מריל לינץ': היחס החיובי של השווקים לישראל ישתנה רק אם יוחלט על הקפאת הרפורמות או על תקציבי בטחון מופרכים

הפחתת הריבית המפתיעה של נגיד בנק ישראל, סטנלי פישר, נעשתה על רקע נוכחות דלה יחסית של המשקיעים הזרים לרגל חופשת חג המולד. ואולם אם לשפוט מדבריו של גד כספי, מנהל המסחר במחלקת האג"ח בשווקים המתעוררים של בנק ההשקעות מריל לינץ', ההפחתה הגדולה מהצפוי לא תגרור יציאה מהירה של המשקיעים הזרים משוק איגרות החוב המקומי.



כספי, שמנהל מלונדון את המסחר באג"ח המקומיות, ציין כמה שעות לפני החלטת הנגיד: "ההשפעה השולית של הורדת ריבית ב-0.25% או ב-0.5% על תהליכי זרימת ההון לישראל ועל התהליכים הכלכליים כמו פתיחת השוק - מינורית. הכסף הזר אינו משקיע בישראל בגלל שיקולים של פערי ריבית (עסקות Carry) כבר כשהריבית בנק ישראל היתה סביב 6%. צריך לזכור שמשקיעים רבים שהיו בפוזיציות לונג על השקל נהנו מייסוף בשקל כלפי הדולר".



להערכת כספי, ישראל תמשיך ליהנות מהמגמה החיובית של השווקים המתעוררים שנמצאת בשנתה השלישית, כל עוד הנתונים הכלכליים והכיוון של הרפורמות חיוביים, ולא משנה מה ריבית הבסיס של בנק ישראל. "צריך הרעה משמעותית במצב הביטחוני ובנתונים הכלכליים, למשל הקפאת הרפורמות במשק, או החלטה על תקציבי ביטחון מופרכים, כדי לשנות את היחס החיובי של השווקים לישראל", אומר כספי.



לדבריו, ישראל, כמו גם שווקים מתעוררים אחרים, נהנתה בשלוש השנים האחרונות מפעילות קרנות גידור. קרנות אלו, שנדרשות בידי בעלי היחידות בהן לייצר תשואה של 20%, מתקשות יותר ויותר בכך לנוכח הירידה העקבית בתנודתיות (ראו גרף), ועל כן הן נוטות להגדיל את השימוש בהלוואות למימון ההשקעות ולהיכנס לשווקים חדשים ומסוכנים יותר שמציעים תשואות עודפות.



מגמה זו ניכרת, אם כי בעוצמות שונות, בכל השווקים המתעוררים, על אף שהנתונים הבסיסיים של כלכלות אלו שונים מאוד זה מזה. כך, למשל, יש דמיון בין השוק הישראלי לשוק ההונגרי על אף שהאינפלציה בהונגריה עולה, בעוד בישראל סביבת האינפלציה יורדת. המתאם בין ישראל לשווקים המתעוררים התעצם בחודשים האחרונים. "זה לא שלא היו זרים קודם לכן, אבל סדרי הגודל שונים מהותית", אומר כספי. הוא מציין כי נתוניו החיוביים של המשק מראשית כהונתו של בנימין נתניהו כשר האוצר קיבלו הכרה בשל כמה גורמים, חלקם טכניים, כמו הכניסה של ישראל למדדים עולמיים, שהמריצו ואיפשרו לשחקנים זרים להגדיל את פעילותם בשוק האג"ח המקומי.



מומנטום חיובי ב-2007



באשר ל-2007, מעריך כספי כי בהנחה של המתמנות הדרגתית של הפעילות בכלכלה האמריקאית, צפויה גם ישראל כמו השווקים המתעוררים ליהנות ממומנטום חיובי; ואילו במקרה של היחלשות השווקים המתעוררים, הפגיעה בישראל תהיה פחותה - בשל הנוכחות הקטנה יחסית של זרים.



