כשמנורה-מבטחים הגישה בשנה שעברה לבית משפט בניו יורק את מועמדותה לתפקיד התובעת המובילה בתביעה הייצוגית נגד קומברס ובכיריה בפרשת הבקדייטינג, היא לא שיערה, מן הסתם, כי שמה ייקשר להחלטה תקדימית מכה-גלים שתקנה לקרנות הפנסיה שהיא מנהלת תדמית של משקיעות אקטיוויסטיות, הנלחמות על זכויות משקיעים.
אבל זה בדיוק מה שקרה בשבוע שעבר, כשבית משפט פדרלי בברוקלין פירסם החלטה של השופט ניקולס גארופיס מתחילת החודש, שהפכה על פניה החלטה קודמת של רשם בית המשפט. ההחלטה זכתה לתהודה, משום שיישמה לראשונה במחוז ניו יורק פס"ד שנוי במחלוקת של בית המשפט העליון כבר בשלב המקדמי מאוד של בחירת התובע המוביל.
על פי חוקי ארה"ב, לאחר שמאן דהוא מגיש תביעה ייצוגית של משקיעים, כל משקיע הרואה עצמו נפגע מהתרמית המתוארת בכתב התביעה רשאי להגיש את מועמדותו לתפקיד התובע המוביל, הכרוך, בין השאר, בפיקוח על עבודת עורכי הדין שייצגו את קבוצת המשקיעים.
לאחר שנבחר, יחל התובע המוביל לערוך חקירות פרטיות ולאסוף מסמכים שיבססו את כתב התביעה המאוחד שאותו יגיש בשם הקבוצה. רק בשלב זה יידון בית המשפט בבקשת הנתבעים למחוק על הסף את התביעה. אם ביהמ"ש דוחה את בקשת המחיקה, נפתח שלב גילוי מסמכים, המסתיים כמעט תמיד בפשרה כספית.
החוק אומר כי ביהמ"ש ימנה לתפקיד התובע המוביל את המשקיע שלדעתו הוא "הכשיר ביותר לייצג באופן מספק את האינטרסים" של קבוצת המשקיעים שנפגעה. חזקה היא, ממשיך ואומר החוק, כי מבין המשקיעים הכשירים שהגישו מועמדות, המתאים ביותר לייצג את הקבוצה הוא זה שיש לו "העניין הכספי הגדול ביותר" בפיצוי שהקבוצה שואפת לקבל.
דא עקא, שהחוק לא קבע שיטה כמותית לחישוב "העניין הכספי הגדול ביותר". לפיכך, פיתחו בתי המשפט ארבעה קריטריונים כמותיים; העיקרי שבהם הוא "אומדן סכום ההפסד שספג המשקיע בתקופת התביעה הייצוגית".
תקופת התביעה היא התקופה שבה מחיר המניה היה מנופח כתוצאה מתרמית חשאית. סוף תקופת התביעה הוא היום שבו החברה (או גורם אחר) מגלה לשוק את דבר התרמית והמניה קורסת. במקרה של קומברס, סוף התקופה הוא 16 באפריל 2006, יום לפני שהחברה הודיעה כי תתקן את הדו"חות הכספיים שלה מאז 2001. ההפסד הכספי למשקיעים נגרם בעיקרו חודש לפני כן, ב-14 במארס, כשהמניה צנחה בתגובה להודעת החברה על הקמת ועדת דירקטורים לבדיקת אי סדרים בהקצאת אופציות.
In and Out
לפני כחמישה חודשים בחן רשם בית המשפט את חישובי ההפסדים שהגישו המועמדים, ובהחלטה מנומקת בחר לתפקיד התובע המוביל את "קרן הפנסיה הארצית של השרברבים ומתקיני הצינורות (Plumbers and Pipefitters)", אשר רכשה בתקופת התביעה יותר מחצי מיליון מניות, וספגה, לדעתו, את ההפסד הגבוה ביותר: 2.9 מיליון דולר. הקרנות והקופות של מנורה-מבטחים, על פי חישובי הרשם, נותרו הרחק מאחור, עם הפסד של כ-343 אלף דולר בלבד.
