האג"ח הקונצרני הופך לאפיק השקעה פופולרי - מדריך מקוצר להנפקת אג"ח

הירידה בהיקף הנפקות האג"ח הממשלתיות לצד הריבית הנמוכה, הגיאות בבורסה והחיפוש של הציבור אחר מפלט נוח לכסף ששוכב בפיקדונות ומניב תשואה אפסית, הפכו את האג"ח הקונצרני לאפיק השקעה פופולרי ביותר.



גם הבורסה זיהתה באחרונה את הכיוון והשיקה את מדד תל-בונד 20, שעוקב אחרי איגרות החוב הגדולות של החברות בבורסה (20 הסדרות הגדולות). בקיצור, הציבור מחפש להשקיע באג"ח קונצרני וחברות רבות כבר הצליחו לרכוב על הגל ולגייס מיליארדים. להלן מדריך מקוצר להנפקת אג"ח קונצרני.



אג"ח ממשלתיות ואג"ח קונצרניות



בישראל נסחרות איגרות חוב רגילות ("סטרייט"), הניתנות להבחנה על פי הגופים המנפיקים אותם: אג"ח ממשלתיות - אג"ח מדינה, המונפקות באמצעות מכרזים, ואג"ח קונצרניות - אג"ח של חברות, המונפקות באמצעות הצעה לציבור (תשקיף). כמו כן נסחרות איגרות חוב הניתנות להמרה במניות.



אג"ח ממשלתי מהווה מכשיר לגיוס הון של הממשלה מהציבור ("חוב פנימי"). מכיוון שהממשלה אחראית לתשלומי הקרן והריבית, נחשב האג"ח הממשלתי לנכס פיננסי חסר סיכון מתוך הנחה שהממשלה תמיד תעמוד בהתחייבויותיה.



בהנפקת אג"ח קונצרני, חברות עסקיות לוות כסף מהציבור כתחליף ללקיחת הלוואה בבנק. פעמים רבות החברות מגייסות מימון בבורסה מכיוון שהלוואות הבנקים יקרות יותר. תנאי ההלוואה מופיעים בתשקיף. דרישות הבורסה מחברה המבקשת להנפיק אג"ח זהות לדרישה מחברה שמנפיקה מניות, אם כי חברה יכולה להנפיק אג"ח גם אם מניותיה אינן נסחרות.



חברה עסקית חשופה לסיכונים עסקיים, ולכן ייתכן שחלק מהחברות לא יוכלו לעמוד בהתחייבויותיהן. מאחר שקיים סיכון בהשקעה זו, דורש הציבור פרמיה על השקעתו וזו באה לידי ביטוי בתשואה (ריבית) גבוהה יותר. לכן אג"ח קונצרני נותן תשואות גבוהות יותר משל אג"ח שמנפיקה הממשלה לאותה תקופה לפדיון.



הנפקה פרטית



האג"ח הקונוונציונליות הן אלה המונפקות במסגרת הנפקה ציבורית אחרי פרסום תשקיף, אך ניתן גם להנפיק אג"ח קונצרני בהנפקה פרטית. במקרה כזה, הרוכשים הם רק גופים מוסדיים (אך לא קרנות נאמנות) או גופים עסקיים בעלי הון עצמי גבוה במיוחד. בהנפקה פרטית אין צורך בפרסום תשקיף, בחתמים ובאישור רשות ני"ע.



מבחינה זו, הנפקה פרטית היא זולה יותר, אך מצד שני הריבית שתשלם החברה המנפיקה תהיה גבוהה יותר, שכן המשקיעים דורשים פרמיה מסוימת על אי סחירות. באחרונה מצאו חברות שילוב שמעניק להן את היתרונות משני העולמות - הפרטי והציבורי - וגם הן לא מפספסות את חלון הזמנים שנוצר לגיוס. החברות מגייסות בהנפקה פרטית אך במקביל הן מתחייבות בפני המשקיעים כי יהפכו את האג"ח לציבורי במהלך החודשים שלאחר ההנפקה. אחרי שהכסף שוכב בחשבון הבנק, קל יותר לעבוד בנחת על תשקיף ולרשום את האג"ח למסחר.



