אל תשכחו לקחת גלולה

מאת יורם גביזון

שבע שנים לאחר שמונה למנכ"ל חברת אופטיבייס , התפטר שלשום רן אייזנברג מתפקידו. ההתפטרות הוסברה בעייפותו של אייזנברג. ואולם סמנכ"ל הכספים של החברה, צבי הלפרין, לא דחה את הפרשנות לפיה פרישת המנכ"ל קשורה בכניסתם של שני משקיעים חדשים לדירקטוריון החברה. השניים, טום ווילר וארתור מאייר-סומר, רכשו 24% ממניותיה של אופטיבייס באמצע יוני 2001, תמורת 13 מיליון דולר.

ווילר ומאייר-סומר ניצלו את העובדה שבעל המניות הגדול בחברה עד לאותו מועד החזיק ב-%9 מהונה, כדי לדרוש ולקבל שני נציגים במועצת המנהלים של החברה.

נראה כי השקעה של 13 מיליון דולר הקנתה לווילר ולמאייר-סומר השפעה מהותית על השימוש ב-50 מיליון דולר המצויים בקופת החברה, עקב שתי הנפקות שביצעה בוול סטריט בשנתיים האחרונות ושבהן גייסה 100 מיליון דולר.

לעומת זאת, גדעון בן אפריים, יו"ר ומייסד חברת נטרו , דאג להרחיק את סכנת ההשתלטות מפתח ביתו ל-10 השנים הקרובות.

מניותיה של נטרו, המפתחת ומייצרת מערכות תקשורת אלחוטית רחבת פס בתדרים גבוהים, נפלו ב-97% מהשיא, וכעת היא נסחרת בשווי של 170 מיליון דולר, הנמוך ב-50% משווי המזומנים המצוי בקופתה.

עורכי הדין של נטרו דאגו להרתיע מבעוד מועד את אלה החומדים את קופת המזומנים שצברה החברה בהנפקות, שבהן גייסה 535 מיליון דולר.

הרוכשים מסתכנים בדילול

תקנון החברה מסמיך את הדירקטוריון להנפיק מניות בכורה נוספות ולהגביל את יכולתם של מחזיקי המניות להשתמש בכוח ההצבעה שצברו לצורך פיזור הדירקטוריון המכהן. בנוסף, מגביל התקנון את זהות האנשים הרשאים לזמן אסיפות יוצאות מן הכלל של בעלי המניות, וכן את יכולתם להציע ולאשר החלטות של בעלי מניות באמצעות ייפויי כוח חתומים, ולא באמצעות כינוס אסיפת בעלי המניות.

ההידרדרות הקשה של המניה, עקב תוצאותיה הכספיות המאכזבות, גרמו לחברה לנקוט צעדי התגוננות נוספים בפני אלה שהפיתוי יהיה גדול מדי עבורם. במקביל לפרסום הדו"חות הכספיים למחצית הראשונה של 2001, הודיעה נטרו על הקצאת מניות בכורה, שזכאיות לדיווידנד, לבעלי המניות.

היחס שנקבע להקצאה זו הוא מניית בכורה לכל 100 מניות רגילות. מניות הבכורה נותנות לבעליהן זכות לרכוש תמורת 20 דולר מניות ששווי השוק שלהן הוא 40 דולר. זכות זו נכנסת לתוקפה אם אדם או קבוצה רוכשים 15% ממניותיה של נטרו, והיא ניתנת לכל בעלי המניות של החברה, למעט אלה שרכשו 15% מהחברה ובכך הפעילו את התוכנית. משמעות הצעד היא שרוכש חבילת מניות מסתכן בדילול מיידי של החזקתו.

אם המשתלט הפוטנציאלי יבחר להתמיד ולהתחיל בהליכי מיזוג, יהיה עליו לבלוע גלולת רעל אחרת מסוג הקרוי Flip-in Provision. כל בעל זכות בנטרו יהיה רשאי לרכוש תמורת 20 דולר מניות בשווי 40 דולר בחברה שרכשה את חבילת המניות. כלומר, בעל השליטה בחברה המנסה להשתלט על נטרו מסתכן בכך שהוא ידלל את בעלי המניות בחברה שלו עצמו. נושא ההשתלטויות עורר לאחרונה עניין סביב העברת השליטה בקונצרן אי.די.בי. הניסיון הקדחתני של ליאון רקנאטי לגבש גרעין שליטה לנוכח רכישת מניות מאיימת מצד בעלי הון מקומיים, כמו אליעזר פישמן ויצחק תשובה, הפיח רוח חיים בשוק, המתאפיין במעורבות ציבורית אפסית.

