משרד האוצר מקצר את חיי האג"ח המיועדות

שפר שלומי

בשבוע שעבר נסגר מכרז נוסף של אגף שוק ההון במשרד האוצר בו נפדו 200 מיליון שקל של איגרות חוב מיועדות של חברות הביטוח בריבית של 4.16%. סכום זה מצטרף לכ-2.5 מיליארד שקל שפדה האוצר בשנה וחצי האחרונות, דבר המלמד על שאיפתו להיפטר מחוב זה. לדברי סגן בכיר למונה על שוק ההון, שי קומפל, באוצר מגבשים תוכנית שתרחיב את אפשרויות הפדיון ליותר מ-36% מכספי הקרנות.

עד 1992 היו פוליסות הביטוח מבטיחות תשואה בדומה לקרנות הפנסיה כיום. הכסף אותו הפריש ראש. המדינה היתה מנפיקה אג"חים מיועדות לחברות הביטוח, תמורת אותן פרמיות שהופקדו בבנק ישראל.

איגרות אלו הונפקו בכ-10 קרנות, הנקראות חץ (חיים צמוד), שהבטיחו תשואות של 4%, 5.2% ואף 6.2% צמוד למדד. חברות הביטוח הבטיחו למבוטח תשואה נמוכה ב-1% מהתשואה אותה מבטיח האוצר, ההפרש נגבה כעמלה של חברת הביטוח.

"עבודתו של מנהל ההשקעות בחברת הביטוח היתה פשוטה ביותר, אחת לחודש הוא היה רושם צ'ק לבנק ישראל, שהיה מנפיק בעבורו אג"ח מיועד והולך הביתה", אומר מנהל השקעות בחברת ביטוח. "המדינה רצתה להניע את שוק הביטוח ולעודד חיסכון לטווח ארוך, ולכן עודדה את המבוטחים לחסוך, כשהיא מבטיחה להם תשואה", אומר יצחק יוכלמן, מנהל השקעות בכיר בחברת ההשקעות של מגדל.

ב-1992 התיר האוצר לחברות הביטוח להשקיע את כספי המבוטחים באפיקים שונים, בין השאר השקעה במניות, איגרות חוב ממשלתיות סחירות צמודות או שאינן צמודות ועוד.

עם השנים הוסרו כמעט לחלוטין המגבלות, וכיום חברות הביטוח מנהלות את כספי המבוטחים כמו גופים פיננסיים עצמאיים, חלקן אף החלו להשקיע בשווקים בחו"ל. כך הפסיקו להנפיק פוליסות מבטיחות תשואה והונפקו פוליסות "משתתפות ברווחים", שבהן חברות הביטוח גובות עמלות מרווחי ההון.

מכיוון שיש עדיין מבוטחים רבים שעשו פוליסות לפני תקנות ההשקעה החדשות והתשואה שלהם עדיין מובטחת, האוצר נאלץ להמשיך להנפיק את אותן איגרות חץ, בעבור כספים שמפרישים מבוטחים רבים. האוצר רוצה להתנתק מאחריות זו, ולתת לחברות הביטוח לנהל לבד את הסיכונים. לפיכך, מכריז האוצר אחת לכמה חודשים על פדיון אג"ח אלו.

שיקולי האוצר

לדברי קומפל לפדיונות אלו יש כמה מטרות. המדינה כלווה רוצה להיפטר מחוב ארוך טווח, שאינו מוגדר בזמן, ולגייס תחתיו כסף במחיר זול יותר, למשל באג"ח סחירות - דבר שתורם לשכלול שוק ההון, שכן הוא מגייס כסף באיגרות חוב ממשלתיות סחירות.

באוצר רואים בהתחזקות האחרונה של קרנות הפנסיה גורם שעלול להכביד על גיוס הון זול, שכן ככל שהציבור יפנה לקרנות הפנסיה המבטיחות תשואה, אזי המדינה תיאלץ להנפיק אג"ח ייעודיות נוספות. מאחר שהכסף שהמדינה מגייסת מוגבל - ככל שינפיקו יותר אג"ח מיועדות, כך יגייסו פחות כסף משוק ההון.

זאת ועוד, הכסף שמשוחרר לחברות הביטוח זורם לאפיקי השקעות אחרים בשוק, למשל לבנקים למשכנתאות הזקוקים לעתים לכסף רב. לדברי קומפל, כשבנקים למשכנתאות לחוצים במיוחד, יש עלייה בביקוש לפדיון אג"ח אלו.