למרות הפער העצום בהפסד המשוער, מנורה-מבטחים עירערה על החלטת הרשם. לטענתה, הוא טעה והכליל בחישוב ההפסד של השרברבים מניות שעל פי פסק דין של בית המשפט העליון מאפריל 2005 - הידוע כפס"ד - Dura אינן זכאיות לפיצוי. באותו פסק דין קבע בית המשפט העליון כי כדי להוכיח נזק, לא די להוכיח כי המניה נרכשה במחיר שנופח כתוצאה מהתרמית, אלא יש להוכיח קשר סיבתי (loss causation) בין גילוי התרמית לשוק וקריסת מחיר המניה, כלומר שהגילוי גרם להוצאת האוויר מהמניה המנופחת.
יישום דווקני של Dura עשוי להוביל לדחייה אבסורדית של תביעות מוצדקות בשלב הבקשה למחיקת התביעה על הסף, לפני גילוי מסמכים ולפני דיון בראיות - למשל במקרה שבו מניה קורסת כתוצאה מהודעה על קשיי נזילות, ורק חודשים רבים אחרי הקריסה למד הציבור לראשונה, מתוך ממצאי חקירת כונס הנכסים, על תרמית חשבונאית שניפחה את המניה בתקופה שלפני הקריסה. לכן, ערכאות נמוכות לא יישמו את פסק דין Dura באופן אחיד, וחלקן המעיטו במשמעותו.
מנורה טענה כי מרבית המניות שרכשה קרן השרברבים בתקופת התביעה, ואשר הסבו לה הפסדים כבדים, נמכרו לפני מארס 2006, כלומר לפני שהשוק חשד בתרמית אופציות. מכירות של מניות שנרכשו בתקופת התביעה לפני שהשוק למד על התרמית נקראות In and Out sales.
מנורה טענה בערעור כי פס"ד Dura מחייב את בית המשפט בבואו לבחור תובע מוביל לבדוק לגופו של עניין מכירות In and Out, ולשקול נטרול חלק מהן מחישוב ההפסדים. השרברבים ביצעו 38 מכירות In and Out; מנורה אף לא אחת.
חישוב שהציגה מנורה לבית המשפט הראה כי אם מנפים את הפסדי In and Out מהתחשיב, אזי הנזק שנגרם לעמיתים בקרנות מנורה-מבטחים - כמשמעותו בפס"ד - Dura גדול יותר מהנזק שספגו השרברבים. לפיכך, מנורה ראויה יותר להוביל תביעה של משקיעים השואפים לקבל פיצוי על הפסדים העומדים בקריטריון Dura.
כדי להבין את טענת מנורה-מבטחים, בחנו דוגמה מספרית פשוטה: בדוגמה זו, מנורה רכשה בתקופת התביעה מניה אחת במחיר של 30 דולר, והחזיקה אותה ברציפות עד סוף תקופת התביעה. בימים האחרונים של תקופת התביעה קרסה המניה ל-16 דולר, כך שעל פי שני סוגי התחשיבים, ההפסד של מנורה הוא 14 דולר.
השרברבים, בדוגמה זו, רכשו בתקופת התביעה שתי מניות, הראשונה במחיר 27 דולר והשנייה במחיר 28 דולר. הם מכרו אחת מהן בתמורה ל-24 דולר בינואר 2006, חודשיים לפני שהשוק הפיל את המניה ל-16 דולר, כתוצאה מגילוי התרמית. ההפסד הכולל של השרברבים בתקופת התביעה הוא לכן 15 דולר (עלות רכישה של 55 דולר פחות התמורה על המניה שנמכרה בתקופת התביעה, 24 דולר, ופחות שווי המניה המוחזקת בסופה, 16 דולר), והוא גבוה מההפסד של מנורה.