משפחת רקנאטי סיפקה לשוק ההון כמה מהדרמות שליוו אותו בשנים האחרונות. עם זאת מספרם של המיזוגים, הצעות הרכש העוינות והרכישות בישראל, אינו גדול. אחת הסיבות העיקריות לכך היא המבנה הריכוזי של המשק הישראלי. העובדה שבחברה ישראלית ממוצעת מחזיקים חמישה בעלי המניות הגדולים יותר מ-70% בחברה, מצמצמת למינימום את מספר החברות החשופות להשתלטות עוינת.

איתור רוכשים ידידותיים

מאפיין זה של שוק ההון משתנה בהדרגה: חברות החזקה משפחתיות מתפרקות למרכיביהן; יותר ויותר חברות מבססות את מדיניות הצמיחה שלהן על רכישות ומיזוגים תמורת הקצאת מניות, ולכן שיעור ההחזקה של בעלי השליטה בהון החברה הולך ויורד, ובנוסף, מספרן של חברות ההיי-טק הרשומות למסחר בישראל גדל בעקביות.

חברות אלה, שהוקמו באמצעות כספים שהעניקו להן קרנות ההון סיכון, מתאפיינות במבנה הון מפוזר, ואינן מהוות יעד השתלטות כל עוד נשמר פער סביר בין שוויין בבורסה לבין שווי המזומנים שבקופתן. הסיבה לכך היא שלמעט כספן, הרי שהנכס העיקרי שלהן הוא הידע הייחודי של יזמי החברה, עובדיה ומנהליה.

עורכי הדין אמיר גל ורונן קנטור, שמתמחים בניירות ערך, חברות ומכשירים פיננסיים מתקדמים, מציינים כמה טקטיקות הגנה בפני ניסיונות השתלטות, המקובלות בארה"ב. טקטיקות אלה כוללות איתור רוכש אלטרנטיווי (Knight White ), ידידותי יותר, בידי הנהלת החברה. הקצאה או מכירת מניות לגורם ידידותי, שלא ייענה להצעת הרכש; וכן רכישה חוזרת של מניות החברה מידי מציע הצעת הרכש בפרמיה מסוימת (greenmail), בתנאי שיחדל מניסיון ההשתלטות.

אחד ממנגנוני ההתגוננות המקובלים בפני השתלטות הוא קביעת סעיפים בתקנון החברה, שנכנסים לתוקף עם ניסיון ההשתלטות. סעיפים אלה, המכונים גלולת רעל (Poison Pill), משנים את מערכת היחסים בין בעל המניות לבין החברה באופן שמצמצם את זכויותיו של המשתלט, ומגביל את יכולתו להשתמש בזכות ההצבעה שיש למניותיו, או את יכולתו להפיק הנאה מנכסיה של החברה.

גלולות הרעל כוללות הנפקת סוג חדש של מניות מועדפות, וחלוקתן לבעלי מניותיה (Flip-over Provisions).

במקרים אלה קובע תקנון החברה כי החברה לא תהיה רשאית לבצע עסקות מהותיות או להעביר חלק מהותי מנכסיה, אלא בכפוף לזכויותיהם של בעלי המניות המועדפות. למשל, להמיר את המניות המועדפות במניותיה של החברה המשתלטת, כתנאי לביצוע המיזוג, כשיחס ההמרה ישקף את המחיר הגבוה ביותר ששילמה המשתלטת על החברה.

סעיף זה מקטין את המוטיווציה של בעלי המניות בחברה, שהיא יעד להשתלטות, להיענות להצעה, שהרי ההמתנה לביצועה לא תגרום להם להפסד.

מנגנון פרישה מדורג

סוג אחר של גלולה (Back-end provisions), שעלול למרר את חייו של המשתלט, היא הקצאת מניות מועדפות בידי הנהלת החברה ל