יוזמת האוצר לשינוי שיטת שיערוך הנכסים הלא סחירים של קופות הגמל וחברות הביטוח עלולה לפגוע בעמיתים

מאת שלומי שפר ועמית שרביט

השינויים שמבקש לבצע הממונה על ההון במשרד האוצר בשיטת שיערוך הנכסים הלא סחירים בקופות הגמל ובתוכניות ביטוח החיים מסוג משתתפות ברווחים, עלולים לפגוע בעמיתי קופות אלו. נכסים אלו כוללים פיקדונות, הלוואות ואיגרות חוב לא סחירות.

אם יחליט האוצר לבצע את השיערוך באופן רטרואקטיווי, כלומר לחשב כעת את השווי הכלכלי של אותם נכסים סחירים, עלול להיווצר מצב שבו בענפים מסוימים יכירו בהפסד, והדבר יביא לירידה בתשואה של עמיתי הקופות בקופות המשתתפות ברווחים.

השיטה שאותה מציע האוצר היא קביעת מחיר נכסים אלו על ידי היוון תזרים מזומנים עתידי בריבית מסוימת שתיקבע. ריבית ההיוון אמורה לשקף את רמת הסיכון ההשקעתית העתידית. כלומר, ייעשה נסיון לחזות את הרווחים העתידיים שינבעו מהנכס במונחים עכשיוויים.

השאלה העיקרית בשיטה החדשה תהיה בנוגע לקביעת הריבית שלפיה ייעשה ההיוון. כל חברה תיאלץ להעריך את הסיכון הגלום בכל אחת מההשקעות שלה. דבר זה יקשה על יכולת ההשוואה בין הקופות השונות.

קופות הגמל משקיעות 25% מנכסיהן בנכסים שאינם סחירים, כגון נדל"ן מניב, הלוואות לבנקים למשכנתאות, איגרות חוב לא סחירות, קרנות הון סיכון ואופציות לא סחירות. בסך הכל ההשקעה שלהן בנכסים אלו היא כ-40 מיליארד שקל. הפוליסות המשתתפות ברווחים של חברות הביטוח משקיעות 20% מנכסיהן, כ-6 מיליארד שקל, בנכסים לא סחירים. קרנות הפנסיה החדשות משקיעות סכום קטן יחסית של כ-300 מיליון שקל בנכסים אלו.

ההשפעה על עמיתי הקופות

קופות הגמל וביטוחי החיים הם מהגופים הפיננסיים המרכזיים הגדולים בשוק ההון הישראלי, הן בשל היקף פעילותן המעשית והפוטנציאלית שלו, והן בשל משקלן הגבוה יחסית בתיק הנכסים הכספיים של הציבור.

קופות אלו מהוות מסלול חיסכון לטווח ארוך ובינוני, ובאמצעותן ניתן לצבור כספים למטרות חיסכון שונות, כגון תגמולים, קצבה, השתלמויות ופיצויים. הרווחים או ההפסדים הנצברים מהשקעות הקופה נזקפים לזכות חשבונות העמיתים באותה קופה.

בשיטה הקיימת כיום משערכות הקופות את ערך הנכס לפי עלותו ההיסטורית, בתוספת פרמיות וריביות שנצברו בתוספת הפרשי הצמדה למדד.

שיטה זו אינה משקפת את השווי הכלכלי הטמון בנכסים אלו, וכתוצאה הרווחים או ההפסדים הנגזרים מהשקעות בנכסים אלו ונזקפים לחשבונות העמיתים, אינם משקפים באופן ראוי את הרווח או ההפסד הכלכלי בגין אותם נכסים.

הבעיה הראשית בשיטה הקיימת התבטאה בעת רכישה או מכירה של נכסים אלו. עמית המצטרף לקופת הגמל ומפקיד כספים לחשבונו מבצע למעשה רכישה של חלק יחסי מנכסי הקופה. עמית המושך כספים מהקופה מבצע מכירה של חלקו היחסי לעמיתים הקיימים. בשיטת השיערוך הנכחית, הנכסים הלא סחירים נקנים ונמכרים על ידי העמית שלא על פי שוויים הכלכלי ההוגן.

בעיה נוספת היא אפליה בין העמיתים במקרה שהנכס יימכר במחיר נמוך יותר מעלותו המתואמת, שכן אז ייגרם לקופה הפסד. עמיתים שעזבו לפני או במהלך החודש שבו נמכר הנכס, לא הפסידו, אך העמיתים שנשארו ספגו את כל הפסד ההון. שינוי השיטה ימנע סבסוד צולב בין העמיתים הקיים כיום.

