האם הבועה חזרה לתל אביב?

"התרוממות רוח בלתי רציונלית" - כך כינה אלן גרינספאן, לשעבר נגיד הבנק המרכזי בארה"ב, את וול סטריט כשזאת נסחרה במחירי השיא של סוף שנות ה-90. "בועה" היא המונח הישראלי לאותו מצב בדיוק, שבו שוק ההון נמצא בגיאות מוגזמת, עד שהוא מתנתק מערכים כלכליים.

בועה, לעולם, מסתיימת במפולת. שוק הון אינו יכול לרחף לו בסטטוספירה המנותקת מהמציאות הכלכלית לאורך זמן, והחזרה לגובה פני הים נעשית כמעט תמיד בהתרסקות מהדהדת. האבחנה בין בועה, שהיא מצב שוק מסוכן ביותר, לבין שוק עולה או שוק בגיאות, שהם מצב יציב וחיובי - היא לכן חשובה ביותר. ובניגוד למה שנהוג לחשוב, האבחנה היא דווקא קלה במיוחד.

לבועה, לרוב, יש שלושה מאפיינים: מחירים המנותקים ממציאות כלכלית, חוסר בררנות מוחלט ברכישת מניות או איגרות חוב ושחיתות. כמעט תמיד יהיה זה השילוב של השלושה יחד שיהפוך את הבועה למה שהיא: שוק הנמצא באופוריה מוחלטת, ושבו הרווחים הם כה קלים להשגה שכולם מתפתים להם, גם במחיר של אובדן שיקול הדעת הכלכלי ועבירה על החוק.

בחינה של שוק ההון הישראלי כיום תגלה שלעת עתה רק אחד מבין שלושת המאפיינים מתקיים באופן מובהק. המחירים בבורסה הישראלית הם ללא ספק גבוהים. גבוהים דיים שקיים חשש מתיקון מתבקש כלפי מטה, לפחות בכמה מהענפים והחברות. עם זאת אי אפשר לומר כי המחירים מנותקים מכל מציאות כלכלית.

גם השחיתות נמצאת רק בחיתוליה. היא אמנם מתחילה להרים ראש - מצטברים יותר ויותר דיווחים על "שיערוכים" של תשואות בגופים המוסדיים, על משחקי תשואה לא לגיטימיים על ידי מנהלי קרנות וגם על ניירות שהשערים שלהם נראים מווסתים; ואולם אין ספק כי ממדי השחיתות כיום רחוקים לאין שיעור מאלה של 82' או 93' - שנות הבועה הגדולות של הבורסה הישראלית.

הדאגה העיקרית נוגעת למאפיין השלישי: אובדן הבררנות ברכישה של ניירות ערך. במקרה של 2007 - אובדן הבררנות בעיקר ברכישה של אג"ח חברות. "קונים מכל הבא ליד" תהיה הגדרה הולמת לגל ההנפקות העצום של אג"ח חברות. חברות שלמנהליהן יש היסטוריה פלילית, חברות שבעבר לא עמדו בתשלומי חובות וסתם חברות מדרג ז' ששומר נפשו ירחק מהאג"ח שלהן - נחטפות כמו קרטיבים צוננים על חוף הים בעיצומו של הקיץ.

התחרות בין הגופים המוסדיים על תשואות, האפשרות לשחק עם שערי איגרות החוב בשל בעיות בכללי השיערוך של המוסדיים והלהיטות של הציבור להשקעה הנחשבת בעיניו כבטוחה יחסית (הציבור טועה, אין דבר יותר מסוכן מרכישת איגרת חוב של חברה גרועה) - יוצרות ביקוש לא רציונלי לכל איגרת חוב מונפקת.

עד עתה חוסר הרציונלית איפיינה בעיקר את רכישות איגרות החוב. אם זה יימשך כך, בקרוב תתחיל ההתנפלות גם על הנפקות של מניות - וזה יהיה הזמן לשוב ולבדוק את שני הפרמטרים האחרים, כדי לוודא האם השוק אינו מתקרב מדי לסכנה של בועה.

בינתיים, אופוריית הנפקות האג"ח צריכה לשמש תמרור אזהרה לשוק המתחיל להתחמם יתר על המידה - לפני שהוא גולש ממש.