בולגריה: הזדמנות במזרח אירופה

בשבוע שעבר פורסם כי גזית גלוב מתכוונת להיכנס לפעילות בבולגריה כחלק ממהלך של הנפקת החברה הבת "גזית גלוב ישראל". יש בכניסתה של גזית גלוב משום הפניית זרקור אל השוק הבולגרי, השונה מהשווקים הסולידיים שמהווים את מוקד פעילותה של החברה, כמו ארה"ב וסקנדינוויה.



בולגריה היתה יעד פחות פופולרי בקרב יזמים ישראלים בשנים האחרונות, אולי מכיוון שמספרם של יוצאי בולגריה בארץ קטן ממספרם של יוצאי רומניה. למרות זאת, חברות ישראליות אחדות כבר החלו להתעניין בבולגריה: רילון (בשליטת אלדן-טק) דיווחה בפברואר על רכישת קרקעות בפלובדיב במטרה לבנות עליהן פרויקטים של נדל"ן מניב; חברת ליטו נדל"ן הודיעה שהיא מנהלת משא ומתן לרכישת קרקע בסופיה, לצורך בנייה למגורים; ואפילו יבואנית BMW לישראל, קמור, הודיעה על התקשרות עם בנק אדמונד דה רוטשילד כדי ליזום פרויקטים של נדל"ן מניב בבולגריה.



גם משקיעים גלובליים החלו לגלות התעניינות בשוק הנדל"ן הבולגרי בשנים האחרונות. ב-2006 ההשקעות הזרות בנדל"ן הסתכמו בכ-1.2 מיליארד יורו, סכום שהוא על פי ההערכה כ-30% מסך ההשקעות הזרות הישירות (FDI) בבולגריה. נתון מעניין לגבי בולגריה הוא שרוב ההשקעות בנדל"ן בה מתבצעות על ידי משקיעים זרים, רובם אף מחוץ לאירופה.







כלכלת בולגריה



אין ספק שהעניין המוגבר בבולגריה נובע מהצטרפותה בינואר השנה לאיחוד האירופי (ביחד עם רומניה), ומהפוטנציאל הכלכלי הטמון במהלך הזה.



כלכלת בולגריה הציגה שיעורים מרשימים של צמיחה בשש השנים האחרונות, ומעבר לכך מגמה של גידול בשיעורי הצמיחה. ב-2006 צמח התמ"ג הבולגרי בשיעור של 6.2%, והצמיחה החזויה ל-2007 היא 6.3%.



חלק ניכר מהצמיחה הוא תוצאה של גידול משמעותי בצריכה, בשיעור של 6.7%, כאשר הצריכה הפרטית היא מרכיב משמעותי בצריכה הכללית. התרחבות בצריכה הפרטית היא תוצאה של גידול חזק באשראי.



שיעור האבטלה בסוף 2006 היה 9.1%, שיעור שאינו חריג לרעה ביחס למדינות אירופיות אחרות. שיעור האינפלציה ב-2006 היה 6.5%, וב-2007 הוא צפוי לרדת ל-4.8%.



הגירעון במאזן המסחרי של בולגריה בנובמבר 2006 גדל ב-55% לעומת אותה תקופה ב-2005, והגיע ל-3.1 מיליארד יורו. עם זאת, עקב הגידול בהשקעות הזרות הישירות (FDI), הסכומים הנכנסים לבולגריה עולים על הגירעון, ואין זו בעיה הדורשת פתרון מיידי.



המשכורת החודשית הממוצעת בבולגריה היא מן הנמוכות ביותר באיחוד האירופי, 144 יורו לחודש, כמחצית מהמשכורת הממוצעת ברומניה, ופחות מרבע מהמשכורת הממוצעת בפולין ובצ'כיה.



אחת הבעיות שעיכבו את הצטרפותה של בולגריה לאיחוד היתה הפשע המאורגן ומעורבותו בכלכלת המדינה. בעיה זו לא נעלמה עם ההצטרפות לאיחוד האירופי; למעשה, הצטרפותה של בולגריה אושרה על סמך צעדים חלקיים שנקטה, והתחייבותה להמשיכם, במלחמה נגד הפשיעה המאורגנת.