תחשיב זה שקול לתחשיב של רשם בית המשפט אשר החליט, לאחר שיקול דעת, כי אין להחיל את פס"ד Dura על שלב בחירת התובע המוביל. מנורה, כאמור, טענה בערעור כי יש להחיל את Dura ולחשב רק את ההפסד על המניה המוחזקת בסוף התקופה. תחת הנחה FIFO (נרכש ראשון נמכר ראשון), ההפסד הוא 12 דולר. תחת הנחה LIFO (נרכש אחרון נמכר ראשון), ההפסד הוא 11 דולר. תחת שתי ההנחות, מנורה הפסידה יותר מהשרברבים.
בעד ונגד
השופט גארופיס קיבל את ערעורה של מנורה ומינה אותה לתפקיד התובעת המובילה. הביקורת על החלטתו היא כי בשלב כה מוקדם של התביעה, לפני גילוי מסמכים ושמיעת ראיות, אין זה נאות שבית המשפט יחליט חד-משמעית כי השוק למד על התרמית רק ב-14 במארס 2006 ולא קודם לכן - זאת מכיוון שבמהלך ניהול תביעה ייצוגית של משקיעים מתגלות לעתים ראיות המצביעות כי פרטים על התרמית דלפו לשוק חודשים רבים קודם להודעה הרשמית שבסוף תקופת התביעה הייצוגית, וגרמו לירידה מתמשכת במחיר המניה במהלך התקופה.
במלים אחרות, לעתים תכופות מצליחים התובעים בסופו של יום להראות על קיומו של "קשר סיבתי" בין גילוי התרמית לנפילה במחיר המניה, שהיה קיים עוד לפני ההודעה הרשמית על גילוי התרמית. זאת הסיבה שבעטיה החליט הרשם להתעלם מ-Dura ולמנות את השרברבים.
השופט גאראיופיס, בניגוד לרשם, חושב כי כבר בשלב בחירת התובע המוביל "חייב בית המשפט לשקול את השלכות Dura" בבואו לקבוע למי יש "העניין הכספי הגדול ביותר" בפיצוי שהקבוצה שואפת לקבל. בתביעה נגד קומברס, תקופת התביעה הייצוגית מתחילה באפריל 2001 ומסתיימת באפריל 2006, כך שלשרברבים היו אין-ספור הזדמנויות להפסיד 2.9 מיליון דולר לפני שהשוק בכלל למד מה זה בקדייטינג.
למעשה, מתוך כ-530 אלף מניות שקנו השרברבים בתקופת התביעה, כ-360 אלף מניות נמכרו לפני מארס 2006, כך שבסוף תקופת התביעה נותרו השרברבים בערך עם אותה כמות של מניות כמו מנורה - אך ההפסד של מנורה עליהן היה גבוה יותר, גם תחת הנחת FIFO וגם תחת הנחת LIFO. גאראיופיס כתב בהחלטה כי "אם ביהמ"ש היה מתעלם מכך שכמעט כל הפסדי השרברבים נספגו לפני שהתרמית התגלתה, הוא היה זונח כליל את חובותיו תחת חוק התביעות הייצוגיות".
ה-SEC עדיין מתלבטת
באקדמיה האמריקאית עדיין חי המיתוס כי קרנות וקופות המנוהלות בידי חברות ביטוח ובנקים אינן מתאמצות להתמנות לתובע מוביל - זאת בניגוד לקרנות פנסיה של איגודים מקצועיים ועובדי מדינה. חברת הייעוץ למוסדיים ISS, המנסה לנפץ את המיתוס האקדמי, מצביעה שוב ושוב על רשימת תביעות, מצומצמת אמנם, שבהן חברות ביטוח ובנקים מונו להיות תובע מוביל.
