דרושה קרן מבציר 1996

מאת עודד חרמוני

גיוסי ההון המרשימים שרשמו באחרונה הקרנות הישראליות סטאר (400 מיליון דולר), JVP (350 מיליון דולר) ו-253 מיליון דולר (חברת BRM), מול כישלונן של יותר מ-20 קרנות להשלים גיוס כולל בהיקף של מיליארד דולר, מעלים בתעשיית ההון סיכון המקומית תהיות: מדוע מצליחות דווקא קרנות אלה לגייס הון עתק, בעוד קרנות אחרות, חלקן ותיקות וידועות כמו וולדן ויוזמה, או צעירות שנתפשו כהבטחה כמו פנטין, מתקשות בכך? האם הפערים הגדולים האלה ייחודיים לתעשייה הישראלית?

מבדיקת הדו"חות והנתונים של השבועות האחרונים עולה כי למרות הבעיות הייחודיות של תעשיית ההון סיכון הישראלית, כמו מיסוי על רווחי המשקיעים הזרים בהן והשפעת המשבר הביטחוני, התעשייה הישראלית דומה מאוד לתעשיית ההון סיכון האמריקאית - אם לא בהיקפים, לפחות במגמות - וניתן להקיש מהאחרונה על הנעשה בתעשייה המקומית ועל הצפוי לה.

בדומה לתעשייה האמריקאית, תעשיית ההון סיכון הישראלית רשמה ב-2000 שיא בהיקף גיוסי ההון לקרנות - 3.2 מיליארד דולר. המשבר שהחל בסוף 2000 הבהיר כי שנת השיא הזו רחוקה מלשוב וכי היקף ההון שיגויס ב-2001 יהיה נמוך באופן משמעותי. הנתונים שהתקבלו עד כה תומכים בהערכות אלה.

מתחילת השנה השלימו קרנות הון סיכון ישראליות וקרנות המיועדות להשקעות בישראל גיוסים בהיקף של כמיליארד דולר בלבד. היקפם של גיוסים אלה כולל גם את שלוש הקרנות JVP, סטאר ו-BRM, שדיווחו על השלמת גיוסי ההון שלהן, אף שחלק מהון זה גויס עוד ב-2000. לצד אלה, יותר מ-20 קרנות הון סיכון ישראליות נמצאות בעיצומו של גיוס הנמשך מאז 2000 בהיקף של כמיליארד דולר נוספים, שאותו הן מתקשות להשלים.

כתעשייה הנמצאת בפיגור של כשלושה חודשים בממוצע אחרי התעשייה האמריקאית, עיני המנהלים הישראלים נשואות אל התעשייה האמריקאית, שעברה תהליכים דומים. הדמיון הוא כמובן במגמות, ולא בהיקפי ההון, הגדולים בממוצע במכפלה דו-ספרתית לעומת נתוני התעשייה הישראלית.

לפי סקר איגוד קרנות ההון סיכון האמריקאי שהתפרסם בסוף השבוע, היקף ההון שגייסו קרנות אמריקאיות ברבעון השני של 2001 ירד ב-42% לעומת היקף ההון שגויס ברבעון הראשון של השנה, והסתכם ב-9.7 מיליארד דולר. בדומה לתעשייה הישראלית, תעשיית ההון סיכון האמריקאית ספגה מכה קשה ברבעון השני של 2001 לעומת הרבעון המקביל אשתקד, שהיה רבעון השיא של התעשייה ובו גייסו הקרנות האמריקאיות 30 מיליארד דולר יותר, והיקף הגיוסים של הקרנות ירד בשיעור של 68%.

על פי הסקרים, קשיי הגיוס של הקרנות האמריקאיות מתנקזים בעיקר לקרנות החדשות שהוקמו במשך השנה. כשליש מהקרנות שגייסו ברבעון השני של 2001 בארה"ב היו חדשות, ואולם היקף ההון שגייסו הסתכם ב-%9 בלבד מכלל ההון שגויס באותה תקופה.

