המספרים והספרים של כור ואי.סי.איי

מאת עמי גינזבורג

בסוף השבוע הודיעה כור כי החליטה למחוק 142 מיליון דולר משוויה של ההשקעה באי.סי.איי . המחיקה תגרום לכור לרשום ברבעון השני הפסד של 168 מיליון דולר (כ-705 מיליון שקל). המחיקה הגדולה, שמצטרפת להפסד של כמעט מיליארד שקל ברבעון הראשון של 2001, משקפת את המשבר הקשה שבו נמצאות כיום כור ואי.סי.איי. המשבר משתקף דרך כמה מספרים מייצגים, שמהווים את הבסיס למאזן הנכסים וההתחייבויות של כור.

192 מיליון דולר - זה הסכום שאותו מחקה עד כה כור באופן רשמי מאחזקתה ב-35% ממניות אי.סי.איי. הסכום מורכב מ-50 מיליון דולר שנמחקו ברבעון הראשון ועוד 142 מיליון דולר שהפחיתה כור ברבעון השני. השווי המאזני של השקעת כור באי.סי.איי לאחר הפחתות אלו הוא 372 מיליון דולר.

סכום ההשקעה שמחקה עד כה כור בשל אי.סי.איי אינו נמוך. 192 מיליון דולר הוא סכום שיכול לפרנס בקלות 2-3 קרנות הון סיכון בינוניות ולממן 40 חברות סטארט-אפ טכנולוגיות למשך שנה.

ואולם, זו טעות לחשוב שההפסד הכולל שייצרה אי.סי.איי לכור מסתכם ב-192 מיליון דולר בלבד. מאז רכישת השליטה בה רושמת כור, שאחד מבעלי השליטה בה הוא צ'רלס ברונפמן, מדי רבעון את חלקה ברווחי או הפסדי אי.סי.איי באופן שוטף, ומפחיתה את חלקה בהתאם. כך לדוגמה, ברבעון הראשון של השנה, שבו דיווחה אי.סי.איי על הפסד של יותר מרבע מיליארד דולר, נאלצה כור תחת המנכ"ל, יונתן קולבר, להכיר בגינה בהפסד של כמעט 100 מיליון דולר. כשמוסיפים לכך את עלויות המימון של כור ברכישת אי.סי.איי, הרי שהנזק הוא גבוה יותר.

בהערכה גסה ניתן לאמוד את ההשפעה השלילית של אי.סי.איי על כור בשנתיים החולפות בכ-400-350 מיליון דולר. זאת, עוד לפני שכוללים את העובדה שכור החליטה לרשום את אי.סי.איי במאזניה לפי שווי הגבוה בכ-220 מיליון דולר מהשווי שבו נסחרת אי.סי.איי בבורסה.

11.5 דולר למניה - זה השווי למניית אי.סי.איי שלפיו הועמדה אחזקתה של כור בחברה. המחיר נקבע לפי הערכת שווי של אי.סי.איי שקיבלה כור מפירמת רואה החשבון פרייס ווטרהאוס קופרס (PwC) בסוף יוני 2001. מחירה של מניית אי.סי.איי בבורסה נכון ליום ששי הוא 4.5 דולרים.

בסוף מאי, כשכור פירסמה את תוצאותיה לרבעון הראשון, החליטו מנהלי החברה להעמיד את מחירה של מניית אי.סי.איי על 17 דולר למניה, ובהתאם לכך שיערכו את שווי אחזקתה של כור בה ברבעון הראשון.

הפער בין שתי הערכות השווי, האחת מאפריל והשנייה מסוף יוני, עורר את עניינה של רשות ניירות ערך הישראלית, שדרשה ממנהלי כור להבהיר את ההפרש הגדול. בהודעה לבורסה הסבירה כור מה היו השיקולים שהנחו את החברה בבסיס הערכת השווי מאפריל, ושאינם תקפים עוד כיום.

השיקול המרכזי בהערכת השווי של אפריל היה מו"מ שניהלה אי.סי.איי במהלך הרבעון הראשון ותחילת הרבעון השני למכירתה של חטיבת המערכות האופטיות שלה, לייטסקייפ. המגעים נוהלו עם שתי חברות ענק רב לאומיות.

