. מדובר בסכום בהחלט לא מבוטל, אפילו עבור אמדוקס, שנסחרת בשווי שוק של 14 מיליארד דולר, והוא ראוי במיוחד להערכה גם על רקע הקשיים בשוק ההון ובשוק הריאלי.

חברה בסדר הגודל של אמדוקס יכולה היתה להרשות לעצמה לתת ריבית שנתית של 2% בלבד לאג"ח, ממש כמו שעשו לפניה החברות טבע (בשיעור של 1.5%) וקומברס (בשיעור של 1.5%) - "החברות של גולדמן סאקס", אם תרצו - ולדעת שהיא תצליח למכור את כל הסחורה.

מחיר המימוש של מניית אמדוקס הוא כ-92.1 דולר, בעוד מחיר המניה היום הוא 62.6 דולר. האג"ח להמרה הם עד ליוני 2008, אולם יש לקחת בחשבון שקיימת אופציית Put (המקנה לקונה זכות מכירת נכס הבסיס למוכר האופציה) ב-30 במאי 2004.

את ההנפקה ביצעה אמדוקס תחת חסותו של סעיף 144A לחוק ניירות הערך האמריקאי, שאיפשר לה לבצע הנפקת בזק ללא הגשת תשקיף. אמדוקס מחזיקה בדירוגים מכובדים של BB+ מ-S&P ושל BAA3 ממודי'ס, כך שהאמונה הרווחת היא שרוכש האופציה כלל אינו ניצב בסכנה מבחינת יכולת ההחזר של הריבית והקרן.

עליית קרנן של אג"ח זבל

מהצד השני של המתרס ובמרחק של אלף מילין נמצאות אג"ח זבל, שקרנן עלתה בתקופה האחרונה בה השוק אינו מפגין ביצועים מרשימים. מדובר באג"חים שהתשלומים הן על הריבית והן על הקרן מכיוון החברה, מתפרשים כבעלי רמת ודאות נמוכה ביותר, מה שמוביל את התשואה עליהן להיות גבוהה ביותר.

כמובן שלא כל חברה יכולה להרשות לעצמה לבצע את המהלך שביצעה אמדוקס, וזו בהחלט נקודת זמן טובה לבדוק מה עלה בגורלן של חלק מאיגרות החוב של חברות ישראליות אחרות. ("אחרות", אנחנו אומרים, למרות שהקשר של אמדוקס היום לישראל הוא קלוש ביותר, במיוחד לאחר מכירות מוגברות של מניות מצד מנהלי החברה הישראלים בראשות מוריס קאהן).

האג"ח של גילת לוויינים הוא דוגמה מצוינת לאג"ח זבל, שמצליחה לעורר את הספקולנטים. לא מעט נכתב על הנפילה של המניה בשוק ההון, מרמת שיא של כ-180 דולר עד לרמתה היום (12.5 דולר), ואולם עדיין יש מקום אחד שבו המשקיעים יכולים לזכות לתשואה גבוהה על ההשקעה - בשוק איגרות החוב.

במארס 2000, כאשר החברה השלימה גיוס של 350 מיליון דולר באג"ח, היא היתה הבטחה גדולה. עסקי ה-VSAT שלה היו נראים בפריחה, היא סיפקה פיתרון להעברת תקשורת בפס רחב, ונכללה לפחות בין 10 החברות הישראליות המובילות שנחשבו להבטחה גדולה. מחיר המימוש של האג"ח הוא 186.2 דולר, ומחיר המניה ביום ההנפקה היה 160.5 דולר.

"הסנטימנט הוא לא מדע מדויק"

"קופון, שער המרה וקריטריונים נוספים של המניה הם מדע מדויק", אומר יובל חתוכה, דילר בכיר בבנק דיסקונט, "אולם מה שקשה מאוד למדוד זה את הסנטימנט בשוק, דבר שגילת בהחלט סובלת ממנו והוא קשור לא רק לקריטריונים פנימיים בחברה, אלא גם בסקטור שבו היא נמצאת".

