איך הגיעה טיב טעם לשווייה?

בינואר 2006 ספגה רשת טיב טעם מהלומה כבדה. תחקיר של התוכנית כולבוטק, בו נתגלה כי ברשת נמכר בשר לא טרי ומסוכן בריאותית, איים לקבור את את הכוכב העולה בתחום הקמעונות הישראלי. במשך מספר שבועות, עמדו סניפי הרשת שוממים, והחברה נקלעה לקשיים תזרימיים. באפריל 2006 הגיעה לרשת מושיע. עמית ברגר רכש באמצעות אנטר הולדינגס שבשליטתו, חצי מטיב טעם מידי מייסדה קובי טרייביטש. ברגר הוא אשף פיננסי ותיק בשוק ההון, והשכיל להיכנס לרשת כשותף לפי שווי חברה של 64 מיליון דולר.

ברגר רכש בפברואר האחרון, דרך אנטר הולדינגס, 50% מחברה כושלת אחרת - וורלד גרופ החזקות. לא חלף זמן, וברגר וטרייביטש דיווחו כי הם עומדים למכור את טיב טעם לוורלד גרופ - עסקה שבסופה יישאר כל אחד מהם עם 39% מוורלד גרופ - שתחליף את שמה לטיב טעם החזקות. אלא שלרגל המכירה הנוכחית, הוערכה אותה טיב טעם בשווי של 106 מיליון דולר.

בוגר כל בית ספר לתקשורת, יודע שהכלל הראשון ביחסי ציבור הוא להתייחס לטענות שעשויות להיות מועלות נגדך עוד בטרם הן הועלו. ברגר וטרייביטש מכירים את החוקים, והיום, ניסו להסביר את הסיבות לקפיצה של 64% בשווי החברה, בתוך פחות משנה. עבור ברגר וטרייביטש מדובר על "מכירה פנימית" שמשמעותה היא הפיכת טיב טעם לחברה ציבורית, תוך מימוש ההתאוששות של רשת החנויות בשנה האחרונה. אבל מי שעשוי להתעניין בעסקה הזו יותר - ובשווי של טיב טעם - הם אלו שישלמו עליה, בעלי מניות המיעוט בוורלד גרופ החזקות.

הערכת השווי של גיזה זינגר את אבן היא אופטימית. היא מניחה צמיחה שנתית של 15% בהכנסות בין השנים 2011-2007. זאת, בזמן שהצמיחה בהיקף הפדיון של כלל תעשיית המזון צפויה להסתכם ב-5%, והצמיחה השנתית בשוק ה"מבורקד" היתה 3.5% ב-2004 ו-2006. הערכת השווי גם מניחה רווח גולמי שנתי בשיעור של 30% עד 2012.

זה אכן היה שיעור הרווח הגולמי של טיב טעם ב-2006, אבל שופרסל ורבוע כחול הציגו באותה שנה רווחיות גולמית של 26%. הערכת השווי מניחה לטיב טעם גם רווח תפעולי של 5.2% בשנים 2012-2011. זאת, בעוד שבשנים 2005-2003 לא עלתה רווחיות זו על 3.1% (אנחנו מתעלמים משנת 2006, אותה סיימה החברה בהפסד).

בסך הכל מעריכים בגיזה זינגר את אבן שווי כלכלי של פעילות הקבוצה בסך 662 מיליון שקל, ובניכוי עודף החוב הפיננסי על נכסי החברה - שווי כלכלי של ההון העצמי בסך 446 מיליון שקל. את האופטימיות של ההערכה ניתן לראות גם בכך שהיא נותנת לטיב טעם מכפילים גבוהים יותר מלקמעוניות האחרות בבורסה של תל אביב. אם טיב טעם החזקות תיסחר לפי מחיר זה היא תזכה למכפיל מכירות של 0.59 (על סמך התוצאות הצפויות ב-2007) - לעומת מכפיל של 0.57 לרבוע כחול ו-0.55 לשופרסל ב-2006. למכפיל רווח תפעולי של 27.4 ב-2007 לעומת מכפיל של 17.7 לשופרסל ו-17 לרבוע כחול ב-2006.

בהערכת השווי של גיזה, מצוינים עוד חוזקים רבים של הרשת. בהם המיצוב שלה, המטה הגדול של החברה שערוך לצמיחה המהירה, ויתרון הרכש שלה בזכות המוצרים הלא כשרים שהיא מוכרת. בגיזה מזכירים גם את תשואת המניות של הרשתות המתחרות בשנה האחרונה, ואת העובדה שבנובמבר 2006 רכשה דור אלון את רשת החנויות העירוניות AMPM תמורת 143 מיליון שקל - בזמן שזו החזיקה 18 סניפים באזור תל אביב. לטיב טעם 22 סניפים ברחבי הארץ כיום, והיא מציגה מציגה תוכניות ערוכות להתרחבות ל-50 סניפים עד סוף 2008.

עם זאת, קשה להתחמק מההרגשה שברגר ממהר במהלכיו הפיננסיים. העסקה הנוכחית מסתמכת בעיקר על רבעון שלישי ורביעי מצויינים של הרשת - בהם היא עברה מהפסד Ebitda של 3.8 מיליון שקל ברבעון השני, לרווח של 7.9 מיליון שקל ברבעון השלישי ורווח של 10.5 מיליון שקל ברבעון הרביעי.

אבל לא ברור שדי בשנת ההתאוששות של החברה ממשבר כלבוטק להבטיח צמיחה זהה גם להבא. ברגר מדבר על עשרות שנים שבהן הוא ילווה את טיב טעם, אבל הרקורד שלו בשוק ההון הוא של איש עסקים עם פיוז קצר, שלא נוטה להישאר שנים ארוכות בהחזקותיו. יותר מהכל, העסקה הנוכחית, אם תתבצע, מעידה שוב על היותו של ברגר פיננסייר מוכשר. כפי שהסביר במסיבת העיתונאים - במקום ללכת עם טיב טעם ישירות לבורסה, ולתת את גורלו בידי הציבור, הוא בחר להכניס את החברה להחזקה בורסאית קיימת שלו, לחסוך בעלויות ההנפקה ולנסות לקבוע את מחירה עם הערכת השווי. בדרך לשם הוא יצטרך לקוות שבעלי מניות המיעוט בחברה, ובראשם מנהלי ההשקעות במגדל, שמחזיקים ב-15% מהחברה, יאשרו את המכירה בחודש אפריל כשהם יתכנסו.