עם חברה אחת, כך מדווחת כור, נחתם הסכם עקרונות(Term) Sheet, ועם השנייה גובשו הבנות לגבי המחיר. השווי של לייטסקייפ בבסיס המגעים האלו נע בין 900 מיליון דולר ל-1.1 מיליארד דולר.

אלא שהמגעים, כך טוענת כור, הופסקו על ידי הרוכשות הפוטנציאליות עקב עניינים עסקיים שלהן, שהתבטאו מאוחר יותר באזהרות רווח שפורסמו על ידן. בכור העריכו שהפסקת המו"מ לא נגעה לשוויה של לייטסקייפ.

לאחר הפסקת המגעים למכירת לייטסקייפ פנתה הנהלת אי.סי.איי לבנק השקעות בינלאומי מוביל לצורך בחינת אפשרות לגיוס הון בעבור לייטסקייפ בהנפקה פרטית. אותו בנק העריך שבמקרה של הנפקה ציבורית יהיה שוויה של לייטסקייפ 950-750 מיליון דולר.

חוץ מלייטסקייפ ביקשה אי.סי.איי מ-PwC להעריך את שווי ארבע החטיבות האחרות שלה - אינוביה, אינווייב, אנאביס ו-NGTS. ההערכה לחטיבות אלו עודכנה פעם נוספת באמצע אפריל. על פי הערכות אלו, היה השווי המצרפי של החטיבות 685-520 מיליון דולר. בנוסף, מחזיקה אי.סי.איי בבעלותה 74% ממניות ECtel הנסחרת בנאסד"ק, ששוויים באפריל היה כ-200 מיליון דולר.

בהתבסס על הערכות השווי שנגזרו לכלל החטיבות של אי.סי.איי במחצית אפריל, והמגעים למכירת לייטסקייפ, הגיעו ב-PwC למסקנה ששוויה של אי.סי.איי צריך להיות 1.9-1.5 מיליארד דולר. שווי זה משקף טווח מחיר של 20.6-16.4 דולר למניית אי.סי.איי, והוא אינו כולל בתוכו מרכיב של פרמיית שליטה בשיעור של 10%-20%, שראוי לייחס לאחזקה המהווה נתח משמעותי בחברה. על בסיס נתונים אלו החליט דירקטוריון אי.סי.איי להעמיד את שוויה של האחזקה באי.סי.איי על 17 דולר למניה, המתקרב לגבול התחתון של ההערכות.

בכור חשבו שהמחיר לחבילת נקבע באופן שמרני, אלא שבמנגנון השווי של הבורסה, שבו נקבע מחירה של המניה לפי קונים מרצון ומוכרים מרצון, נסחרה מניית אי.סי.איי ב-6-8דולרים בלבד. מאז הספיקה מניית אי.סי.איי לרדת עוד מדרגה, ממש כמו הערכת השווי של PwC.

3.4 מיליארד שקל - זהו הסכום שהופיע בסוף מארס האחרון במאזן כור בטור ההתחייבויות לטווח ארוך תחת הסעיף הלוואות מבנקים. רובו הגדול של הסכום נולד מההשקעה במניות אי.סי.איי. לסכום הלא נמוך הזה צריך לצרף 2.9 מיליארד שקל באשראי לטווח קצר מתאגידים בנקאיים ואחרים.

היקף ההתחייבויות הגדול של כור נשען בסוף מארס על הון עצמי של 3.7 מיליארד שקל, והוא אינו כולל כמובן את הירידה החדה בהון העצמי שהיתה מאז בגין הפחתת השווי של אי.סי.איי.

המאזן הרבעוני של כור הוא מאוחד, וכולל גם את ההתחייבויות של החברות הבנות - מכתשים-אגן, אי.סי.איי וטלרד. במאזן השנתי מציינת כור כי בסוף דצמבר היה החוב שלה לבנקים לטווח ארוך 1.6 מיליארד שקל. היקף האשראי שקיבלה לטווח קצר היה מיליארד שקל. הלוואות כידוע צריך גם להחזיר, ולכור יש כמה אפשרויות לעשות זאת, אך ככל שחולף הזמן האפשרויות האלו מצטמצמות.

מקור אחד להחזרת הלוואות הוא מכירת נכסים. כור ניצלה כמעט עד תום את המקור הזה, לאחר שבשנים האחרונות מכרה שורה ארוכה של עסקים שאותם הגדירה כלא סינרגטיים. מקור אחר