ישראל תרמה בעבר לרשימה את קופות הגמל של בנק לאומי, עוצמה ושיאון (בתביעה נגד אי.סי.איי), את קרנות הנאמנות של בנק הפועלים (בתביעה נגד סאביינט) ואת קרנות הנאמנות של לאומי פיא (בתביעה נגד גילת). מנורה-מבטחים מצטרפת החודש לרשימה המכובדת, לאחר שהתעקשה לערער על החלטת הרשם, ועל כן חייבים אנו להסיר בפניה את הכובע.
בתוך כך, בעקבות ביקורת שמתחו שני חברי קונגרס דמוקרטים על הקצב האטי שבו מתקדמת נציבות ניירות ערך (SEC) בחקירות בקדייטינג ובהגשת תביעות על פעלולי אופציות, חזר ה"וול סטריט ג'ורנל" ושאל ביום חמישי מדוע ה-SEC עדיין לא הגישה אף תביעה נגד חברה, דוגמת קומברס, שהסתבכה בבקדייטינג.
ה-SEC אמנם ממשיכה להגיש תביעות נגד בכירים שתיארכו לאחור אופציות, אולם חמשת נציבי ה-- SEC שלושה רפובליקאים, בהם היו"ר כריסטופר קוקס, ושני דמוקרטים - עדיין לא הגיעו להסכמה בסוגיה מתי ראוי לתבוע גם את החברה. ביולי 2006 השיג סגל ה-SEC את הסכמת חברת ברוקייד לשלם קנס של 7 מיליון דולר כדי ליישב תביעה על בקדייטינג, אולם הסכם הפשרה והתביעה עצמה עדיין לא הובאו לאישור הנציבות.
הסוגיה מתי ראוי להטיל קנס על חברה שמנהליה זייפו את הספרים היא שאלה עקרונית החורגת מתחום האופציות. העמדה המזוהה עם הרפובליקאים טוענת כי בעלי המניות כבר נפגעו מהתרמית עצמה, ולכן הטלת קנס על החברה תפגע בהם בשנית. העמדה המזוהה עם הדמוקרטים טוענת שקנסות המוטלים על חברה משיגים אפקט של הרתעה, וכי בעקבות חקיקה חדשה, הקנס שהחברה משלמת ל-SEC מחולק לבעלי מניות שנפגעו מהתרמית.
אחד הקריטריונים שעל פיהם מנסה ה-SEC להחליט מתי לתבוע חברה הוא אם החברה בכללותה נהנתה ממחיר המניה המנופח, למשל כאשר רכשה חברה אחרת ושילמה עבורה במניות מנופחות. בתרמית אופציות, החברה הפיקה הנאה מהתרמית משום שבקדייטינג איפשר לה להתחרות טוב יותר על גיוס עובדים מבוקשים ולמנוע עזיבה של אנשי מפתח.
על פי דיווחי סוכנות בלומברג וה"וול סטריט ג'ורנל", המחלקה הכלכלית של ה-SEC קבעה כי לברוקייד צמחו הטבות משמעותיות מבקדייטינג, אך הרפובליקאים בנציבות פיקפקו בממצאים והיו"ר קוקס ביקש מכלכלניו לבדוק טוב יותר אם ברוקייד ספגה עלויות שקיזזו את ההטבות.
העובדה כי ה-SEC מתעתדת להגיש תביעה נגד חברה בגין בקדייטינג רק אם לדעתה תרמית האופציות היטיבה עמה יוצרת פרדוקס: מרבית התביעות האזרחיות שהגישו משקיעים בגין פעלולי אופציות הן תביעות נגזרות, שכדי להצליח בהן חייבים התובעים להוכיח כי לחברה נגרם נזק. תביעה של ה-SEC, המפרטת ומכמתת את ההטבות שצמחו לחברה מבקדייטינג, תסייע לכן לחברה המושחתת להתגונן בפני תביעה נגזרת.