מי הפיל את קונסטליישןD3 ב-51%?

מאת בועז לוי

גם בהנהלת קונסטליישןC3D) 3D) הישראלית היו מופתעים מהירידות החדות שרשמה המניה בסוף השבוע האחרון. ביום חמישי האחרון החל גל המכירות הגדול במניה, שבמהלכו צנחה ב-42% במחזור מסחר הגדול פי שמונה מהרגיל.

בניסיון לעצור את הסחף, פירסמה החברה הודעה לקראת סיום המסחר, שבה היא מדגישה כי להערכתה אין כל סיבה לנפילה במניה. ואולם ללא הועיל: גם ביום ששי הירידות נמשכו והיקפי המסחר נותרו גדולים; המניה השלימה נפילה של 51% בסיכום היומיים האחרונים של השבוע לרמה של 1.42 דולרים. לדברי רונן יפה, המנהל את הפעילות הישראלית של C3D, הירידות נבעו כתוצאה מ-Margin Call של אחד הברוקרים האמריקאיים ללקוחותיו.

Margin Call היא דרישה של בנק או ברוקר מלקוח שישפר את היקפי הביטחונות שהוא מעמיד לרשות הבנק. דרישה זו מגיעה בדרך כלל כאשר שווי המניות בתיק שחלקו ממומן באשראי מתכווץ עקב ירידות בשוק. אם הלקוח אינו מזרים ביטחונות נוספים, מתחיל הבנק או הברוקר לממש במהירות נכסים, גם בירידות חדות ובהפסד ניכר ללקוח.

"ממה שאנחנו הבנו, המניה שלנו סבלה ביומיים האחרונים של השבוע ממכירות Margin Call מצד לקוח אחד, ואולי אף יותר", אומר יפה. "הבנקים והברוקרים מכרו מניות C3D של לקוחותיהם כדי לכסות את ההפסדים מני'ע אחרים".

ואולם, בשוק ההון יש גם הסברים אחרים להתרסקות מניית C3D. הסברים אלה קשורים להסכם קו ההון שעליו חתמה החברה באחרונה, שנועד לחלץ אותה ממצוקת המזומנים בה היא נמצאת. באמצע השבוע שעבר פירסמה C3D תוצאות לרבעון השני שהעידו על מצבה הכספי הגרוע. לחברה, שלא רשמה עד היום כל הכנסות, נותרו 2.2 מיליון דולר במזומן, וזאת לאחר ששרפה ברבעון השני 3.1 מיליון דולר. תוצאות אלה, שפורסמו ביום שלישי לפני המסחר, לא העיבו על המניה שאפילו נסחרה בעלייה קלה (ראו גרף).

במקביל, הודיעה C3D על הסכם קו הון (Line of Equity) עם קרן גלנאיגלז האמריקאית. במסגרת ההסכם תוכל החברה למכור לגוף המוסדי עד 10 מיליון מניות בזמנים ובהיקפים שהיא רוצה, ובכפוף לכמה מגבלות.

הסכמי קווי הון מתאימים לחברות שמניותיהן נפלו לרמות שפל נמוכות שבהן בעלי העניין אינם מוכנים לגייס. הסכמים כאלה יכולים לספק לחברות כמו C3D , שנקלעו למצוקת מזומנים, אפשרות למשוך מזומנים לפי הצרכים ולפי מחיר המניה, וכך להימנע מדילול מיותר.

ההסכם בין הצדדים נראה טוב לכולם: C3D מקבלת כרית ביטחון שעשויה להבטיח אותה מפני הליכי פשיטת רגל; בעלי המניות ניצלים מדילול מאסיווי של אחזקותיהם, והמשקיע המוסדי מקבל את המניות בהנחה לעומת מחיר השוק. במקרה הנוכחי מסתכמת ההנחה ב-10%.

לדברי מקורות בשוק ההון, מיד לאחר פרסום התוצאות הכספיות והחתימה על הסכם ההון, הגישה C3D בקשה לגלנאיגלז למשוך מקו ההון כ-1.5 מיליון דולר, בתמורה לכ-500 אלף מניות.