בולגריה במדדים השוואתיים



במדדים בינלאומיים להשוואה בין מדינות, מצבה של בולגריה סביר, אך לא מזהיר. במדד Doing Business של הבנק העולמי ל-2006 היא ממוקמת במקום ה-54, אחרי ישראל (26), רומניה (48), צ'כיה (52), ולפני סלובניה (61) וקזחסטן (63). בתתי המדדים שמרכיבים את מדד Doing Business ממוקמת בולגריה במקום טוב בקלות גיוס אשראי ובהגנה על משקיעים (מקום 33 בשניהם), אך מקבלת ציונים גרועים בכל הקשור במיסוי ובביורוקרטיה (מקום 107 במיסוי, ומקום 140(!) בהשגת רישיונות).



במדד החופש הכלכלי של מכון Heritage וה"וול סטריט ג'ורנל", ממוקמת בולגריה במקום ה-64, אחרי קרואטיה (55), יוון (57), ערב הסעודית (62), ולפני תאילנד (71), עומאן (74), ברזיל (81) וטורקיה (85).



שוק הנדל"ן הבולגרי



ההשקעות הזרות בשוק הנדל"ן הבולגרי הסתכמו בכ-1.2 מיליארד יורו ב-2006. מרב הפעילות בשנים האחרונות התרכזה בבנייה למגורים ובבניית בתי נופש בהרים ולאורך החופים. אחת המגמות שהחלו להסתמן ב-2006 היא השקעה בנדל"ן מסחרי.



בסקר של חברת הייעוץ Cushman & Wakefield נשאלו מנהלים בכירים מ-507 חברות אירופיות על דעתם לגבי ערים מרכזיות באירופה. סופיה עדיין לא נכנסה למרבית הקטגוריות (בשונה מבוקרשט), אבל בתשובה לשאלה אילו ערים מחוץ לאיחוד האירופי מהוות את ההזדמנויות העסקיות הטובות ביותר, נכנסה סופיה למקום הרביעי ביחד עם ורשה (שלושת המקומות הראשונים היו מוסקבה, איסטנבול ובוקרשט).



בולגריה ייחודית בקרב מדינות מרכז ומזרח אירופה בכך שהיא מאפשרת השקעה בנדל"ן דרך קרנות ריט. המדינה הסדירה את פעילותן של קרנות כאלו ב-2004, וקרנות כאלה הונפקו בה מ-2005.



נדל"ן למגורים ובתי נופש



כאמור, מרב הפעילות הנדל"נית בשנים האחרונות התמקדה בבנייה למגורים - בעיקר בסופיה - ובבנייה לתיירות נופש.



בין 2001 ל-2005 גדל מלאי הדירות בסופיה בכ-7,000 דירות והגיע ל-523 אלף ב-2006. מחירי הדירות בסופיה אינם זולים, ודומים לרמת המחירים בבוקרשט. הם נעים בין 1,000 ל-1,700 יורו למ"ר, תלוי באזור. רוב הדירות (72%) הן של 2 או 3 חדרים. עם זאת, בשונה מרומניה, בבולגריה מעדיפים הרוכשים פרויקטים שבנייתם הושלמה או נמצאת בשלבי גמר (ולא פרויקטים על הנייר).



בתי הנופש במדינה ממוקמים לאורך החופים או בהרים. הפעילות במגזר זה ענפה: בין אמצע 2005 ל-2006 נבנו כ-8,000 בתי נופש בהרים (תוספת של 150% למלאי הקיים) וכ-6,000 בתים לאורך החופים (תוספת של 40%). הגידול בהיצע עלה על הגידול בביקוש בתקופה זו, והפעילות צפויה להתמתן יחד עם התייצבות המחירים. השונות במחירי בתי הנופש היא גבוהה, מאחר שהמחיר תלוי מאוד במיקום וברמת הגימור. באזורים הפופולריים הטווח התחתון של המחירים הוא 600-800 יורו למ"ר, והטווח העליון הוא 1,500-1,800 יורו למ"ר.