דירוג האג"ח



בישראל ובעולם קיימות חברות דירוג שמספקות דירוג בלתי תלוי בעבור איגרות החוב הקונצרניות. שתי חברות הדירוג שפועלות בישראל הן מדרוג ומעלות. חברות הדירוג בוחנות את מצבה הפיננסי של החברה, התנודתיות, הסיכונים, התחרות והשוק שבו היא פועלת. ככל שהדירוג נמוך יותר, החברה תיתן למשקיעים ריבית גבוהה יותר (כתוספת סיכון). שיטת הדירוג מתבססת על הערכת הסבירות לפירעון הקרן והריבית על ידי החברה המנפיקה.



חברות מעוניינות לעבור את הליך הדירוג אף שזה דורש מהן "להתפשט" בפני חברת הדירוג וגם לשלם לה על העבודה - שכן הריבית שהן ישלמו בסופו של דבר תהיה נמוכה יותר והביקוש לאג"ח שלהן יהיה גדול יותר.



הדירוג הכי גבוה הוא AAA (מעלות) ו-Aaa (מדרוג). דרוג זה ניתן לחברות מהאיכות הגבוהה ביותר שהאשראי שהן נותנות הוא בסיכון נמוך. לאחר מכן בסדר יורד ולפי רמת הסיכון כל קבוצת ה-A. בקבוצת ה-B כבר מדובר בסיכוני אשראי מתונים (BBB לפי מעלות, Baa לפי מדרוג), בעייתיים (BB מעלות ו-Ba מדרוג) ונמוכים (B). קבוצת ה-C היא הנמוכה ביותר, ובה אג"ח עם סיכוני אשראי גבוהים מאוד עד סיכויים קלושים לפדיון הקרן או הריבית.



איך מנפיקים



את איגרות ה חוב ניתן להנפיק בשלושה אופנים: הנפקה במכרז על שער, הנפקה במכרז על הריבית והנפקה בתנאים קבועים. במכרז על השער קובע המנפיק שער מינימום להזמנת האג"ח. כל מזמין מציין, בנוסף לכמות הנדרשת על ידו, מהו השער שאותו הוא מוכן לשלם. השער שייקבע במכרז הוא השער שבו סופק כל ההיצע, כאשר מי שהזמין בשער הגבוה משער הסגירה יקבל את מלוא הזמנתו, וביצוע חלקי יבוצע רק למזמינים בשער הסגירה.



במכרז על הריבית מגדיר המנפיק מהי הריבית המקסימלית שהוא מוכן לשלם. זהו המכרז הנפוץ בהנפקות של אג"ח "סטרייט". המזמין בהנפקה נדרש לציין, בנוסף לכמות הנדרשת על ידו, מהי הריבית שהוא מבקש. בהקצאת האג"ח תינתן עדיפות להזמנות עם הריבית הנמוכה יותר. הריבית שתיקבע בהנפקה היא הריבית שבה חולקו האיגרות האחרונות.



בהנפקה בתנאים קבועים שיעור הריבית ושער האיגרת נקבעים על ידי המנפיק. המעוניינים להזמין בהנפקה זו מציינים רק את הכמות המבוקשת. אם כמות זו גבוהה מהכמות המוצעת, יבוצע למזמינים בהנפקה ביצוע חלקי, כלומר כל מזמין יקבל את החלק הפרופורציונלי מהזמנתו.



אג"ח להמרה



אג"ח להמרה הן איגרות חוב המונפקות על ידי חברות, ושבנוסף לתכונות הרגילות שלהן כאיגרות חוב הן ניתנות להמרה למניות החברה המנפיקה. סוג המניה ויחס ההמרה נקבעים בעת ההנפקה.



בעלי אג"ח להמרה אינם זכאים לדיווידנד המשולם לבעלי המניות, אך בעת חלוקת מניות הטבה מפוצים בעלי האג"ח על ידי שינוי יחס ההמרה. מבחינת בעלי המניות בחברה, מהוות האג"ח להמרה כלי לגיוס הון במועד מאוחר לתשקיף ללא צורך בתהליך ההנפקה. מבחינת מחזיקי האג"ח, ההשקעה באג"ח מקנה למחזיק בה ריבית באופן שוטף וקבוע, ובנוסף ניתנת לו האפשרות ליהנות מצמיחת החברה על ידי אופציה להמיר את האג"ח למניות בעתיד.