סנטימנט או לא, מאז ההנפקה, המניה ירדה יד ביד עם האג"ח. במארס השנה החברה הודיעה כי היא חווה קשיים בתזרים המזומנים שלה, בתי ההשקעות התריעו כי ללא גיוס נוסף מיזם האינטרנט הביתי שלה (סטארבנד) לא יצליח לשרוד על לסוף השנה, וקופות המזומנים של החברה הידלדלו במהירות.

הדבר בא לידי ביטוי בחיתוך חד באפשרות התשואה על המניה, ואולם כיום, האג"ח מניבה תשואה של 19.1% בשנה, מעבר לקופון שהיא נושאת של 4.25%, והמחיר שלה היום הוא 61.2 דולר (על הקופון של 4.25% משלמים בישראל מס בגובה של 35%).

"במצב של היום, המשקיעים בונים על התשואה ולא על שער ההמרה, שהרי אף אחד אינו משלה את עצמו שהמניה תשוב לרמות גבוהות כמו 180 דולר בזמן הקרוב", אומר חתוכה. לדבריו, אם גילת תודיע כעת לפתע שהיא הצליחה לגייס כסף עבור סטארבנד או שהיא מוכרת אותה, למשל, הרי שמצב המוזמנים של החברה ישתפר.

"כל אירוע שמבחינה אשראית ולא מנייתית יוביל לשינוי במצב הכספי של גילת, ייתרגם לעלייה במחיר האג"ח וירידת הסיכון. אף בנק היום לא יתן למשקיע תשואה של כ-20% על השקעה, ולכן מדובר בנייר שפעילים בו הרבה גופים". לדבריו, משקיע מחו"ל שיבדוק את ההיסטוריה של החברה יכריז עליה בצורה גורפת כעל אג"ח זבל ויעדיף להתרחק אם הוא מעוניין בהשקעות סולידיות, ואולם המשקיעים הישראלים זוכרים לחברה "חסד נעורים", ולכן מגלים עניין מוגבר בנייר.

אג"ח ככביש עוקף בנקים

היתרונות של הנפקת אג"ח עבור חברות שהשוק מאמין ביכולת שלהן לשלם את החוב הם לא מעטים בתקופות אלה. "האג"ח הוא למעשה כביש עוקף בנקים", אומר חתוכה. הוא לוקח בתור דוגמה חברה שיש לה קו אשראי מבנק שהיא אינה מעוניינת לגעת בו, מאחר והיא מייעדת את הכסף עבור משכורות, גידורים של השקעות או השקעות חדשות שהיא רוצה לבצע. מן הצד השני, החברה מעוניינת במזומנים.

"הבנקים יבקשו ממנה לפתוח את הספרים על כל פעולה שהיא תבקש לבצע", אומר חתוכה, "ולעומת זאת, לנושים של החברה במסגרת הנפקת האג"ח החברה צריכה לספק את המידע שהיא מחויבת לספק לפי כללי הרשות לניירות ערך האמריקאית, כלומר - תשקיפים והודעות שוטפות. בכך, רוכש האג"ח אינו שונה מכל רוכש מניות אחר בחברה".

למי שחובב סיכון גבוה, אצל אורכית אפשר להפיק תשואה שנתית של 32.7%, אולם מדובר בנייר שאין בו כלל סחירות. הקופון שנושא האג"ח הוא של 5.75%, והאופציה בתוקף עד 2005, אולם ב-2003 יש לאורכית זכות לאופציית Call, שאז החברה תוכל לבחור האם להשיב לבעלי האג"ח מניות או כסף.

"אג"ח לא ידידותי", יש מי שמגדיר אותו, לנוכח העובדה שהוא עומד היום על רמה של 43.5 דולר, בעוד המניה נסחרת ברמה של 2.2 דולרים בלבד. בנוסף לכך, הנושה הוא משני אצל אורכית, כלומר הוא הנושה האחרון בסדר העדיפויות לפני בעלי המניות של החברה. גם זה מתומחר בפרמיית הסיכון הגבוהה על האג"ח.