לדבריו, בניגוד לרושם שנוצר, פעילות הזרים בשוק המקומי עדיין נמוכה. "גם אם אחזקות הזרים באיגרות חוב עלו מ-1% ל-3%, זה עדיין רחוק משיעור אחזקות של 20%-25%, כמו, למשל, בהונגריה ובצ'כיה. השוק הישראלי נהפך אחד השווקים המתעוררים, אבל מוקדם עדיין לומר שהוא נשלט בידי זרים, אומר כספי. לדבריו, "בל נשכח שבישראל יש פעילות מהותית באיגרות חוב צמודות, מדד שהזרים נמצאים רק בשלבים התחלתיים של כניסה אליה.



הוא מעריך שהתשואות הריאליות גבוהות מאוד ביחס לרמת הסיכון המשתקפת בתשואות של האיגרות הנומינליות. לדבריו, הפער בין השחר לבין האג"ח האמריקאית לאותו טווח הוא 100 נקודות בסיס, בעוד הפער בין התשואה של הצמודים לאג"ח הצמודות האמריקאיות הוא 120 נקודות בסיס. המרווח היה צריך להיות הפוך. להערכתו, התשואה של איגרת החוב השקלית בריבית קבועה מסוג שחר לטווח של עד 10 שנים תנוע בטווח שבין 5% ל-6%.



רפורמת עושי השוק



רפורמת עושי שוק הגדילה את מספר השחקנים הזרים שמסתכלים על השוק המקומי ומחויבים לרכוש אג"ח בסדרי גודל משמעותיים. מאז הרבעון השלישי כל אחד מעושי השוק הזרים נאלץ לרכוש אג"ח ב-700 מיליון שקל. החשיפה של עושי השוק לאיגרות חוב של ממשלת ישראל האיצה את השימוש במכשירים פיננסיים, כמו עסקות Interst Rate Swap = IRS (שבה צד אחד משלם לצד שני ריבית קבועה ומקבל ממנו ריבית משתנה) כדי לגדר את החשיפה.



כך, למשל, עושה שוק שרכש איגרת חוב של מדינת ישראל ל-10 שנים, שנסחרת ב-5.7% ולא מכר אותה, עשוי להיכנס לעסקת IRS, שבה הוא משלם ריבית קבועה של 5.9% ומקבל ריבית משתנה של תלבור (ריבית שקלית בין-בנקאית) לשלושה חודשים.



עסקה כזו עשויה להבטיח רווח לעושה שוק שרכש אג"ח שחר בריבית קבועה, גם אם התשואות בשוק עלו, אם גם המרווח בין תשואת השחר לריבית הגלומה ב-IRS יגדל בשל גורמים כמו נזילות שינוי בסיכון האשראי או היצע וביקוש.



לדברי כספי, לפני רפורמת עושי שוק הפער בין IRS לאיגרת חוב היה 0.3 נקודת אחוז, ואילו כיום הוא 0.1%. זאת, משום שהשוק השתכלל בהשוואה למצב הקודם שבו רק מספר קטן של שחקנים ציטטו מחירי עסקות IRS ודרשו פרמיה. להערכתו, כבר כיום מתבצעות עסקות IRS בהיקף של 300 מיליון שקל ביום. להערכתו, היקפן של עסקות אלו יגדל משמעותית כשלכל הבנקים המקומיים יהיו קווי אשראי ל-10 שנים מבנקים זרים, כך שניתן יהיה לבצע עסקות מסוג זה גם בין בנקים זרים למקומיים.



גורם נוסף להתפתחות שוק ה-IRS הוא פעילותן של קרנות הגידור, כשמלת המפתח היא "מינוף". עסקת IRS מאפשרת לקרנות אלו להיכנס לפוזיציות שקליות גדולות בקלות, וכמעט ללא השקעה של הון עצמי. זאת, משום שבניגוד לרכישה של איגרות חוב עצמן הן אינן כרוכות בתשלום במזומן, אלא רק בתשלום של ההפסד מהן, אם נוצר כזה, בסוף יום המסחר.



"מה שיפה בשוקי הכספים בחודשים האחרונים הוא קפיצת המדרגה בתחכום ובמגוון הכלים הפיננסיים. כל החדרה או עלייה משמעותיות בשימוש בכלי פיננסי אחד כבר יוצרות את הנגזרת הבאה", אומר כספי.