ניתן לסווג את האג"ח להמרה הנסחרות בבורסה לשני סוגים עיקריים:



אג"ח במסלול אג"חי: אג"ח להמרה בעלות תשואות לפדיון חיוביות. מתנהגות כאג"ח רגילות כאשר בדרך כלל פרמיית ההמרה (מחיר קניית המניה דרך האג"ח) היא גבוהה, כלומר המרתן אינה כדאית.



אג"ח במסלול מנייתי: אג"ח להמרה שבהן פרמיית ההמרה נמוכה. בדרך כלל, כאשר פרמיית ההמרה נמוכה תשואת האג"ח שלילית, כך שלא כדאי לרוכשה כאיגרת חוב אלא כתחליף למניה. כאשר שער המניה יעלה, יעלה במקביל גם שער האג"ח להמרה. עם זאת, בעת ירידת שערים חדה ישנו חסם אפקטיווי לירידת שער האג"ח (הנקודה שבה תשואתו תיהפך לחיובית ואטרקטיווית).



מי יכול להנפיק



חברה שרוצה להנפיק אג"ח בהנפקה ציבורית צריכה לפי דרישות הבורסה (שעודכנו אתמול) שיהיה לה הון עצמי של לפחות 24 מיליון שקל. זאת לעומת דרישה קודמת להון עצמי של 16 מיליון שקל. היא תוכל להנפיק גם אם אינה עומדת בתנאי זה אם מתקיים לפחות אחד מהתנאים הבאים: הון עצמי של 16 מיליון שקל ודירוג מקומי (BBB-) או (Baa3) לפחות, היא קיבלה דירוג של לפחות (-A) או (A3) מחברה מדרגת ישראלית (או -BBB אם המדרגת היא חברה זרה), שווי מניות החברה הוא לפחות 200 מיליון שקל, או שסדרת האג"ח המונפקת היא בשווי של לפחות 200 מיליון שקל.



חלק מהחברות שמנפיקות אג"ח הן קטנות יחסית והאג"ח אינו מדורג, כך שהן צריכות לעמוד בתנאי הסף של הון עצמי בסך 16 מיליון שקל. ואולם, גם אם החברה עומדת בדרישה זו יכולה להיות לה בעיה להנפיק, וזאת בעיקר כשיחס ההון העצמי לחוב נמוך מדי. ברור למשל, שלחברה עם הון עצמי של 16 מיליון שקל יהיה קשה לגייס 80 או 100 מיליון שקל.



איך נקבעת הריבית



התשואה של האג"ח נקבעת בהתאם לסיכון של פירעון האג"ח על ידי החברה. באג"ח הלא מדורגות ובלי הביטחונות (רוב ההנפקות בשוק) הריביות יהיו גבוהות יחסית. בהנפקות מדורגות הריביות יהיו יותר נמוכות ובהתאם לדירוג. אף שהמשקיעים מקבלים באג"ח לא מדורג תשואה גבוהה יותר, הביקוש לאג"ח מדורגות הוא בדרך כלל גבוה מאג"ח לא מדורגות, שכן הם עברו "ביקורת" של חברות הדירוג.



החברות הקטנות, ובהן גם חברות נדל"ן רבות, מנפיקות אג"ח עם סיכון גבוה - ללא ביטחונות וללא דירוג. לכן גם התשואה (הריבית שהן משלמות) תהיה גבוהה. הריבית האפקטיווית (עלות אמיתית לחברה שכוללת מלבד הריבית גם מתן אופציות, תשלומי עמלות לחתמים וכו') תהיה 8%-10%. באג"ח מדורגות כבר מדובר בריביות נמוכות בהרבה של כ-5%-6%.



סבסוד בין אג"ח למניות



בהנפקות שבהן יש תערובת של ניירות ערך, יש לעתים "סבסוד" בין הניירות. כך למשל, כשמנפיקים גם רכיב של אקוויטי (מניות) אפשר "לשחק" במחירי ניירות הערך המרכיבים את החבילה. לדוגמה, אם החברה מנפיקה גם מניות והיא מעוניינת להשיג בבורסה שווי מסוים וגבוה יחסית, היא יכולה להנפיק אג"ח עם תשואה עודפת על הסיכון, וכך בעצם היא מסבסדת את מחיר המניה. מחיר המניה יהיה גבוה יותר בזכות הריבית הגבוהה שתשלם האג"ח.



