BMO קפיטל הקנדי ממליץ על כי"ל ב-22% מעל מחיר הבורסה

העלייה המסחררת במניית כימיקלים לישראל גרמה לכמה אנליסטים להוריד המלצות. אדוין צ'י, אנליסט בבנק ההשקעות הקנדי BMO Capital, סבור לעומת זאת שכי"ל נסחרת במחיר נמוך לעומת שוויה הכלכלי ולעומת התמחור של חברות המתחרות בה, כמו PCS הקנדית ו-Albemarle.



צ'י מתחיל לסקר את מניית כי"ל בהמלצת "תשואת יתר" במחיר יעד של 7 דולרים, 30.1 שקל, גבוה ב-22% ממחיר הבורסה של המניה.



"כי"ל היא אחת ההשקעות הטובות למשקיעים שמחפשים חשיפה לנתוני הבסיס הטובים של תעשיית האשלג והברום", אומר צ'י. הוא מעריך שכי"ל היא השקעה טובה בשל נתוני הבסיס הטובים של שוק האשלג והברום, עלות הייצור הנמוכה של אשלג וברום בים המלח בהשוואה לעלות הייצור של מתחריה של כי"ל, האינטגרציה האנכית בייצור מוצרי המשך על בסיס פוספט, וסינרגיות אפשריות עם חברת אסטריס שנרכשה בנובמבר 2005 תמורת 255 מיליון דולר.







נימוקים אחרים להשקעה בכי"ל הם פוטנציאל הפחתת העלויות במפעל המגנזיום בעקבות חיבורו לתשתית הולכת הגז באמצע 2007 או בתחילת 2008.



כי"ל מייצרת תזרים מזומנים פנוי המאפשר לחברה גמישות בצמיחה באמצעות רכישות, תוך שמירה על רמה גבוהה של חלוקת דיווידנדים, ונסחרת במחיר אטרקטיווי ביחס לחברות בנות השוואה.



צ'י מנתח את עסקיה של כי"ל על פי החטיבות השונות, תוך שהוא חושף מידע חדש. לדבריו, התמלחות בים המלח מכילות ריכוז גבוה של קרנליט וברום, עובדה שמוזילה משמעותית את עלות הייצור של האשלג והברום לכי"ל ולחברת APC הירדנית מצידו השני של ים המלח.







צ'י קובע שעלות הייצור הישירה במזומן של אשלג בים המלח מגיעה ל-28 דולר לטון, בעוד שהמתחרה הקרובה ביותר (למעט חברת האשלג הירדנית) חברת PCS הקנדית, נושאת בעלות ישירה במזומן של 40 דולר לטון. הוא מעריך שעלות הייצור של האשלג במכרות בספרד ובבריטניה נעה בין 55 ל-60 דולר לטון - נתון שמסביר את הירידה ברווחיות הגולמית ברבעונים שבהם עיקר פעילות המכירה נעשית באירופה על בסיס הייצור במכרות אלו, ולא לשווקים כמו הודו וסין.



עדות נוספת לעלות הייצור הנמוכה בים המלח היא העובדה ששולי הרווח של כי"ל מייצור אשלג קרובים לאלו של PCS שהיא החברה המובילה בשוק האשלג העולמי, וזאת למרות עלות הייצור הגבוהה יחסית במכרותיה של כי"ל בבריטניה ובספרד המהווים 30% מכושר ייצור האשלג של החברה.



כי"ל נהנית גם מקרבתה היחסית לשוקי יעד מרכזיים. כי"ל, המשווקת 900 אלף טון לשנה להודו, כלומר 15% מכושר הייצור שלה, מובילה את האשלג במשך 20 יום בלבד, בעוד שהמתחרות הקנדיות סופגות עלות של 26-30 ימי הובלה ימית. ימי ההובלה הימית קצרים גם בשיווק לסין (24), בעוד שכל המתחרים (למעט PCS מוונקובר וחברת האשלג הירדנית) עושים זאת בפרק זמן ממושך בעשרה ימים לפחות. בניגוד לשני שווקים אלו, אין לכי"ל יתרון יחסי בהובלת אשלג לשוק הברזילי, אליו משווקת החברה מיליון טון, 17% מכושר הייצור שלה.



להערכת צ'י, העובדה שלכי"ל, בניגוד למתחרותיה, אין מגבלות אחסון בשל האקלים היבש בים המלח, ועל כן היא צברה מלאים גדולים, עשויה להתברר כיתרון משמעותי כאשר הביקוש בשוק בברזיל יתאושש, שכן שוק זה מתאפיין ברכישות על בסיס מזדמן ולא על בסיס חוזים ארוכי טווח.



יתרון משמעותי יש לכי"ל גם בייצור ברום אלמנטרי ותרכובות ברום. צ'י מציין שריכוז הברום בתמלחות בים המלח מגיע ל-12 גרם לליטר, בעוד שהמתחרה הקרוב ביותר מפיק בארות שהריכוז שלהן הוא 6 גרם לליטר לכל היותר.



צ'י מעריך שעלות הייצור של ברום מגיעה ל-400 דולר לטון בים המלח, בעוד שעלות הייצור בארקנסו, ארה"ב, שבה מייצרת אלבמרל מגיעה ל-800 דולר לטון. יתרון זה נשען במידה רבה על ייצור כלור כחלק מתהליך הייצור של מגנזיום בים המלח, שכן יש צורך בקילוגרם כלור לכל 2 קילוגרם ברום.



כי"ל נהנית גם מנתח השוק הגדול בעולם בייצור ברום (36%), ולהערכת צ'י נתח השוק של ייצור ברום בים המלח, המגיע כיום ל-48% מהייצור העולמי, צפוי לגדול בעקבות הפרש העלויות המשמעותי לטובת ים המלח וההשקעות הכבדות הנדרשות להגדלת כושר ייצור הברום בעולם.



צ'י מעריך את שוויו של מגזר מוצרי הברום ב-2.2-3.0 מיליארד דולר, על בסיס מכפיל 8.2 לרווח תפעולי תזרימי (Ebitda) של 260 מיליון דולר ממגזר זה ב-2006 ומכפיל 9.9 על בסיס רווח תפעולי תזרימי של 306 מיליון דולר שצפוי מגזר זה להפיק ב-2007.



הוא מעריך את מגזר הפוספט והמוצרים המיוחדים ב-928 מיליון דולר עד 1.2 מיליארד דולר, על בסיס מכפיל 8 על רווח תפעולי תזרימי של 116 מיליון דולר ממגזר זה ב-2006 ומכפיל 8 על Ebitda של 154 מיליון דולר ב-2007.



צ'י מעריך שהחברה תרוויח 37 סנט למניה ב-2007, בהשוואה ל-28 סנט למניה ב-2006. עוד הוא מעריך שמחזורה הכספי יצמח ב-14% לעומת 2006 ויגיע ל-3.6 מיליארד דולר וכי הרווח התפעולי התזרימי שלה יעלה ב-28% ב-2007 לעומת 2006 ויגיע ל-858 מיליון דולר.