אחת הפרצות הגדולות בשוק ההון לפני סגירה

המפקח על שוק ההון במשרד האוצר, ידין ענתבי, צפוי להודיע בקרוב על שינויים בכללי השערוך של נכסים בלתי סחירים בתיקי ההשקעות של גופים מוסדיים - ביטוח חיים, קופות גמל וקרנות פנסיה. השינוי נועד לסתום את אחת הפרצות הגדולות הקיימות כיום בשוק ההון הישראלי: היכולת להשפיע באופן מלאכותי על התשואות שעליהן מדווחים הגופים המוסדיים, בעיקר קופות הגמל ותוכניות ביטוח החיים של חברות הביטוח.

על הצורך בשינוי כללי השערוך מתלוננים גופים מוסדיים בשוק ההון כבר זמן רב. עם זאת, התלונות הגיעו לשיא בדצמבר 2006, שהיה משופע בהנפקות של איגרות חוב, מניות או אופציות בלתי סחירות. מרבית ההנפקות האלו נחטפו בידי הגופים המוסדיים הפועלים בשוק ההון, וזאת לא משום שמדובר היה בהנפקות טובות כל כך, אלא מכיוון שניתן היה באמצעותן לשפר באופן מלאכותי את התשואה השנתית של הגוף המוסדי.

הגופים המוסדיים השתמשו בהנפקות האלו וביכולת "לשחק" עם השווי שלפיו הן נרשמות בתיקי המוסדיים, כדי לשפר ברגע האחרון את התשואה השנתית שלהם; התשואה שלפיה מתנהלת התחרות על גיוס כספי הציבור במהלך השנה שלאחר מכן.

המכשלה העיקרית הקיימת בכללי השערוך כיום היא העובדה שגוף מוסדי שרוכש נכס לא סחיר יכול, באמצעות משחק בכללים חשבונאיים, לרשום רווח גדול מאוד על ההשקעה כבר ביום הראשון לביצועה. כך זכתה להתהודה הגדולה ההנפקה של חברת ווקלטק, שביצעה הנפקה של אופציות לא סחירות בדצמבר 2006. ההנפקה נחטפה בידי המוסדיים, בעיקר מכיוון שניתן היה לרשום בגינה רווח מיידי של 100%.

נכסים לא סחירים, להבדיל מנכסים סחירים, אין להם מחיר שוק ידוע. לכן, כשגוף מוסדי רוכש נכס כזה מתעוררת השאלה של מה הוא השווי של אותו נכס, שלפיו הוא צריך להירשם בתיקי הגוף המוסדי - הן ביום הרכישה הן לאחר מכן. כדי לענות על השאלה הזו נדרש הפיקוח על שוק ההון לפרסם שורה של כללי שערוך, שנוגעים גם למניות לא סחירות, גם לאופציות לא סחירות, גם לנכסים לא סחירים חריגים (למשל, נדל"ן), ובעיקר לאיגרות חוב. במודל השערוך של איגרות החוב מטפלת חברה מיוחדת בשם "שערי ריבית". מכיוון שמדובר בכללים חשבונאיים, הקובעים כיצד יש להעריך את שווי הנכס, ברור שהכללים האלו יכולים להיות נתונים למניפולציות, כפי שאכן קורה בשוק ההון.

בשנה האחרונה שונה כבר פעם המודל של שערי ריבית, במטרה להקטין את משחקי השערוך של איגרות חוב לא סחירות. עם זאת, ריבוי ההנפקות של דצמבר 2006 לימד כי השינוי לא הביא לסגירת הפרצה. לפיכך, הפיקוח על שוק ההון עומד להוציא תקנות חדשות שיסדירו שוב את השערוך של אג"ח לא סחירות. ההערכה היא כי הפיקוח יקבע כי את הרווח העודף מרכישת אג"ח לא סחירות יצטרך הגוף המוסדי לפרוש לאורך חיי האיגרת, ולא יוכל לרשום אותו כולו מיד עם הרכישה.

בעיה קשה קיימת יותר לגבי השערוך של מניות ואופציות, שלהן אין משך חיים קבוע שלאורכו ניתן לפרוש את הרווח. הפיקוח, לכן, בוחן את החלופות לשינוי שיאפשרו לסתום את הפרצות גם לגבי מכשירים אלו.