לפי המקורות, הירידה החדה במניה מיד לאחר מכן נבעה ממכירות בחסר שביצע אותו משקיע מוסדי. מטרת מכירות אלה היתה לקבע למשקיע המוסדי רווח כמעט נטול סיכון, ולהגדיל את חלקו בחברה - אפילו על חשבון שותפיו להסכם.

המוסדיים האמריקאיים ניצלו את העובדה שהסכמי קו ההון קובעים כי על החברה המושכת להודיע להם מראש (בדרך כלל שבועיים עד חודש) על הכוונה למשוך מקו ההון מזומנים. המחיר הקובע לצורך הרכישה הוא בדרך כלל המחיר הממוצע של המניה בפרק הזמן שבין ההודעה למשיכה.

וכך, המכירה בחסר של חבילת מניות CD3, השווה פחות או יותר לכמות המניות שעתיד המשקיע המוסדי לקבל מהחברה, מגדרת עבורו רווח כמעט נטול סיכון לחלוטין. רווח זה הוא ההנחה בשיעור 10% שמקבל המשקיע המוסדי על מחיר השוק שנקבע.

הנפילה החדה במחיר המניה היא ככל הנראה משהו שב-C3D לא הביאו בחשבון, או שהיו מודעים לו אך לא נותרה להם ברירה. בכל מקרה, הצניחה במחיר המניה מצמצמת את אפשרויות גיוס ההון של החברה. מה שקרה ל-C3D מזכיר את מה שקרה לחברה ישראלית אחרת - קומטאץ' .

מתחילת השנה חתמה קומטאץ' על שני הסכמי קו הון: הראשון עם קרן טורנו בינואר, והשני עם יוז אחזקות, ביוני. ואולם ירידות חדות במניה מיד לאחר החתימה על ההסכמים טירפדו את אפשרויות הגיוס ממקורות אלה. לא ברור האם גם הנפילות בקומטאץ' נבעו ממכירות בחסר, אך החברה הצליחה לגייס עד היום רק 300 אלף דולר משני קווי ההון.

גורם בשוק ההון, העוסק בבנקאות להשקעות אומר כי באופן עקרוני חתימה על הסכם קו הון היא בשורה טובה לחברות שעומדות על סף פשיטת רגל. לדבריו, הוא מביא בדרך כלל לעליות במניה החברה, משום שהוא מבטח אותה מפני פשיטת רגל.

"קומטאץ' ו-C3D אינן בדיוק חברות העונות להגדרה 'מובילות', או 'חברות דגל'", מתאר המקור את מעמדן של החברות. "ולכן, קווי ההון שהן משיגות הם עם גופים מוסדיים מאיכות מעט פחות טובה, שזורקים את כל הסחורה בבת אחת בשורט, בלי להתחשב במחיר המניה".

לדברי המקור, חברות מעט יותר איכותיות מושכות גופים מוסדיים מובילים יותר, שמעוניינים להיכנס לחברה כי הם סבורים שהתמחור שלה בשוק נמוך מדי. "במקרה כזה האינטרס של החברות והמשקיעים דומה, והמשקיעים משחררים את פקודות השורט בהדרגה". קובי זכריה, מנכ"ל מנורה גאון חיתום והשקעות, שניהלה עבור C3D את החתימה עבור הסכם קו ההון אומר כי להערכתו להסכם לא היתה השפעה על המסחר במניה. "זה שילוב של כמה גורמים, אבל לא קשור לקו ההון".

רונן יפה אומר בתגובה כי החברה לא הוציאה הודעה לגלנאיגלז על כוונה למשוך כסף מקו ההון, וממילא לא עשתה זאת. "אני יודע בבירור שהם לא מכרו את המניה בשורט". יפה מודה כי הנפילה האחרונה במניה צמצמה בצורה משמעותית את אפשרויות הגיוס של החברה. "זה משפיע דרמטית על היקף הגיוס שלנו, ולכן אנחנו נפעל לקדם אפיקים אחרים לגיוס הון".