לדעת האוצר, שינוי השיטה עשוי להביא לירידה או עלייה בשווי נכסי הקופה. אם יתבצע שיערוך על פי אומדן שווי הוגן לנכסים האמורים, ייתכן ששווי נכסי הקופה יגדל, או יקטן. לדעת האוצר, סביר יותר להניח ששווי הנכסים יקטן לאור הריביות הנמוכות בשנים שחלפו, שכן כיום הריביות גבוהות יותר.

ההחלטה על שיערוך הנכסים מחדש לפי השיטה המוצעת עשויה להשפיע על הטעמים של ציבור החוסכים, שצריכים להחליט, לדוגמה, בין השקעה בקופות הגמל לקרנות הפנסיה. היתרונות שהיו לקופות הגמל בהשוואה לקרנות הנאמנות יצטמצמו לכמעט יתרון אחד - פטור ממס. כך אומר מנהל איגוד קרנות הנאמנות, מיקי צבייר.

עד כה הנכסים הלא סחירים של קופות הגמל הגנו עליהן מפני התנודתיות של השוק. הכנסת מרכיב התנודתיות בשל השיערוך הקרוב לשווי השוק ההוגן תגרום לתשואות הקופות לפחות יציבות. צבייר סבור כי העמיתים ידרשו פיצוי על התנודתיות שתהיה לנכסים הלא סחירים, שהיוו עוגן לתשואות הקופות שלא היו מושפעות מהתנודתיות בשוק.

צבייר טוען כי במצב זה יש לקרנות יתרון לנזילות, ולכן ייתכן כי המשקיעים יעדיפו את הקרנות שבהן הם יכולים לבחון את השקעותיהם מדי יום ולהחליט אם להיכנס או לצאת. לעומת זאת, בשוק יורד יש לעמיתי הקופות רק הזדמנות של פעם בחודש להחליט אם למשוך את השקעותיהם.

באוצר סבורים כי שינוי השיטה עלול לפגוע בעיקר בעמיתים שיצטרפו קרוב למועד שייקבע לשינוי שיטת השיערוך. לפיכך, שוקלים שם ליישם את השיטה המוצעת רק לגבי נכסים "חדשים", כלומר נכסים שהקופה תשקיע בהם רק לאחר מועד שינוי שיטת השיערוך.

ההשפעה על שוק ההון

שיטת השיערוך הנוכחית משפיעה על שיקול דעת הקופה בעת בחירת נכסים להשקעה. כשהיא בוחרת להשקיע בנכס לא סחיר, ההשקעה נעשית מתוך ידיעה שתשואת נכסים אלו היא יציבה ותורמת ליציבות התשואה המדווחת של הקופה בכללותה.

המנפיקים מודעים לשיקול זה של מנהלי הקופה. לפי ממצאי האוצר, הריבית בישראל על איגרות חוב לא סחירות או פיקדון צמוד היא נמוכה או זהה בהשוואה לריבית בעד אותו נכס כשהוא סחיר.

לדעת האוצר, המצב הנורמלי הוא כי מנהלי הקופות ידרשו תשואה גבוהה על אי סחירות הנכס. העובדה שיש ביקוש בקרב מנהלי הקופות לנכסים אלו, גורמת למנפיקים למכור אותם בתשואת חסר (דיסקאונט).

האוצר מקווה כי התוצאה משינוי שיטת השיערוך תהיה שהדבר יגרום לקופות להסיט את השקעותיהן מנכסים שאינם סחירים להשקעות סחירות בשוק ההון. יעד זה משתלב עם מגמה אחרת של האוצר למצוא דרכים לשיפור הנזילות ונפחי המסחר בשוק ההון הישראלי.

צבייר טוען כי השיטה המוצעת היא בעייתית מכמה סיבות. בהשקעה בנכסי נדל"ן שאינם למימוש מיידי יש ערך לפוטנציאל של הנכס, בנוסף לערך השוק הנוכחי שלו. לפיכך, נפתח פתח לוויכוחים ומחלוקות לגבי השיערוך האמיתי של הנכס. "תמיד יהיו הערכות שמאי סותרות, שיהיה צורך להסדירן בהערכת ש