נדל"ן משרדי



מחירי השכירות של הנדל"ן המשרדי בסופיה עלו במהלך 2006, כנראה גם מתוך ציפייה להצטרפות בולגריה לאיחוד האירופי. המחירים עמדו לקראת סוף 2006 על כ-21 יורו למ"ר לחודש, והתייצבו על אותה רמת מחירים כמו במדינות מרכז ומזרח אירופיות אחרות (פרט למוסקווה, בה רמת המחירים גבוהה משמעותית).



התשואה על נדל"ן משרדי היתה כ-9%. שיעור תשואה כזה הוא בין הגבוהים באירופה. לשם השוואה, רק ברוסיה התשואות גבוהות יותר ועומדות על שיעור ממוצע של 10%. ברומניה התשואות עומדות על שיעור ממוצע של 7.5%, בצ'כיה 5.7%, ובפולין 5.5%.



נדל"ן מסחרי



הנדל"ן המסחרי הוא הענף המתפתח בקצב המהיר ביותר כעת, והנתונים הבאים נותנים מושג מדוע:



בבולגריה יש כיום שישה קניונים גדולים; שלושה מתוכם נפתחו במהלך 2006 בסופיה, טארנובו ופלובדיב. סך השטח המסחרי בקניונים אלו הוא 106 אלף מ"ר, כלומר מדובר בשטח ממוצע של כ-17.5 אלף מ"ר לקניון. לשם השוואה, שטחו של קניון שבעת הכוכבים בהרצליה הוא כ-20 אלף מ"ר.



בסך הכל יש בבולגריה, שאוכלוסייתה גדולה במעט מזו של ישראל, שטח מסחרי בקניונים בסדר גודל של חמישה קניונים ישראליים ממוצעים. בישראל, לשם השוואה, יש קרוב ל-100 קניונים. הפוטנציאל של פיתוח הנדל"ן המסחרי, אם כן, גדול.



אזורי הקניות היוקרתיים של סופיה הם עדיין ברחובות מרכזי הערים. להקמתם של קניונים לא היתה בינתיים השפעה שלילית על מחירי השכירות ברחובות המסחר. בסופיה הם גבוהים משמעותית מהמחירים בקניונים ונעים בין 40 ל-180 יורו למ"ר, ובערים מחוץ לסופיה - כמו וארנה, פלובדיב, ובורגאס - הם בין 70 ל-100 יורו למ"ר לחודש.



במרכזים המסחריים בסופיה המחירים נעים בין 30 ל-55 יורו למ"ר לחודש, ובמרכזים מחוץ לסופיה הם בטווח של 15-35 יורו למ"ר. התשואות על נכסים מסחריים עומדות על כ-7%-8% בערים מרכזיות, ועל כ-8%-10% בערים פחות מרכזיות.



כפי שעולה מהנתונים, ענף הנדל"ן המסחרי מאוד לא מפותח, ובהתאם לכך הביקוש עולה על ההיצע והתפוסה מתקרבת ל-100%.



קרנות ריט



בולגריה היתה המדינה המזרח אירופית הראשונה שאימצה את מודל קרנות הריט. בדומה לכללים הנהוגים בארצות אחרות, קרנות הריט הבולגריות צריכות לחלק לפחות 90% מרווחיהן כדיווידנד. בנוסף לכך, קרנות כאלה חייבות להיות ציבוריות (כלומר נסחרות בבורסה של סופיה), וזאת בשונה מארה"ב, בה יש גם מספר רב של קרנות פרטיות.



המטרה של אימוץ מודל הריט היתה מתן תמריץ לשוק הנדל"ן, מתוך התפישה המקובלת שקרנות ריט מגדילות את הנזילות והשקיפות של שוק הנדל"ן. בצרפת למשל - בה קרנות ריט החלו לפעול ב-2003 - הן אכן זכו להצלחה מרשימה: תוך שנה וחצי הן רשמו תשואות של כ-130%. בבולגריה לעומת זאת, הצלחתן של קרנות הריט היתה מוגבלת הרבה יותר. שתי קרנות הריט הגדולות: Elana Agricultural Land Opportunity Fund REIT ו-Bulgarian Real Estate Fund REIT, ששווי השוק של שתיהן הוא כ-40 מיליון יורו (כל אחת), רשמו תשואה של כ-3% ו-10% במטבע מקומי (בהתאמה) בשנה האחרונה. קרן אחרת, Benchmark REIT, ששווי השוק שלה הוא כ-17 מיליון יורו, רשמה ירידה של 3% בשנה האחרונה.