הבנקים למשכנתאות מודיעים לחברות הביטוח מראש באילו ריביות הם מעוניינים לגייס את הכסף, כך שחברות הביטוח יודעות מראש אם כדאי להן לפדות את איגרות החוב ובאיזו ריבית. באופן כזה הן אינן חשופות לסיכון.

שיקולי חברות הביטוח

"הבעיה הקשה ביותר של חברת הביטוח היא ההחלטה באיזו ריבית לגשת למכרז. עליהן להביא בחשבון מספר רב של מרכיבים", אומר יוכלמן. "אני הולך לוותר על תשואה מובטחת ועל רווח בטוח, כדי להשקיע אותו בשוק החופשי ולקבל עליו תשואה לא בטוחה. עם זאת אני עדיין מחויב למבוטח על התשואה שהובטחה לו בעת שחתם על הפוליסה.

"חברת הביטוח צריכה להעריך מהו אורך החיים הממוצע של הפוליסות מבטיחות התשואה, כדי לחשב על כמה שנות תשואה היא מוותרת, איך יהיה תזרים המזומנים של אותן פוליסות, האם הן ייפדו במשיכה חד פעמית או בסכומים חודשיים. בנוסף, יש להביא בחשבון שינויים רגולטוריים שעשויים להתרחש במשך השנים", אומר יוכלמן.

"לדוגמה", הוא אומר, "חוק ההסדרים של שנת 2000 שינה את אפשרויות הפדיון של המבוטחים, וזה דבר שלא ניתן היה לצפות. את הכסף שאני פודה מהאוצר אני משקיע באפיקים חלופיים.

"עם זאת, האוצר הבטיח לי תשואה לזמן בלתי מוגבל וההשקעות האלטרנטיוויות הן קצרות יותר... אם ויתרתי על תשואה של 4% ומכרתי כסף לבנק משכנתאות בריבית של 5.3%, הרי שאני מגדיל את הרווח שלי", אומר יוכלמן.

"עם זאת", הוא מוסיף, "הפקדון הבנקאי חי בממוצע כ-8 שנים, וכספי המבוטח חיים גם 20 שנה, כך שאני צריך להביא בחשבון מה יקרה עוד 8 שנים. אולי אז לא יהיו השקעות צמודות מדד, ואני הרי מחויב למבוטח בתשואה צמודה למדד".

ואולם, חברות הביטוח נענות לרוב בחיוב לפדיון האג"ח המיועדות. הרווחים שהחברות ממשות מגיעים הרבה יותר מהר בשוק החופשי, וכך הן יכולות לגלגל אותם שוב ולצבור רווחים נוספים. גם אם ישקיעו רק באג"ח של המדינה והלוואות לבנקים למשכנתאות, הרי שהרווח כדאי. לדברי יוכלמן, החברה מניחה כי גם אם לא יהיו השקעות צמודות מדד, הרי המסלולים השקליים יגלמו בתוכם את האינפלציה.

החברות ערכו ניתוחי רגישות כדי להחליט באיזו ריבית לגשת למכרז. לדברי יוכלמן מגדל בחרה לנקוט גישה שמרנית. "אם אנו מעריכים כי הריבית שנשיג עוד 8 שנים תהיה 3.5%, הרי שלצורך חישוב הריבית למכרז נניח שהיא תהיה 3% בלבד. כך פיתחנו מודל שבו אנו משקללים את כל המרכיבים כדי להחליט על ריבית המכרז", הוא מסביר.

כיצד מתנהל המכרז

כשמשרד האוצר מפרסם מכרזים לפדיון אג"ח הוא מודיע לחברות הביטוח אילו סדרות עומדות לפדיון, באיזה סכום ומה ריבית המינימום איתה ניתן לגשת למכרז. הריבית היא משוקללת, למשל אם 50% מהכסף נפדה בריבית 4% ו-50% ממנו בריבית 6%, הרי שהריבית תעמוד על 5%.

בעבר היו מכרזים אלו נעשים בצורה של מכרז מפלה, שבו החברה שהציעה את הריבית הגבוהה ביותר שילמה יותר מחברה שהציעה ריבית נמוכה יותר. לאחרונה עבר האוצר למכרז רגיל, שבו ניתנת עדיפות לאלו שהציעו את המחיר הגבוה י