גם בישראל מתקשות הקרנות החדשות להשלים גיוסי הון. אף שעדיין לא פורסמו נתונים מדויקים על כך, מרבית הקרנות שנתקלו בקשיי גיוס בשנה האחרונה הן חדשות לגמרי, והציפייה היא שגם בשנה הקרובה יחושו חברות הניהול החדשות, שיגייסו את הקרן הראשונה או השנייה, את עוצמת המשבר. כך לדוגמה, קרן פנטין 1 הצליחה רק באחרונה להשלים את הסגירה הראשונה של הקרן בהיקף של 25 מיליון דולר לאחר שנה של מאמצים; או קרן בוטיצ'לי, שהוקמה להשקעות בתחומי המדיה, לא הצליחה להגיע ליעד שתיכננה, 75 מיליון דולר, גם לאחר שנה של גיוס.

בשתי התעשיות שוררת תמימות דעים באשר לסיכויי הקרנות החדשות לשרוד את המשבר. ההערכה הרווחת היא כי לקרנות חדשות אין כיום מקום בתעשייה הוותיקה וכי יתקשו לגייס הון בתנאי השוק הקיימים, אם בכלל.

לעומת קשייהן של הקרנות האמריקאיות החדשות, ממשיכות הקרנות הוותיקות והמפורסמות בארה"ב, הטופ טיר, לגייס כאילו אין משבר. ברבעון השני של 2001 הצליחו קרנות אמריקאיות בולטות, כמו גריילוק ומטריקס, להשלים גיוסי ענק בהיקף של יותר ממיליארד דולר כל אחת. גם קרן אקסל, אף היא מעשר הקרנות הבולטות בארה"ב, השלימה ללא קושי קרן להשקעות באירופה בהיקף של 500 מיליון דולר.

בתעשיית ההון סיכון נוהגים לתלות את ההסבר להבדלים בין הקרנות ב"בציר" (vintage) שלהן, כלומר בשנת הקמתן. כך לדוגמה, שנת הבציר 96' של הקרנות נחשבת למוצלחת ביותר, וכמוה גם בציר 1990. קרנות שהוקמו בשנים אלה זיכו את המשקיעים בהן, בדרך כלל, בתשואות גבוהות מאוד על ההשקעה. בניגוד להן, קרנות מבצירים מאוחרים יותר, כמו 1998ובעיקר 1999, שספגו את המשבר בשוק הציבורי ואת התפוצצות בועת חברות הדוט.קום שבהן הרבו להשקיע, נתפשות כקרנות בעלות סיכוי גדול להניב הפסדים או תשואות נמוכות למשקיעים בהן.

מרביתן של קרנות אלה עדיין לא הצליחו להראות מימושים של ההשקעות שביצעו בשנתיים הראשונות לפעילותן, וערך תיק ההשקעות שלהן, שנקבע בעת הערכות השווי של 1999 ותחילת 2000, ירד באופן משמעותי בחודשים הראשונים של 2001.

הסבר דומה ניתן לספק גם להישגיהן של סטאר ו-JVP, שהשלימו אף הן גיוסים בהיקפים יוצאי דופן בחודשים האחרונים. גם כאן מדובר בשתי קרנות ותיקות, מבציר קרנות יוזמה (1993), שעם קרנות ההמשך שלהן נמנות קרנות שנוסדו בשנות הבציר המוצלחות 1996 ו-1997והמשקיעים הקודמים שלהן המשיכו להאמין בהן גם בעת המשבר - לאור ניסיון העבר המוצלח הכולל הצלחות כמו סיינה של סטאר וכרומטיס של JVP. עם זאת, הבעיות הייחודיות לתעשייה הישראלית באות לביטוי גם בגיוסים אלה, וב-JVP, לדוגמה, טוענים כי ההון שגויס היה נמוך מהמתוכנן בעיקר בגלל בעיות המס.

השפעה נוספת של מדיניות המיסוי הישראלית ניכרת גם בגיוסי הקרנות הוותיקות וולדן ויוזמה, שעד כה לא הצליחו להשלים את קרנות ההמשך שלהן. שתי הקרנות, בעלות פורטפוליו הנחשב לאיכותי, נקלעו בנוסף גם למשבר בין הבצירים, כשהחברות הוותיקות שלהן לא הגיעו בזמן לשוק הציבורי. עם זאת, ההערכה היא כי למרות הקשיים יצליחו קרנות אלה להשלים קרנות בהיקף הקרוב ליעד המקורי, למרות המצב.