הערכת מגמות



הכניסה של יזמי נדל"ן לבולגריה היתה מתונה יותר מכניסתם לרומניה. מכיוון ששתי המדינות הצטרפו השנה לאיחוד האירופי, נראה שהפוטנציאל של בולגריה ברגע זה הוא משמעותי, על פי הניסיון של מדינות מזרח אירופית אחרות בהן פיתוח כלכלי משמעותי היה כרוך גם בפיתוח נדל"ני.



כמו במדינות אלו, שיפור המצב הכלכלי צפוי להביא לביקוש לדירות למגורים מצד משפרי דיור. עם זאת, כיוון שהשכר הממוצע בבולגריה הוא כחצי מהשכר הממוצע ברומניה אך רמת המחירים כמעט זהה, ייתכן שהגידול בביקוש לדירות מגורים יהיה איטי יותר. ההצטרפות לאיחוד האירופי עשויה להגביר את התנועה של חברות רב-לאומיות לבולגריה, והדבר עשוי להגביר את הביקוש לנדל"ן משרדי.



המגזר הנדל"ני הנראה כמבטיח ביותר כרגע הוא הנדל"ן המסחרי. כיום רוב פעילות המסחר מתנהלת ברחובות מרכזי הערים. ואולם עם השיפור במצב הכלכלי והעלייה במספר כלי הרכב, כבר מתחילות להיווצר בעיות חניה (בסופיה), והביקוש לשטחי מסחר חדשים יתנקז לכיוון של קניונים.



בבולגריה יש כרגע רק כ-100 אלף מ"ר של קניונים מודרניים, כלומר שטח הקניונים לנפש עומד על אותה רמה כמו ברומניה, שגם היא אחת המדינות המפגרות באירופה מבחינה זו. התשואות הגבוהות על נדל"ן מסחרי ממחישות עוד יותר את היתרונות של שוק הנדל"ן המסחרי הבולגרי.



קרנות הריט אמנם לא מימשו את התקוות שתלו בהן, אולם הדבר נובע מכך שמידת ההשפעה שלהן על שוק הנדל"ן היא מוגבלת מכפי שנהוג לחשוב. הן משקפות את מצבו של שוק הנדל"ן - שבבולגריה נמצא עדיין בחיתוליו - יותר מכפי שהן משפיעות עליו. עם זאת, בד בבד עם התפתחות שוק הנדל"ן ניתן לצפות להיזון חוזר חיובי בין הקרנות לשוק, בדומה למצב בשווקים מפותחים יותר. בתסריט כזה, קיומן של קרנות ריט ייתן יתרון לשוק הנדל"ן הבולגרי בתחרות על השקעות מול שווקים מרכז ומזרח אירופיים אחרים.



עם זאת, יש לזכור שהתשואות הגבוהות משקפות גם את הסיכון שבשוק הבולגרי. בולגריה, כמו רומניה, סובלת מרמה גבוהה של שחיתות וביורוקרטיה מגבילה. עוד יותר מרומניה, בולגריה סובלת מפעילות של פשע מאורגן. ההצטרפות של שתי המדינות לאיחוד האירופי היא על תנאי - והן צריכות לדווח מדי חצי שנה למוסדות האיחוד על ההתקדמות בתחומים שבהן הן לא עומדות בסטנדרטים שנקבעו. בעיות אלו משליכות כמובן באופן ישיר גם על שוק הנדל"ן.



לסיכום, ניתן לומר שבולגריה כיום היא מה שרומניה היתה לפני כמה שנים (ללא ערבות שההתקדמות תהיה זהה): שוק נדל"ן בעל פוטנציאל רב לפיתוח, צמיחה כלכלית מואצת התומכת בשוק הנדל"ן, ושילוב של תשואות גבוהות וסיכונים לא מבוטלים.



ד"ר באראז הוא פוסט דוקטורנט בבית הספר למנהל עסקים באוניברסיטה העברית ומשמש מנכ"ל משותף ב-"Terra Analytics מחקר נדל"ן והשקעות"