לעתים משתמשים בשיטה הזאת כאשר בעל החברה מעוניין למכור מניות בהצעת מכר (בניגוד לגיוס הון לתוך החברה). כך בעל החברה מוכר את המניות שלו במחיר גבוה ממה שהיה אמור לקבל רק מכיוון שהחברה המונפקת תפצה על כך בתשלומי ריבית גבוהים בשנים הבאות. באותו אופן יכולה חברה גם להנפיק במקביל לאג"ח אופציות למניות ולתת תשואה נמוכה יחסית לאג"ח בזכות זה שהאופציות ניתנות לרוכשי האג"ח ללא תשלום.



תקופה לפדיון



איגרות החוב הקונצרניות הן לתקופות משתנות שיכולות לנוע בין טווח קצר (עד חמש שנים), בינוני (5-12 שנים) וארוך (יותר מ-12 שנה). פדיון הקרן אינו בהכרח בשנה האחרונה של האיגרת, ויכול להתבצע על פני כמה שנים. תשלום הריבית הוא לרוב כל חצי שנה או שנה. רוב הנפקות האג"ח הן לתקופה ממוצעת של 4-5 שנים.



עלויות ההנפקה



עלות הנפקה ציבורית של אג"ח קונצרני תהיה כ-4%-6% מהיקף הגיוס. ככל שהיקף הגיוס גבוה יותר, העלות כשיעור מההנפקה תהיה קטנה יותר. העלות תהיה יותר גבוהה ככל שמרכיב המניות גבוה יותר. הנפקת מניות יקרה יותר מאג"ח להמרה, שיקר יותר מאג"ח "סטרייט". ההנפקה הכי זולה היא של אג"ח "סטרייט" של חברה מדורגת בהנפקה גדולה. עלות כזאת יכולה להגיע לרמה של 2% מהיקף הגיוס. בהנפקות פרטיות גדולות של אג"ח בדירוג גבוה (בקבוצת ה-AA), העמלות יכולות להיות פרומילים בודדים.



העלות של ההנפקה כוללת את התשלום לחתמים (בין 2.5%-5% מהיקף הגיוס בהתאם לסוג ההנפקה), תשלום לעורכי דין (כ-200 אלף שקל), רואי חשבון (כ-100 אלף שקל), חברות מדרוג (כ-150 אלף שקל) ושונות (עוד 100 אלף שקל).



משך התהליך



הנפקת אג"ח קונצרני ציבורית אורכת כשלושה חודשים, בעוד הנפקה פרטית ניתן לסיים בתוך חודש ואפילו פחות. ההבדל נעוץ בהכנת התשקיף, אישורו על ידי רשות ניירות ערך והמכרז לציבור.



החתמים



ברוב ההנפקות מומלץ למנות שניים עד שלושה חתמים שינהלו את ההנפקה בניהול משותף (ניהול משותף של חתמים מקובל בכל ההנפקות בישראל ובעולם) בהתאם לגודל וסוג ההנפקה. כיום יש כ-12 חברות מקומיות שמנהלות חיתום (בשליטת הבנקים, חברות הביטוח או ברוקרים פרטיים). בנוסף, צריכה החברה לשכור עו"ד ורו"ח למטרת התשקיף.



משך חיים ממוצע (מח"מ)



מח"מ של איגרת חוב בא לתת פתרון להשוואה בין איגרות חוב אשר אמנם זמן הפדיון הסופי שלהן זהה, אך בחלקן הקרן נפדית במהלך תקופת האיגרת, או לחלופין מספר תשלומי הריבית שלהן אינו זהה. המח"מ הוא זמן ממוצע משוקלל של זרם המזומנים מהוון נטו/ברוטו (קרן וריבית).



בעזרת המח"מ ניתן לאמוד בקירוב את השינוי העשוי לחול במחיר האג"ח כאשר חל שינוי בשערי הריבית. המח"מ שימושי בעיקר כאשר מדובר בפדיון קרן לשיעורין, מכיוון שבאיגרות חוב המשלמות ריבית חד שנתית המח"מ יהיה קרוב לשנות חיי האיגרת.